鲍威尔释放“不完整”的降息信号

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

8月23日，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole年会发表讲话，今年会议的主题是“Reassessing the Effectiveness and Transmission of Monetary Policy”，如何看待鲍威尔传递的货币政策信号？

第一，鲍威尔明确很快开启降息进程。讲话原文“The time has come for policy to adjust”，是时候调整货币政策了，指向9月会议降息落地，预计降息25bp的概率较高。鲍威尔给出了两方面的理由，一是通胀沿着可持续的路径回归2%，上行风险减弱；二是劳动力市场已经不太可能推升通胀，就业下行的风险在增加。

对于劳动力市场，鲍威尔认为失业率上升背后并不是裁员，而是工人供给增加、招聘从过热状态回归正常化。美国就业市场数据最近半年广受诟病。一方面年度就业数据的修订。近期发布的年度数据修订（一季度非农就业和工资普查初步报告，简称QCEW），从2023年4月到2024年3月，非农就业新增人数大幅下修81.8万人，相当于前面发布的月度数据合计新增就业290万的28.2%。但基于失业保险数据修订，会低估移民就业。

另一方面，非农企业调查的月度修订。今年上半年月度新增非农就业也经历持续下修，上半年合计下修比例达到17.6%，共计27.9万；对比去年上半年仅下修6.9%、12.9万。观察初值的企业回复率，今年1-7月平均值为60.2%，低于过去两年的65%。月度数据下修反映出，回复相对较晚的企业，通常是中小企业，提供的真实就业岗位数，要低于用回复较早的企业推算得到的数字。而中小企业又对经济周期相对更为敏感。这似乎也暗示劳动力市场出现疲软迹象。在加息周期中，由于中小企业融资久期相对大企业更短，因而也更容易受到加息带来的拖累效应。

整体而言，在考虑非法移民在就业市场增加劳动供给的同时，无论是QCEW的就业数据下修，还是非农月度数据下修，都指向美国劳动力市场出现了一些疲软迹象，主要是需求端不再像之前那样过热。因而鲍威尔的讲话中，指出劳动力市场不如2019年那么紧张，并不需要进一步降温。

第二，但鲍威尔并未给出具体的降息节奏，因而提供的增量信息仍相对有限。与欧央行6月开启降息进程时未给出降息路径类似，鲍威尔也对接下来的降息路径含糊其辞，讲话原文是“The direction of travel is clear, and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks”，也就是方向明确，但节奏还要看未来的经济数据、不断变化的前景和风险平衡。这或是为了避免市场过度定价降息幅度，从而再度推升通胀。9月美联储会议（19日凌晨公告）给出的点阵图，会透露接下来降息路径的关键信息，但这也是美联储给出的基准情景。

第三，美联储降息进程的两种情景。一种是基准情景，美联储可能每个季度降息1-2次，每次降息幅度为25bp。年内美联储可能降息50-75bp，9月和12月降息确定性相对较高，11月是否降息可能还要观察接下来的数据。

另一种是加速降息情景，企业主动裁员、或企业提供的新增岗位数大幅减少，美联储每次降息幅度升至50bp或更高，尽快削减政策利率向着中性利率靠拢，以减小限制性利率对经济的拖累效应。

明年的降息进程面临额外不确定性。本轮美国的高通胀很大程度上是财政扩张所带动，也叠加了供应链受阻等因素。明年初美国总统及国会换届之后出台的财政政策，如继续扩大赤字，可能给美联储的降息进程带来不确定性。

第四，降息预期平稳，美元明显走软。鲍威尔讲话之后，由于未给出明确降息路径，CME FedWatch 9月降息概率大致平稳，降息50bp概率约24%，降息25bp概率76%。年内降息幅度为97bp，较近期高点105bp小幅回撤。10年美债收益率下行5bp至3.795%，2年美债收益率下行约10bp至3.909%。鲍威尔讲话推动美元指数下跌0.8%，收于100.68，美元指数已经明显跌出102-106区间。美元指数跌幅较大，推动黄金上涨1%+、原油涨约2%。之所以美元指数反映较大，或因美联储开启降息，与此前已开始降息的欧元区、英国利差缩窄，而日本加息也对应美日利差面临收窄，这可能推动美元指数阶段性走软。需要关注美元是否已跨过强势周期拐点。

风险提示：

美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。

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