牛夫人依然还是小甜甜

如果要论今年最耀眼的策略，当之无愧CTA，可以看到今年以来截止4月底，某三方数据平台中的1061只趋势类CTA产品和1655只复合类CTA产品的平均收益均位居私募策略榜首，在股票多头、指数增强的一片惨绿中显得格外的具有“危机阿尔法”。

从另一个角度来说，今年配没配CTA很大程度上决定了投资者的自我麻痹能力和心理承受能力，也间接决定了理财顾问们的日子好不好过。

注：数据截止至2022/4月底，数据来源某三方数据平台

在今年伊始的《2021私募客户投资行为鉴赏》中，喵酱曾经写过，“CTA管理人会迎来一轮洗牌，20年CTA的风口上猪都可以飞起来，21年给了投资者一年的观察时间以及管理人的成长时间，今年对于一些CTA管理人来说是较为关键的一年，重新洗牌后或许会释放出一些产品额度，但稀缺管理人的CTA额度还是会一毛难求。这也大大增加了产品引入部门以及FOF管理人挑选量化CTA的难度。”

从今年的CTA策略分位数表现中，我们也可以看到其整体的业绩分化确实较大，其中趋势类CTA和复合类CTA前10%分位数的管理人今年以来累计收益接近20%，超过中位数水平分别达9.93%和12.73%，在其他一众策略中收益差值居前，也从另一个角度体现出CTA管理人策略的差异性。

注：数据截止至2022/4月底，数据来源某三方数据平台

CTA今年整体业绩好的原因是显而易见的，总的来看商品仍然是今年的盈利主线（除了非常少部分股指牛逼的管理人有不错的正贡献）。细分来看，今年的驱动可以分为两个阶段，第一阶段是1月份商品超跌有修复需求叠加市场普遍认为一季度经济见底，后续稳增长政策会逐步发力形成的普涨行情，尤其以黑色为代表的交易政策预期。

第二阶段是俄乌战争突发带来的农产品和能源品种的上涨，能源方面主要是原油大幅上涨带动了下游链条的化工品纷纷上涨，农产品则由于南美干旱下调产量预期，美豆强势上涨，全球油籽供给总量偏紧也带动油脂油料价格大幅上涨，而工业金属也在沪镍事件的催化下也纷纷上扬，若干品种都为CTA带来了较为不错的行情，很多品种纷纷超过了历史价格高点。其中，油脂油料、黑色、化工和有色板块今年几乎都有所贡献。

在业绩飞了近一个季度之后，自3月中以来，随着地缘局势对大宗商品的边际影响减弱，在3月9号达到俄乌冲突以来的商品指数最高峰后，商品逐渐回归基本面，但市场分歧仍然较大。

注：今年以来各板块指数走势，数据来源火富牛

其中能化板块油价对地缘冲突的敏感性逐步减弱，风险溢价回吐，多空力量交织使油价维持高位宽幅震荡，成本端对化工品支撑较强，虽然有矛盾但是波动是窄的。化工今年是投产大年，即使原油涨，要有利润也很难，因此趋势性也很难，所以我们看到化工各个品种的分化比较大，走势较为紊乱。

农产品板块，受USDA报告利空、马棕增产、国内大豆抛储等多因素影响，全球豆类油脂承压，油粕基差高位回落，连粕及美豆基本回吐3月涨幅，油脂创新高后重心整体下移。4月以来通胀预期不断增强，但其中也不乏分化，其中马棕出口走低，叠加印尼油脂出口政策多变，加剧油脂波动；而饲料原料豆粕、玉米的需求实际上跟随生猪呈现周期性变化，目前需求整体上仍处于相对偏高水平。虽然油脂油料板块在4月仍然普遍贡献绝大部分正收益，但粕类带来亏损。

黑色板块成材端虽然春节后库存处于季节性低位但节后去库持续低于预期，铁水产量逐步上行，叠加疫情影响需求不振，同时冲击了物流运输，基本面整体偏弱，弱现实叠加原料负反馈，因而钢材高位震荡回落。原料端基本面格局偏紧，但是从政策面来说仍然不是很友好，一方面是保供政策延续，国内供应愈加宽松，另一方面，火电淡季叠加疫情，需求大幅回落，中下游环节持续被动累库，双焦回落幅度较大，铁矿跌幅相对较小，煤焦钢矿4月以来普遍带来产品层面亏损。

