作者：六禾致谦
题图：六禾致谦微信公众号
编者注
掌管耶鲁基金校友会的大卫·史文森以他卓越的基金会历史业绩以及《机构投资的创新之路》一书而闻名。
史文森将投资收益拆解为三角：资产配置、择时交易、证券选择，并认为资产配置是最为重要的。这也影响了全世界诸多资产及财富管理机构。
他认为这套方法论对个人投资同样重要，并在2005年出版了Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment一书，依然沿用三角框架，进一步指导如何实现个人投资的成功，同时也不留情面地指出资产管理中的一些弊端，非常精彩。
对于市场择时，史文森一直推崇“逆向”的再平衡策略，减少风险的同时可以优化收益（他称为更高更稳定的收益），并对此做了详尽的分析，结合我们上周推荐霍华德·马克思《消极态度要有极限》一文，可以更多维度地向大家呈现“逆向思维”的重要性。
该书译为《非凡的成功：个人投资的致胜之道》，以下内容选自第六章《组合再平衡》，祝开卷有益！
组合再平衡是指采取切实可行的行动，确保当前所持投资组合的特征能尽量与既定资产配置目标一致。
由于各类资产的市场价格会受到多种市场力量的影响而上下波动，投资组合中各种资产所占的比例也会随着市场价格的改变而波动。为了维持预设的配置目标，投资者须卖出相对增值的资产，并买入相对贬值的资产。
再平衡要求投资者采取有别于世俗常规观点的操作。
在正常的市场情况下，系统性的再平衡会减持表现好的资产而增持表现差的资产，这与世俗观念是相抵触的。在极端市场行情下，进行再平衡将考验投资者的勇气。突如其来的熊市行情意味着基金经理需要大量买入表现差的资产，而轰轰烈烈的牛市行情则要求管理人大量卖出表现好的资产。
市场发生的剧烈变化将凸显投资者坚持信念的勇气，或者放弃信念的怯懦。
对于维持合适的资产配置目标来说，尽管再平衡很重要，实际上却极少有投资者进行系统性的组合再平衡。
近期，针对TIAA-CREF的基金投资者所做的一项研究表明，该基金会中的学院及大学投资者并不关心投资组合的资产配置情况。如果考虑到上述投资者的特征，我们会发现再平衡操作的欠缺程度似乎更令人感到震惊。
如果连受过良好教育且经验丰富的投资者都不愿对投资组合进行系统性的再平衡，那么更不用奢望为数众多的普通投资者会去关注投资组合的资产配置了。
再平衡的心理学分析
反向操作是绝大多数投资策略成功的核心所在，然而不幸的是，对于投资者而言，人性总是渴望跟随大众来获得正向强化。“每个人都喜欢胜利者，所以没有人喜欢我”，电影《酒店》中萨莉·鲍尔斯所说的这一句话正是对这种世俗态度所做的最好诠释。
反向投资操作要求投资者主动回避大家都在追捧的产品，接受被冷落的产品。然而现实中大多数人的做法都是截然相反的。
实际上，商业世界（相对于投资行业而言）通常是奖励主流的跟随者，执行成功的策略和抛弃失败的开局将会带来商业上的成功，向市场中的胜利者投入更多资源将为管理者创造引人注目的成果，而减少对失败者的投资则能为管理者节约更多的稀缺资源。在达尔文式的商业世界中，只有胜利才能孕育出下一个成功。
而在投资者的世界中，当下的失败会为未来的成功埋下种子。选择投资价格具有吸引力、不为人关注的产品，通常会比选择高价、受追捧的产品更能带来高额预期收益率。不受关注的资产所享有的折价会提升预期收益率水平，大家都追捧的资产则会被赋予溢价，因而也会导致预期收益率下降。
大多数投资者会因为跟随主流进行持仓而感到心安，某种程度上是因为人数众多会为自己带来安全感，可以根据大多数人的态度和行为形成某种共识。
很显然，仅有少数投资者会在感到不安的情况下选择不追随主流人群来持仓。一旦绝大多数的投资者转为持有与先前相反的头寸，原来少数投资者的观点将会变成主流观点，仅有极少数的人能够一直坚持自我、不追随世俗的观点。
