作者：海益基金
题图：海益基金微信公众号
2023年12月28日，央妈发布了2023年第四季度货政例会通稿。内容和态度上和前阶段中央经济工作会议等基本一致，有小幅调整，如下：
1、宏观环境有变化：内部，“高质量发展扎实推进”，面临有效需求不足、社会预期偏弱（新增）等挑战。外部，通胀出现“高位回落趋势”，发达国家利率高位预测删掉了“持续”，主要是12月美联储议息会议暗示“加息结束”，已经有在考虑降息了。
2、政策强调“有效”：沿用中央经济工作会议的的说法—货币政策“灵活适度、精准有效”，“信贷锚”加入了跟“价格水平预期目标”匹配（中央经济工作会议说的是M2的投放要围绕通胀，基本一致）。从“搞好”到“更加注重做好” 逆周期和跨周期调节，信贷新提“均衡投放”（平滑月度、季度的信贷波动）、“盘活低效存量”（主要是关注贷款的质量、效率，还有存量贷款置换问题需要提上日程）。
3、地产：主要是中央经济工作会议的说法一视同仁满足合理融资需求、“三大工程（并且将保障房建设放在首位，现在是城中村第三位）” 等，可能2024年会有较为积极的财政政策支撑保障房建设。
4、 新提“提高乘数效应” ：货币政策方面，2023年7-11月货币乘数分别为8.22/7.96/8.12/8.21/8.02，近月在收紧。财政政策方面，根据长城证券的研究，基于四部门的IS-LM模型测算中国1995-2022年的财政支出乘数为1.67，且该数值在发达国家中处于较高的水平，表明积极财政政策效果显著，但仍小于理论值2.67。也就是说当前财政货币政策对经济的带动能⼒仍较弱，乘数效应下降对政策效果的影响越来越⼤，因此央行提及“提高乘数效应”，当前来看能做的包括降低利率⽔平、结构性减税降费、更多支持民营⼩微等。
5、汇率变成“两个坚决”：由于美联储加息结束，近期人民币汇率的贬值压力大幅下降，此前的“三个坚决”（坚决对顺周期⾏为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序⾏为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防⽌形成单边一致性预期并自我强化），变为了“两个坚决”，去掉了“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”。
注释：央行强调了“预期改善”的必要性，2024年的M2-M1剪刀差，M2和社融剪刀差变得更加值得关注。
那么结合中央经济工作会议等表述，2024年货币政策的锚点在哪？
一、汇率约束变小
央行阶段性提升了汇率调控的政策顺位。
2023年9月以来的趋势，央行宁愿做MLF释放资金也不大搞降准，不降息。这也是各种维稳汇率的方案，为了守住汇率底线。目前美联储结束加息周期，并且2024年美联储可能会在5月开启降息周期，美联储降息会带来人民币汇率贬值的压力变小。
二、需先保护商业银行合理利润
需先保护好银行合理利润，再提降息。
二季度以来货币政策执行报告均有提及“银行净息差”问题，考虑到“如果银行自身利润得不到保证”，当前也不允许通道业务，可能放贷积极性也不高。这也就是在2023年末降低银行存款利率的原因。既然保护过了商业银行，那么经济恢复也需要“信贷均衡投放”，那么降准降息还是值得期待的，尤其是可以期待2024年1月20日附近的降息。
三、2024年需致力提振通胀
（主要还是要调降实际利率），那需要货币政策的稳健偏宽松。配合财政政策的积极，应该适当做降息操作。加上美联储结束加息周期，12月28日央行再提及“宏观环境转变”，降息可以预期。
四、货币政策首要目标转变
在汇率已经基本平稳的背景下，2023年末，央行多次超量续作，但不动利率，我们认为货币政策的 “首要任务”可能转化为了防风险 （包括汇率、地产） 和关注资金空转（降准类举措可能偏慎重）。
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