作者：宁涌富基金
题图：宁涌富基金微信公众号
一、投资思考：投研应该努力的方向
最近看了一个视频号，讲投资四象限的问题。我觉得很有道理，结合自己的认知做了些总结。我们做投研时面临的四个象限包括：1）我们知道，市场不知道；2）我们知道，市场也知道；3）我们不知道，市场知道；4）我们不知道，市场也不知道。
首先，我们要避开第三象限，这个象限大概率是要赔钱的。落在投资的层面，就是要系统性规避自己不熟悉的板块，因为这个板块里面，我们基本就是“韭菜”。例如，我是做债券的，肯定不能去和别人PK对个股的理解。
其次，我们要达到第二象限，努力向第一象限靠拢。落实到研究上，我们需要做大量的基础性研究以及长期的跟踪工作，让我们能够和市场保持在一个节奏上，这是为什么我们去年在城投上花了大量的研究精力。当然，投研做到这样也不一定能赚钱，更重要的是比效率。幸运的事是债券市场整体效率并不高，只要能充分利用机制的优势，我们还是能得到较好的回报。第一个象限的要求是极高的，要么具有极强的信息收集能力，要么对事情本身的认知深度比别人高，这个需要时间，也需要一定的运气。
最后，对于第四象限，研究到一定程度后便会无能为力，更多需要投资层面从风险收益比来考虑。例如，普洛斯跌到50块钱的时候，全市场都不知道他是否能兑付。但考虑普洛斯的资产质量，以及潜在的风险收益比，投资层面是需要考虑开仓的。第四象限对投资经理的交易直觉以及仓位管理能力提出了非常高的要求。
二、各类资产观点
2.1权益：温故知新，行则将至
2023年12月上证综指下跌1.8%，深成指下跌2.1%，创业板指下跌1.6%，年底最后3个交易日由消费、新能源行业带动指数的超跌反弹持续性较差，进入2024年第一周即快速下跌，并创出新低，市场仍显疲弱。2023年A股/港股市场表现低于年初预期，1月份在疫后经济复苏强预期下，指数快速上涨，之后弱现实极大地打击了市场信心，导致市场持续下跌。7月份中央政治局会议“活跃资本市场，提振市场信心”的喊话、8月份一系列相关政策推出均未能够扭转市场颓势。全年中证800指数下跌10.4%，连续三年下跌，从最高位下跌超过37%。个股方面，虽然上涨个数较2022年有所增加，但总体仍是涨少跌多，机构赚钱效应较差。风格上，以炒主题、炒小盘、炒短线为主。基金的重仓股，受筹码结构、基金净赎回等影响，基本面与估值进入负循环，股价从2021年高点回调50%以上的公司众多，可谓非常惨烈。
2023年，宁涌富基金小满系列表现不如人意，未能保持住2022年积累的正收益，驻足反思总结，期待2024年更好地前行。
（一）走近企业，持续跟踪。国内经济结构近些年发生很大的变化，疫后才逐步被市场所认知。单靠投资拉动的增长模式已成过去，而依赖消费拉动的过程是渐进的，尤其消费意愿的恢复是依赖于缓慢的信心恢复。我们并未领先于市场，曾认为经济将迎来快速修复，直至《2023年6月投资月报》才意识到经济复苏进程是缓慢的。另一方面，大量上市企业的经营业绩仍与以投资拉动的经济结构相关性较大。以超高端白酒与品牌中药为例，因供给端呈稀缺性，产品如预期实现提价，但股价均触及阶段性高点后回落，走势不及预期。资本市场是聪明的，超高净值人群的消费能力受疫情影响确实不大，但购买这类商品仍主要与商业活动有关，产品终端动销并未给出积极的反馈，价格不愠不火是最直白的体现。“春江水暖鸭先知”，扎根企业研究并持续跟踪，可以相对容易对自上而下宏观逻辑推断做出修正，很显然，我们的跟踪力度是不够的，持续专注与精进是不足的。我们曾在月报中提过“逆向投资并不容易，背后是资产挖掘与资产定价”，现要加上一句才完整，“资产挖掘是资产定价的基础”。2023年我们逆向布局的一些资产，却碰到基本面不断地下修，在看似便宜情况下过早地介入给组合净值造成损失，在我看来，也因持续跟踪力度不够所致。
（二）警戒自夸，放弃市场预测。回顾2022年末对2023的展望：“大疫已看到结局、美国加息已是强弩之末、股票价格已更加合适，预计会逐步看到经济活动改善，反映到上市公司2023年业绩将有望重拾增长，结构性机会增多”，进入2023年，我们在市场震荡过程中也逐步把组合股指仓位加足。然而，无论宏观经济或资本市场的运行都是个系统性的复杂过程，上述过于简单的逻辑判断最后被验证是错误的。“其实明天如何，你们还不知道。你们的生命是什么呢？你们原来是一片云雾，出现少时就不见了”。我们总是自负并不自觉地对市场做出展望，但实际上，我们并没有预测市场的能力，只有上帝和骗子才具备。我们应警戒自夸，放弃市场预测，把投资建立在磐石之上——资产深度挖掘与定价、事前风险评估、事中市场感知与应变，这样才能首先控制住风险，以待长期获得较好的回报。
