作者：量化君也
题图：量化君也微信公众号
最近小伙伴们在不少的投资群刷到过这张雪球的爆仓图吧，在替张总惋惜之际，也担忧接下来雪球批量敲入对大盘的影响。
刷到过一些短视频，也看到过一些评论发言，说雪球批量敲入会把大盘砸下去，我又感受到了一些萌新对“复杂”金融产品的误解，于是爬起来上钟唠唠，虽然近期行情不好，但雪球产品可不背这个锅，本期文章结论先行：雪球批量敲入不会有直接砸盘的作用，最多是影响股指期货基差和投资者信心。
先来说说雪球产品是什么，它可不是某同名网站或App发行的金融产品，它之所以叫这个名字，是因为这个金融产品的投资收益能像滚雪球一样，只要市场不发生雪崩式下跌，持有时间越长，获利就越高，越滚越大。
它实质上是一个具有敲入敲出的障碍看跌期权(场外)，投资者是卖方，券商是买方，不理解也没关系，简单地，你就把雪球产品看成是你跟券商的“赌约”，这款游戏一般是这样玩的，核心要素如下。
其实雪球有很多种类，这里以经典的中证500雪球玩法为例，看懂这个，其他的也不在话下。它的核心要素最重要的有两个，一个是敲出价格，也称为敲出条件，一般是定在期初指数价格的103%~105%，上穿这个价格就称为敲出；另一个就是敲入价格，也被称为敲入条件，一般是定在期初指数价格的70%~80%，下穿这个价格就称为敲入。你是否盈利，全看标的指数行情和敲入敲出价格的位置关系。
其他重要元素还有3个，其实还有更多，足够方便咱理解就可以了，不用死扣细节。一是挂钩标的，也就是中证500指数，另外主流的还有中证1000指数；二是票息，也就是上图中年化票息20%，这是雪球产品一年能赚到的收益上限，一般在10%~20%左右；三是产品期限，也就是你跟券商的赌约有效期是多久，一般是12个月和24个月居多。
核心要素说完了，来看看咱如果买了雪球产品之后，是怎么赚钱和亏钱的，这就要看有没有发生敲入和敲出，以及期末指数价格和期初指数价格的关系，这一共分为5种情形，接下来细聊。
情形1：未敲入，未敲出（盈利）
在整个雪球产品存续期间，中证500指数价格既没有上穿敲出价格，也没有下穿敲入价格，那就是稳稳地每年赚20%的票息。
情形2：未敲入，有敲出（盈利）
假设在第7个月中证500指数价格上穿敲出价格，发生了敲出，那这个产品就立马结束了，你跟券商的“赌约”立即解除，归还本金外，券商按持有月份数给你折算票息，期间一共赚了20%*(7/12)=11.7%。
情形3：有敲入，有敲出（盈利）
这期间虽然中证500指数下穿敲入价格，触发了敲入，但是在第7个月拉回来了，出现了敲出，那情况跟上一种情形是一样的，产品立即结束，券商给你11.7%的票息和归还本金。
情形4：有敲入，未敲出，期末价格>期初价格（保本）
期间出现了敲入，中证500指数期末价格也未能上穿敲出价格，但高于期初价格，你很幸运，虽然没有收益，但保住了本金，不赚不亏。
情形5：有敲入，未敲出，期末价格<=期初价格（亏损）
对投资者来说，这是最糟糕的情形，期间出现了敲入，中证500指数期末价格也未能回到期初价格之上，自己就需要承担实际的亏损，指数在此期间下跌多少，自己就亏损多少，到期后券商会归还你剩余本金。
对投资者来说，雪球产品主要起到一个跌幅缓冲的作用，只要指数跌幅在20%以内（有的是30%），没有跌破敲入价格，那最终肯定是盈利的，只是作为这个缓冲作用的成本，投资者牺牲了收益，指数涨得再厉害，你的最高收益就是那固定的票息。
有的人就是看中那“高额”的票息，觉得只有指数大跌触发敲入且最终价格低于期初价格时，自己才会亏损，但世间最不缺少的就是意外，没有意外的话意外就来了，地板下面还可能有十八层地狱，汤总就是这么亏损的，关键他还上了4倍杠杆，200w本金买了800w的产品，指数跌幅超过了25%，本息皆无，不过他的淡定从容是吾辈楷模。
发生敲入了，只要没上高杠杆，也不是灭顶之灾，关键还是要看后续指数的走势，最终指数价格回到期初价格就能保本，触发敲出的话，还可以赚取票息，反败为胜。
买了雪球产品的怕敲入，因为后续可能会亏损，没买雪球产品的呢，也怕别人的雪球产品敲入，特别是批量敲入，说是会砸盘，把大盘带偏了，咋一听感觉很有道理，但实际了解过雪球底层后，你就会发现这是深深的误解。