在此背景下，量价类CTA在本轮中受损相对较大，如果我们看以趋势策略为主的管理人业绩，我们可以看到其在3月9日之后的业绩回撤幅度相对较大，主要是动量类相关因子的表现不佳造成。

我们看今年以来的中长周期管理人业绩表现，可以看到自3月中以来中长期CTA策略管理人整体震荡回撤，除了少数管理人净值企稳，绝大多数出现不同程度回撤，而中长周期管理人中有不少管理人配置了股指、国债期货品种，因为其策略特性和持仓周期，使得金融期货部分的配置比例相对固定，也加剧了近期净值的波动。

注：数据截止至2022/5/13

在此需要说明的是，即使同为多因子框架下的中长周期，大家在趋势信号的触发、商品品种上是否有自己独特的筛选逻辑、基本面上的占比、时序和截面配比、截面是以何种方式在做、是否包含金融期货及其比例、仓位管理和风险控制上是否有一套自己的方法论等等方面的差异性都是很大的。

虽说今年以来油脂油料是当之无愧的贡献值NO.1，但是大家从盈利的绝对值来看还是有很大差别，更别说在其他走势相对没这么流畅的板块了。如果细看，可以看到3月中之前几乎是普涨，此后业绩走势即使以周度来看都有比较明显的分化，更别说日净值了。

下图喵酱选了4家持仓周期较为类似且截面为主的管理人（截面的占比不同，且表现形式可以是基本面也可以是量价也不同），可以看到，等波动率处理后（全部调整为10%的年化波动率后），大家整体走势较为相似，且在大的净值拐点是类似的，例如1/25、2/11-15、3/10-14等时间节点，基本上从3/9往后震荡了接近一个月，继而在4月整体盈利，量价截面为主的在4/29无限接近创新高或者是创了一丢丢新高，基本面占比相对高的则明显创新高。

注：数据截止至2022/5/20

可以看到这里面管理人黄色往上弹性更好，且在2月的冲击中明显回撤幅度更小，除了策略细节差异，这与管理人的规模不无关系（紫在50e左右，蓝和红在20-30e，黄在10e内），从某种层面上来说，单一策略回撤时的受到的冲击会小一些，然后各品种的仓位可能可以开的满一点，规模更大的管理人则要考虑品种的流动性和交易冲击。

注：数据截止至2022/5/20

由于管理人黄色规模相对较小，我们在此暂时剔除，看其他三家的相关性。

注：数据截止至2022/5/20

可以看到其去年10-11月以黑色和能化为首的巨幅回调期间，其相关性显著下行，而今年3月中旬以来相关性再次骤降，反应的是每次市场震荡回调期间，尤其是在一些行情拐点比较极端的时候，大家的差异性处理。这考量的其实是管理人的风控能力。因为对CTA来说，长期来看做的比较好的管理人都是赚钱的，但真正有考验的是在行情不好的时候大家的回撤控制能力。

注：2021年10-11月各板块指数走势，数据来源火富牛

而短周期管理人则在近期展现出另类的一面，头2个月的表现普遍表现弱于中长周期管理人，但是在近期明显更为扛跌。并且，其相关性一直大开大合，没有赚同一类钱的效应体现。

注：数据截止至2022/5/20

注：数据截止至2022/5/20

虽然说最近的行情很震荡，急涨急跌，但短频的不论是反转还是趋势其实都不太好赚钱。反转需要看级别，短的主要是情绪面，和行情没有太大关系，当然波动大一点机会稍微多一点，而日线级别的反转需要大跌配合，一般抄底做多的比较多，在波动率大的区间（不是指波动率爬升的过程哦）容易盈利，例如今天，跌的挺流畅，但如果反转这边开信号其实就要栓Q了，在这个层面做一些品种的筛选和信号的过滤的管理人可以通过避免无效开仓减少磨损，一旦开仓了则都是赚钱的机会，机会少所以也没办法赚多少。日内趋势其实也是一样的道理，最近一段时间趋势策略仓位一致性比较差，止盈止损磨损不小。

此间也有一些表现比较迷的管理人，当然喵酱完全没有说它不好的意思甚至有点怕毒奶，等波处理后还是有在4/29创新高的管理人，甚至还有在本周创新高的。这几家管理人其实在去年没有太亮眼，但是共性是策略的复合度很高，周期打的很散，且投研不躺平持续迭代，让策略的逻辑更丰富，并且把各个细节做的更加精细化。