接受并拿住非主流的头寸，这需要坚定的信念与极大的毅力，因为朋友与熟人所谈论的投资方案与你的截然相反，媒体所推崇的世界观也与你大相径庭，经纪人也会不断地怂恿你卖掉昨天表现差的产品，并买入当下的热门产品，广告商所宣传的也是一种新的投资产品。
面对这样一个看似压倒性的共识，对于众人的花言巧语，成功的反向投资者依然能够做到置若罔闻。
相反头寸的建仓仅仅是成功了一半，投资者随时会因为丧失坚守的勇气而遭遇投资失败。假设某位投资者最初避开了最热门的投资观点，然而在经过了几个月、几个季度甚至是几年之后，这位投资者因为缺乏坚定信念而向主流观点屈服了。
毫无疑问，当这位投资者转向主流观点进行持仓的同时，市场的疯狂行情也将到达顶点，使其付出了代价却一无所获。
因此，即使采取了反向投资策略，若无法坚持到底，依然会导致糟糕的投资结局。
再平衡是一种要求极度理性的行为。当市场发生波动时，为了维持投资组合的目标，需要卖出表现相对强劲的产品，而代之以买入表现相对弱势的产品。
换句话说，自律的再平衡操作者会卖出当前热门的产品并买入冷门的产品。在市场处于常规情况时，进行再平衡仅需要适度的勇气，然而当市场发生重大变化时，想要持之以恒地做再平衡就需要极大的勇气。
1987年股灾后的投资者行为
事实证明，当市场承受强烈压力时，想要对投资组合进行再平衡是最困难的。对于投资者而言，买入暴跌的资产或卖出暴涨的资产既是机会，也有风险。从机会的角度来看，他们能够借机实现低买高卖。从风险的角度来看，在强者恒强、弱者恒弱时，他们会无法坚持自己的信念。
1987年10月的股灾是阐释市场压力的经典案例。
1987年10月19日，美国股市发生了前所未有的暴跌，用以衡量股市行情的标准普尔500指数重挫了23%，这种情况发生的概率小到几乎可以让人忽略。根据波动率的每日历史观测值，当天的下跌意味着偏离均值整整25倍标准差。直白一点地说，偏离均值25倍标准差几乎是完全不可能发生的事。
这场前所未有的全球股市崩盘动摇了大众投资者对市场的信心。市场专家并不看好后市行情，并预测股票投资前景惨淡。报纸上也不断地刊载出各种坏消息（《纽约时报》的专栏将1987年10月后的股价走势图叠加在1929年10月后的股价走势图上进行对比）。
在全球普遍看跌的背景下，为了使投资组合维持目标配置，做再平衡操作的投资者需要继续吃进股票。毫无疑问，在大众眼中，在此刻操作的调仓是相当鲁莽的不理智行为，事实上仅有极少数的投资者表现出开展再平衡所需要的勇气。
1987年股灾前后，各种共同基金的资产配置数据为解读个人投资者的行为提供了一些线索。
这里我们考察一下1987年9月底的情形，也就是股价崩盘3周前共同基金的资产配置结构。由于投资者对股票的追捧，股票型共同基金的仓位达到总资产的28%，这是多年以来的最高水平。
在股票牛市的情况下，无人问津的债券仅占总资产的30%，达到1987年的最低水平。货币市场基金受冷落的程度更甚于债券，在总资产中的占比从几年前的60%下降至37%。
如果投资者遵循的是严格自律的再平衡策略，则股市崩盘后的资产配置应与崩盘前相似。即便将1987年9月和11月的资产配置情况做一个最粗略的对比，我们也没有找到任何调仓操作的迹象。
股市的崩盘使得人们开始转而持有债券，债券配置比例由30%上升到32%。货币市场基金被视作安全的避风港，其在共同基金资产中所占的比例由37%上升到42%。
如表6.1所示，在短短两个月内，共同基金管理人大幅降低了权益类资产的配置比例，开始转战投资债券和货币市场。
表6.1 1987年股灾中共同基金管理人的应对表现糟糕：共同基金资产配置结构