刚才说的是投资者购买雪球后的盈亏情形，那你有没有想过，券商为什么会给这么高的票息？给了之后，他不就亏了吗？
非也非也，虽然我在上面戏称雪球产品是投资者和券商的“赌约”，但两者之间不算真正的对赌，因为投资者的盈利并不来自券商的亏损，券商的盈利也不来自投资者的亏损，不像期货那样，一方的赚的钱是对手方亏的钱。
券商近几年来乐此不疲地推广雪球业务，肯定是无利不起早，有利可图，并且是“稳赚不赔”的买卖。开头就说了，雪球产品本质上就是一个看跌期权，作为期权交易的一方，券商如果拿着这个期权不动那才会有风险，那有风险怎么办呢，对冲掉啊，支付掉高股息后，自己绝大概率还有收益。
讲期权那些各种希腊字母中性对冲理论，估计很多人都会睡着，我就用券商实际的操作方法解释好了，怎么赚取比票息还高的收益。
假设券商把中证500雪球产品卖给投资者后，投资者给了券商1000w，那券商就相当于是借了1000w去“炒股投资”。他立马要做的第一件事就是买入(做多)市值500w的IC（中证500指数期货合约），并且随着中证500指数的起落，上涨了就减仓IC，下跌了就加仓IC，敲入价格附近就满仓，接近敲出价格就全部平仓。
这个行为在干什么呢？这是在不断地高抛低吸，特别是做过定投的小伙伴，理解会更加深刻。波动越大的指数，高抛低吸的收益就越高，这就是为什么雪球产品都是锚定大波动的指数，没有谁会去挂钩上证50，要是非得挂钩也行，票息肯定不会那么高。
除了高抛低吸收益外，IC合约还可以再赚两份钱，一份是贴水的钱，年化大概在5%~15%，不理解IC多头怎么吃贴水的童鞋，可以看我之前的文章《如果自己管理基金，有信心每年躺赢7%吗？》。
另一份就是资金占用的收益，因为IC合约是保证金交易，保证金比例都不到20%，剩下的80%资金都是闲置的，可以去买固收和理财，年化收益大概在2~8%。
总结下来，券商的雪球收益=高抛低吸的收益+吃贴水的收益+资金占用的收益，这就是券商敞开怀抱借钱投资高收益的来源，并且没有太大的后顾之忧，因为他已经把指数大跌的风险“转嫁”给了投资者，下图是不同行情下券商的收益情况，总体来说券商都是绝大概率稳定盈利的。
刚才说到了IC高抛低吸，那具体要在指数对应点位买入多少IC仓位呢，别担心，券商有期权公式可以算出来，感兴趣的童鞋可以去看期权Delta中性等内容。在接近敲入价格时，会存在一个对冲仓位突变的问题，在跌穿敲入价格之前IC仓位是130%（1000w雪球产品对应1300w市值IC），跌穿敲入价格瞬间IC理论仓位会降回100%，也就是跟指数同涨同跌了。
也就说如果出现敲入，券商需要马上砍仓掉IC那多出来的30%仓位，如果是雪球产品批量敲入，那是需要卖掉巨量IC合约的，这个时候IC合约的价格就会被迅速打下去，那IC合约与中证500指数的差值——负基差就会迅速扩大，想必这个大伙儿最近已经感受到了。
IC是中证500指数的衍生品，中证500指数的变动肯定会直接影响IC，但IC在负基差的情况下却很难直接影响中证500指数。因为如果是正基差，可以正向套利，买入500ETF做空IC，进而会拉高指数；但由于我国500ETF无法做空，那反向套利执行不了，无法做空500ETF做多IC，那就打压不了指数。
所以说雪球产品的对冲操作都是用股指期货完成的，而非使用现货，批量敲入的情况下，的确需要卖出巨量股指期货合约，会使得负基差迅速扩大，但对指数没有太多影响。
说完毒性说剂量，据信达金工团队统计，雪球存量总规模2000亿左右，可以撬动的股指期货名义本金最高为3200亿左右，而目前IC中证500与IM中证1000股指期货总持仓额接近6000亿，A股市场的总市值在75万亿左右，雪球产品自身通过股指期货市场传导至现货市场的影响也不大。
如果非得说对指数的显著影响，那更多的是影响投资者的信心吧，股指期货一定程度上反映投资者对未来行情(近期/远期)的看法，看着期货比指数更猛烈的跌幅，眉头绝B舒展不起来。
其他的还可能会有一些间接的影响吧，比如说负基差扩大，股指期货空头的对冲成本就高了，可能会导致一些量化机构减配中性策略、对冲策略和DMA产品，那股票现货需要平仓，估计会砸到一些小微盘股吧，但实际体量目前无法估计。
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