说了这么多，相信大家最关注的还是CTA跌到位了吗？现在可以买吗？为什么这么说，喵酱观察到已经有一些投资者开始蠢蠢欲动的想要赎回CTA。

站在1月初的时候，商品市场盘面情绪逐渐散去，自10月中以来滚动20日波动率有所降低，短期暂无突发政策干预。市场由残酷的震荡行情，逐渐转变为部分品种间阶段性的趋势行情，在此市场环境下需要去弱留强，在赚钱效应明朗过程中左侧布局。

站在3月中的时候，商品行情在一段时间内维持在比较大的波段震荡的行情中，由于前期已经提高了CTA的配置比例，此刻并不急于加仓，更要谨防追高，需要观测不同管理人在极端行情中的风控措施，并持续做好CTA策略内的组合优化。

站在现在，我们可以看到滚动20日的商品市场的波动率，自15年起呈现出明显的波峰式，且近2年南华商品指数的波动率上限逐渐扩张，且大波峰发生的频次相较于20年之前显著增加，从这里我们匹配到的是中国期货市场的不断扩容以及投资者对于期货类策略的配置比例显著增加。

注：数据截止至2022/5/23，滚动20日波动率

如果我们看近三年的滚动波动率，也可以看到农产品和贵金属目前处于过去3年的波动率中位数附近，即历史相对低的位置。能化、金属和工业品板块波动率也有显著下移，但不算绝对的低位，这也是目前整个商品综合指数波动率下探没有到位的主要原因。

注：数据截止至2022/5/23，滚动20日波动率

这一波波动率的下移其实和去年5月份及10月份的那两波有些类似，如果策略没有进行扩充及有效迭代的管理人，在这几波会受到类似的冲击，但喵酱从结果来看，还是有不少管理人呈现出了差异化的表现。

从喵酱跟踪的CTA指数来看（根据实盘实际投向、调仓的CTA管理人，等权拟合而成），可以看到，指数近三年的波动率和今年以来的波动率始终维持在10%左右，本轮的回撤从3/9开始，日度来看已经持续47天，日度净值目前的最大回撤幅度在4.12%。

而去年5月的回撤始于5/12，持续73天，回撤幅度8.19%；去年10月的回撤始于10/19，持续48天，回撤幅度7.08%。虽然说最大回撤是用来打破的，但大部分管理人已经打磨过策略，从目前的回撤幅度来说，也不失为一个逐步建仓的时点（如果你没有CTA配置的话），针对已经有一定比例的CTA投资者来说，拿着不动或许比乱动更好。

当下商品市场在持续演绎着预期和现实的矛盾，而未来商品可能会处于成本坍塌和需求边际转好的矛盾博弈中，在一段时间内或许仍然会维持比较大幅的宽幅震荡。但今年的宏观因素、疫情以及俄乌冲突等诸多不确定性的影响，商品期货大概率仍然会有脉冲式的波动率扩大表现，CTA策略的配置价值依旧较大。

虽然期货市场的总盘子越来越大，但目前市场上的增量资金结构还是比较有层次的，量化CTA、主观期货，以及产业资本都在进来，其投机性其实也非常强，所以拥挤程度并没有大家预想那么高，因为大家还是在用不同的方法去赚这个市场的钱。但这个市场，有输家才有赢家，如果你的输家都输完离场了，其实也就轮到你来输钱了，这时候是赢家博弈的时候，但当博弈到一定程度的时候，输家又会产生，之前离场的拍拍屁股或许又上场了，周而复始，春去秋来。

从投资者的角度来说，如果你配置的权益类资产很多，那总归要配置一定比例的CTA，也正因于此，即使在海外权益市场表现非常突出，CTA作为一个单位资产表现其实并没有那么亮眼的情况下，它的配置价值仍然被投资者所认可。

今年随着股市的大幅下跌，大家财富都缩水了自然也慢慢没啥财可理了，对于高净值客户来说，接下来的每一步都尤其重要。少些悲观，多些客观，资产配置是唯一的免费午餐，目前来看对于建仓期的投资者来说，短周期是一个不错的选择，喵酱也不是算命的，只能建议到这里了（管理人的选择也很重要！）。

有些管理人去年摔了很大的跟头，今年也爬起来了，并且在这种市场下也依然能创新高，但是对于高净值客户来说，栽跟头就是对自己财富的永久伤害，所以切忌追涨杀跌。最后，喵酱想用今天开头的那段话送给大家，祝大家投资顺利！

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