考察共同基金资金的流入及流出情况，我们也可以找到类似线索。1987年7月，股市迎来了牛市的第5年，5年中股市上涨了将近4倍，股市的强劲表现助涨了投资者内心的贪婪之火，如同表6.2中资金流动的数据所示。
在股市崩盘的前6个月中，投资者的贪婪促使股票型共同基金获得170多亿美元的资金净流入，而债券及货币市场的资金分别有约60亿美元和70多亿美元的资金净流出。
然而当股市崩盘后，局势发生了变化，人们的贪婪演变为恐惧，投资者从股票型基金及债券型基金中分别抽回100多亿美元和30多亿美元。货币市场基金由于避险需求转而成为唯一的受益者，吸纳了多达290多亿美元的资金。
按照在股灾前高价买入、在股灾后低价卖出的这种操作方式，投资者是无法获得令人满意的投资结果的。实际上，这些数据表明了共同基金持有人在牛市买入并在熊市卖出的行为加剧了股市崩盘带来的负面效应。
表6.2 1987年股灾中共同基金持有人的高买低卖操作（单位：百万美元）
股灾的影响使得投资者由于恐惧而过度地规避风险，并在未来几年中持续地影响了投资组合的正常运营。
股灾之后，投资者踏着极为缓慢的步伐重返股市，一直到股灾发生4年后，共同基金资产中的股票份额才回升至股灾前的水平。而货币市场中的资产也一直到股灾发生近5年之后才下降至股灾前的水平。
基于上述原因，在有史以来表现最强劲的一段牛市期，共同基金持有人所持有的投资组合竟然是重仓现金而轻仓股票！
投资者对互联网泡沫的反应
20世纪90年代的股市泡沫导致通货膨胀和通货紧缩，在此期间，投资者在共同基金上的资产配置情况不理想。在牛市期间，共同基金投资者持续撤出配置于债券及货币市场上的资金，不断提升股票仓位。
以1993—2000年为例，投资者的股票配置比例在1993—1994年约为30%，在1995—1997年约为40%，在1998—1999年约为50%，在2000年股市达到最高点时占比超过60%。
而股票头寸的增加对应着债券头寸的减少，固定收益类资产的配置比例在1993年约为30%，在1994—1995年下降至约20%，在1996—1999年下降至约10%，在2000年3月股市达到最高点时，债券配置比例下降至最低点，仅剩下两位数。
1993—2000年，伴随着共同基金的股票头寸翻了几乎一倍，债券和货币市场的头寸几乎同时下降了一半。
在牛市后期，投资者以两种方式拥抱高涨的风险。第一，从基础的资产配置观点来看，股票份额的上升趋势导致了风险水平的提高。第二，从估值角度来看，股价上涨使得安全水平更加脆弱。在2000年3月股市达到最高点时，上述活动使投资者将自己最大数量的资产置于最高风险水平之中。
当股价从高点跌落时，人们的股票持有量也在急剧减少。股票配置比例从2000年3月的60%以上逐渐减少至2003年3月的40%多。债券配置比例则逐渐好转，从2000年3月的11%上升至2003年3月的19%。而货币市场的配置比例也从2000年3月的23%上升至2003年3月的35%，达到了10年来的最高水平。
面对股价下跌，即使此时股价已经便宜到格外诱人，投资者还是做出了减持股票这种有悖常理的反应。图6.1为我们描绘了这样一个悲伤的故事。
图6.1 共同基金投资者被基金资产配置泡沫所戏弄
这里我们考察2000年3月股市达到最高点的前后3年里市场上资金流的情形。首先应该注意到的是，在泡沫发生后，投资者对持有共同基金份额的兴趣明显下降。
其次，值得注意的是，在这段时间，投资者的风险偏好已发生了急剧变化。在牛市的最后3年中，如表6.3所示，股票的资金流入额占共同基金资金总流入额的46%，而债券仅占10%。
在接下来的3年熊市中，权益类资产与债券两者间的主次地位完全对调，债券占资金总流入额的32%，而权益类资产仅占21%。在互联网泡沫发生之前，共同基金投资者积极地以高价买入股票，在泡沫发生后他们却骤然减少购买。
