洪灝：跌多多

作者：洪灝的宏观策略

题图：洪灝的宏观策略微信公众号

在对于风险有系统性的科学认识之前，人类活在诸神之界里。人类对于未来一无所知，因此把生命之中的跌宕起伏都归因于冥冥神灵的喜怒哀乐：狂风暴雨，雷公电母；日晴月缺，天狗横行；生老病死，因果循环。对于未来的求知欲望，只能通过族群里大祭司对于草蛇灰线的释义来满足。

彼时，人类社会的风险其实并非来自于上天喜怒无常而不可预测，而是局限于人类的认知对于未来的琢磨不透，让人类社会的发展在运气的随机起伏中趑趄不進、时好时坏：成功了是上天的眷顾，失败则都是运气不好，如果能做到好坏参半就谢天谢地了。

直到文艺复兴之时，人类通过对于赌博这种概率游戏的观察，认识到未来其实是不同概率下发生的场景，并通过Bernoulli一家精妙绝伦的数学演绎，把未来可能发生的场景与当下的情况通过主观的判断融会贯通。突然，未来变得不再是那么神秘莫测，而是一系列不同的但附上了逻辑、数字、概率的贝叶斯网络路径。这时，文艺复兴经典画作里诸神头上的光环渐渐地暗淡褪色，画作的主题开始不再都是圣经里的神话故事，而人类裸露的躯体在解剖学的发展中逐渐的活灵活现。

慢慢地，人类社会的进步可以大道至简地归纳为两个统计数据和一个统计假设，即平均数和方差，并假设社会的发展总是会均值回归。在这样的一个钟形分布、标准方差的世界里，我们可以从样本和均值之间的距离预判到未来发生的概率。同时，这样的世界总是线性发展的，你的付出和你的回报总是成正比例分布，也成就了威廉夏普的资本市场定价模型理论 —— 直到年轻的统计学学生Markowitz发现了通过组合投资分散风险来进行风险管理的理论，还以此获得了他的金融学博士头衔。

如果希望这些风险管理的认知和模型在今天的市场里如期地发挥作用，那么市场必须要由“理性的人”组成，认识并掌握这些风险管理方法，并且各自对于回报的追求进行理性的最大化。通过这些理性的市场参与者各自对于自身利益最大化的追求，市场才得以有效运行，发挥其资源配置的功能，亚当斯密那看不见的手才能够适得其所。

人类社会的进步，归根结底是在于对于风险认知的进步。通过对于未来发展不同场景概率的不断打磨锤炼，人类才会有勇气担当更多的风险。没有了这种风险的担当，郑和不会领旨七下西洋传播中华文明，让万邦来朝、使得四夷皆规；富兰克林不敢在暴风雨中用飘摇的风筝证明电是自然的存在；莱特兄弟也不敢试飞他们的飞机。而人类还依然是那只困在自己一亩三分的森林里面钻木取火、时而四脚爬行、时而直立行走的猿。

昨夜平地一声惊雷，一个在消费降级到甚至消亡的市场里的最后一盏明灯，忽然宣布未来竞争加剧将不可避免，利润率下降将成为趋势，公司不可能再以现在奇高的增速增长，不得不增加对于经销商的补贴。管理层还称公司已经进入了高质量发展阶段，因此将严厉打击低劣假冒产品的供应商，并认为在这样的市场环境里进行回购和分红是没有必要的。

公司股票价格应声经历了公司历史上最大的单天暴跌，甚至跌去了一整个主要竞争对手的市值。此前，这盏明灯下跌时触及的、自2022年初以来的上升趋势线，一直有效 —— 直到昨夜。一夜之间550亿美元的蒸发，很可能是中概股历史上最大的单天市值暴跌。

图表1：PDD的历史走势

这是一个在2%的社零增长中，以近90%的速度增长其销售额的公司，是一个在经济低个位数增长的环境里以超过140%的速度增长其净盈利的公司。其实，公司持续高速增长说明了竞争对手纷纷败落；低劣商品的大卖，只要不是假冒欺诈侵权，则满足了一部分社会人群的需求---- 否则谁在日复一日年复一年地买这些低价商品？一个高质量的平台，应该有不同价格点的商品，满足社会不同的需求，使得百花齐放百家争鸣，不是吗？然而，在一位深谙公司发展前景的主要人物的前瞻性指引下，公司股票价格遭遇了历史性暴跌。这一夜之间近1/3的跌幅，将永远载入史册。

这集故事似乎告诉了我们，即便是在对于风险认知有了极大提高的今天，大祭司对于未来的释疑和阐述仍然是市场定价的核心，因为这个阐述就是风险的本身，它影响着人们对于未来的预期和信心，并将反映在市场定价之中。这个信心，就是所谓动物精神。动物精神如果缺失，那么市场的定价则变为了无本之木、无锚之舟。

“稳定性会衍生出不稳定性。越是稳定，时间越长，系统就会变得越不稳定。”明斯基曾如是说。这是因为系统性风险并不能被消灭，只能被转移。稳定的时间越长，程度越高，对于系统内或能滋生不稳定性的因素就越可能视而不见。在平抑系统中一个板块的不稳定性，势必把其不稳定性传导或隐藏在系统里别的板块之中。在各个板块不能协调作战，而是各自为政的情景下，不稳定性反而会上升。

诺奖得主Markowitz用数据和逻辑证明了，我们可以把风险进行统筹组合管理，让不同的组成部分互相对冲各自的风险。此时，系统反而会更加趋向稳定。即便是增加更高风险的因子，它的风险也会通过不完美的相关性与组合中已有的风险对冲，从而还是会降低整个系统的风险。尊重科学和市场，尊重规律和常识，系统风险才更可能更有效地最小化。据闻，一些市场头部基金在昨夜暴跌前重仓甚至几乎全仓杀入这盏灯。失去了组合风险管理意识，忽略了系统中各个板块的相互作用，会让整个系统变得更加脆弱。

洪灝

2024.08.27

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