2024年展望就不做了，讲讲现状和应对策略。
（一）现状：整体估值已经很便宜，但短期市场仍比较不稳定。市场加权PB/加权PE（删除金融服务）估值分位数均回到2018年底水平，接近半数以上行业估值低于历史最低10%分位数。但短期市场避险情绪较高，资金流向少部分高股息资产，整体赚钱效应较弱，原因无非是对企业长期利润成长的担忧。经济结构调整对上市公司业绩的影响是实际发生的，企业家普遍体感不好，信心较弱。我们坚信拥有庞大的市场需求、高素质的人力资本、无限渴求的奋斗意愿，中国经济结构升级成功是必然的，我们不必也无法预测准确时点，保持紧密跟踪。
（二）策略：1）不预测，感知市场，积极应对：市场赚钱效应好转前，控制权益仓位，防止尾部风险发生；2）充分发挥宁涌富基金多底层资产优势：依靠债券、可转债、衍生品等资产赚取时间价值，适度平抑权益市场波动，提升客户持有体验；3）围绕“剩者为王”与“创新驱动”两个方向做企业深度挖掘，并建立公司跟踪日志。大浪淘沙，一轮经济周期过后，能够生存下来的企业都是基本面的强者，这些资产的投资性价比正逐步显现，相信触底回归只是时间问题。创新驱动，受益于技术进步与国产化浪潮，新材料、高端制造、新终端等由创新驱动的新增长点正逐步兑现，有望成为新的投资主线。目前我们正加紧研究团队校园招聘，充实团队研究跟踪力量。总之一句话，保持乐观，谨慎行事，迎接2024年！
2.2纯债：债券市场的整体格局未变
债券市场在12月迎来较大的上涨行情。进入8月以来，债券市场一度进入调整；但是在进入12月后，随着资金的宽松以及存款利率调整，债券收益率中枢快速下行；30年国债表现最好，单月涨幅在2.4%附近。从债券产品来看，公募基金在12月普遍涨幅在0.7%附近；受益于债券市场走牛，我们纯债产品的表现也略超预期。
当前市场的格局没有发生变化。在地产很难逆转的环境下，经济的整体弹性在变弱，这个大环境决定央行会延续宽松的货币政策；基本面和政策面已经逐步成为市场的共识，债券收益率中枢也被压到极低的水平。债券收益率整体偏低&货币政策宽松的组合，这样的环境下债券市场虽然不会系统性走熊，但也没有什么大的“油水”。
组合操作上，需要控制久期&适当调整持仓结构。偏低的利率环境没有发生改变，这决定了组合仍需要适度控制久期。在组合持仓上，我们仍会以城投为主，在区域选择上可能会继续向本轮发债下受益明显的区域调整。
2.3高收益债：城投仍是最好的资产，其他领域需要等待机会
高收益城投仍是市场的“香饽饽”。从近期的成交数据看，主流机构加仓传统网红区域的迹象比较明显。我们在12月重点提到城投的定价逻辑在变化，传统的“网红”概念正在消失，全市场的城投定价会逐步拉平。这也是为什么我们前期储备了大量的收益率偏高的长久期城投债券。站在当前时点，我们仍认为老网红区域的城投是最好的信用资产。一方面，网红区域是这轮化债的重点收益区域，本身信用资质就有抬升；另外一方面，在资产荒情况下，机构的配置行为大概率也会发生一定调整。有收益凸点的区域会是机构下一轮重点研究的对象。
地产的机会更多来自政策的博弈。本月地产整体表现仍较为活跃，金地、普洛斯和平安不动产都出现不同程度的上涨。本月月中，一线城市再次调整房地产政策，下调二套首付比例和放松普通住宅认定标准。从微观观察看，二手成交的确有所修复，不过持续性仍需要观察。我们认为地产的行情不太可能一蹴而就，后续还会存在较多的波动性机会。后续阶段，我们会把研究的重心继续放在港资地产以及国企地产上。
2.4可转债：北交所打新对转债影响估计还会持续一段时间
转债整体观点没有太多变化。年底整体权益类资产波动较大，有一些资金在这个时间点选择重新平衡股债持仓比例，因此反映到转债上就是整体估值波动较大。回到组合上，目前仓位在中等偏上的位置，持仓以偏债性为主，绝对价格也不高。上个月转债调整我们并没有急着加仓，也是主要考虑到潜在波动，从而选择观察。但是近期如果市场继续调整，我们可能会增加自身的可转债敞口，能承受波动的产品持仓转债平均价格也可能上移。
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