表6.3 互联网泡沫期间按资产类别划分的共同基金资金投向表明投资者并未做组合调仓
在出现股市泡沫和崩盘时，不论是表现如1987年的迅速，还是像20世纪初的缓慢，投资者的反应都会损害投资组合的收益水平。
个人投资者漠视投资组合的资产配置
由于难以发掘有关个人投资者资产配置的准确数据，我们很难对个人的组合再平衡行为形成更深层次的理解。
2001年，在投资巨头TIAA-CREF的投资者中，随机挑选了其中16000位展开了一项研究，这为资产配置和再平衡策略提供了宝贵素材。他们使用独特的面板数据集来跟踪投资者的长期资产配置决策。
TIAA-CREF主要面向教育系统的教职员工和管理人员，为他们打理固定缴款型养老金计划的一系列资产。
图6.2 投资者任由市场波动决定其资产配置
TIAA-CREF的投资者是受过良好教育、见多识广且有着丰富金融知识的群体。然而，即便如此，这项研究发现仅有少数投资者会对资产配置进行定期调整。
在10年的观察期中，有47%的人从未对各种资产的配置做过调整，另外有21%的人仅做过一次调整。换而言之，近10年来，约70%的投资者未对新增投资资金的配置做过任何调整，即便有，也只是一些微小的变动。
事实证明，对于现有资产的配置也存在类似情况。近10年来，大约73%的投资者从未做过调仓，而有14%的人仅调整过一次。换而言之，约90%的投资者未对现有资产配置做过任何调整，即便有，也只是一些微小的变动。
缺少调仓操作说明投资者任由市场波动决定自己的投资组合。投资专家马丁·莱博维兹和布莱特·哈蒙德发表的一篇论文中的数据，如图6.2所示，展示了TIAA-CREF投资者的资产配置变化情况。
20世纪90年代初，TIAA-CREF的投资者刚开始投资时分配到股票和固定收益产品上的资金数额大致持平。20世纪90年代，股票的牛市提高了股票份额在投资组合中的比例。1999年，固定收益产品在总资产中的占比下降至约30%的最低点，而股票占比达到约65%的最高点。
很显然，TIAA-CREF的投资者任由市场波动决定其资产配置。结果在股票头寸市值随着市场到达最高点时，投资者也恰好在最敏感的时期将自己置身于最大的危险之中。
随着股市风光不再，紧随而来的熊市对股票头寸造成了沉重打击，投资者也因此承受了巨大痛苦。然而在1999—2002年，在整体配置中，股票的占比由债券的两倍以上逐渐回到与20世纪90年代初大致相同的水平。
由此可见，在股市高点过后，投资者依旧任由市场支配其资产配置。
TIAA-CREF的投资者并没有从20世纪90年代的经历中吸取任何教训，在2003年股市复苏之后，他们再次增持了自己的股票头寸，而这又为下一次的过山车之旅奠定了基础。市场力量使TIAA-CREF的投资者始终处在风口浪尖上。
再平衡对收益与风险的好处
当市场出现过度波动时，执行再平衡操作能够提高投资组合的收益。
根据耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒的定义，市场价格的波动能够反映公司利润和利率等证券价值基本面驱动因素的变化，而过度波动这种现象是指市场价格波动过大，超出了合理水平。由于股价往往围绕着真实价值上下波动，过度波动使得进行系统性调仓的投资者可以实现低买（在股价相对下跌时）和高卖（在股价相对上涨时）。
这里我们考察1992年年底到2002年年底TIAA-CREF投资者的情况。在这段时期中，一开始配置在固定收益产品和股票上的资金大抵相当，当出现股票牛市后，差异出现了，而到2002年年底，两者的配置比例又恢复到大致相同的水平。
为了证实TIAA-CREF的投资者任由市场波动决定其资产配置，我们将他们每年股票及债券的真实组合情况与未采取再平衡的投资组合中股票及债券的组合情况做比较。未采取再平衡的投资组合于1992年年底建立，在TIAA-CREF最初的资产配置中，股票占比为49%，固定收益产品占比为51%。
在研究的这10年期间，未采取再平衡的投资组合的操作是完全任其发展的，即每种资产类别的增减完全取决于各自的业绩。
TIAA-CREF投资者的资产配置情况与未采取再平衡的投资组合极为类似，这充分说明了TIAA-CREF的投资者并未对投资组合做调仓。
假设这些参与者转而决定要做调仓操作，而不是放任市场决定资产配置。对一个由51%的固定收益产品和49%的股票组成的投资组合每年进行再平衡，将会得到很有意思的结果。
首先，也是最重要的一点，做了调仓的投资组合能降低资产配置的逐年变化，也因此减少了风险特征的变化。其次，采取再平衡的投资组合能够创造更多财富。
对于任由市场波动改变资产配置的投资者及主动采取再平衡的投资者而言，虽然在1992年12月两者的资产配置结构大致相同，到2002年12月结束时配置格局也相差无几，然而主动进行调仓的投资者实现了低买高卖，赚取了高收益的同时降低了组合风险。
采取再平衡最主要的目的是获取期望的投资组合特征。与未采取再平衡投资组合出现的大幅波动相反，采取再平衡的投资组合能够形成一个更稳定的结果。
如表6.4所示，未采取再平衡的投资组合如同兔子一样快速增长，其财富乘数在1999年达到最大值2.59；与此同时，采取再平衡的投资组合的增速如同乌龟一样，财富乘数仅为2.4。
然而，未采取再平衡的投资组合在财富快速膨胀的同时形成了更高的风险。1999年年底，未采取再平衡的投资组合中持有占比高达70%的股票份额，因此，受到股票熊市打击的痛苦更为严重，2002年年底，其财富乘数由原先的2.59降到2.19；而采取再平衡的投资组合所承受的伤害相对较小，财富乘数仅由1999年年底的2.4降至2002年年底的2.29。
表6.4 再平衡策略平滑了市场周期
最终，采取再平衡的投资组合获得了更高而且更稳定的收益。
在这10年中，采取再平衡的投资组合获得了8.6%的年化收益率和2.29的财富乘数；而未采取再平衡的投资组合获得了8.2%的年化收益率和2.19的财富乘数。
采取再平衡使投资者能够以较低风险赚取较高收益，如同《伊索寓言》里的故事，再平衡这只“乌龟”战胜了不遵守纪律的“兔子”。
对于投资组合的管理而言，接受风险水平不断变化的未采取再平衡的投资组合其实是完全不理性的做法。如果投资者对投资组合中包含68%的股票所带来的风险感到合理——如同1999年TIAA-CREF投资者的资产配置情况，那么他们早就应该将股票头寸提高至这个水平，并在股票上获得更高的收益。
调仓行为可以平滑投资组合因股票市场波动造成的变化。在股票相对债券升值时，认真执行调仓的投资者会卖出股票，并买入债券来使资产配置恢复至目标水平；相反地，当债券相对股票升值时，采取再平衡的投资者会卖出债券并买入股票。
在20世纪90年代牛市期间，再平衡投资者必须卖出快速上涨的股票，并买入上涨相对缓慢的债券。从2000年的股市高点来看，由于必须按部就班地卖出股票，因此，在20世纪90年代进行再平衡会拉低收益水平。
然而从2002年泡沫破灭后的情况看，当初对风险的控制反而被证明是有利可图的。由于股票熊市无情地打压了股票投资组合的市值，因此，采取再平衡的投资组合的表现还是要远优于任由市场决定资产配置的投资组合。
尽管调仓行为在短期内可能需要付出不菲的代价，然而通过维持目标资产配置结构，投资者在获得期望风险水平的同时也为长期的成功奠定了基础。
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