作者：零城投资
题图：零城投资微信公众号
前文《再论主动VS指数：smartbeta指数的差异化投资机会值得关注！》分析了——不做人为的主观判断，严格按照策略选股的指数基金，也能带来不错的超额收益，而且和主动基金有明显差异化。
有读者表示还没看够，希望我多分析一下，特别是最近大家比较关注红利风格，本篇就以中证红利低波动指数为例，进一步为大家分析。
一、业绩表现情况
先从本轮红利风格的起点（2021-2-10）开始对比（截至2023-12-7，数据来源：choice，下同）
对比主流红利风格的主动基金，中证红利低波全收益的收益（横轴）表现最好，波动率（纵轴）中等偏低。
Ps：红利策略的股息收益是收益来源中非常重要的一部分。因此，在观察红利指数的时候，应优先看全收益指数，而不是价格指数。
对比其他有基金跟踪的红利策略指数，同期收益表现也位居前列
再拉长到2013-12-19红利低波发布以来，对比主动和其他指数，见下图（红色代表指数，蓝色代表主动，横轴为收益率，纵轴为波动率）
从上图数据来看，无论是收益还是风控，指数和主动都不相上下，主动略微好一点点，但考虑未来市场有效性还会不断提升，时间应该是站在指数这边的。
Ps：红利低波100表现更好，但是2013-2017的数据是回测数据，而红利低波是真实跑出来的数据。
二、指数介绍
中证红利低波动指数选取50只流动性好、连续分红、红利支付率适中、每股股息正增长以及股息率高且波动率低的证券作为指数样本。
下表列举了指数基本情况
从2005-12-30的基日至2023-12-7（约17年），红利低波全收益指数的累计收益率1689.8%（约17倍），年化收益率17.99%，下图是走势情况，长期来看稳健向上，最近的下跌只是一个小浪花。
下图对比中证红利和沪深300的几个主要指标，红利低波的收益更好，波动更小。（注：此处是价格指数，2005-12-30至2023-12-7，来源：choice）
不过客观地说，波动降低幅度不算多，这主要是因为它的编制规则中对低波策略用的并不算多，主要还是红利策略。
其选股规步骤如下：
（1）过去3年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于0；
（这样大概能剔除掉60%的公司）
（2）计算其过去一年的红利支付率和过去三年的每股股利增长率，剔除支付率排名前5%或者为负的证券，剔除增长率非正的证券；
（红利支付率过高，代表公司没什么成长性，把赚来的钱都分掉了。股利增长代表公司的分红金额提升，说明利润和现金流增长较好）
（3）计算过去三年的平均税后现金股息率和过去一年的波动率；按照过去三年平均税后现金股息率降序排名，挑选排名居前的75只证券作为待选样本；
（4）按照过去一年波动率升序排名，挑选排名居前的50只证券作为指数样本。
前两项是剔除，后两项是精选，选出来的都是股息率高、波动低的股票，采用股息率加权。红利因子暴露充分。
下图为当前前十大成份股，合计权重占比29.85%，选股与红利风格主动基金存在一定的差异，包含更多的传媒和银行。（来源：choice）
下图为指数当前的行业权重分布，行业较为分散，目前以银行、传媒、钢铁、石油石化为主，偏向于传统行业。（来源：choice）
下图为市值分布情况，大中小盘兼顾（来源：红色火箭）
下图为指数发布以来的估值变化情况，考虑到红利策略偏向于周期性行业，用市净率观察更为合适，目前PB为0.61，处于近十年5.1%的位置，估值非常低。（2013-12-19至2023-12-8，来源：wind）
下图为指数发布以来的股息率变化情况，均值为4.69，目前股息率为6.39%，股息率非常好。（2013-12-19至2023-12-8，来源：wind）
三、红利+低波为什么有效
红利策略攻守兼备，“高分红”和“低估值”特质使其具有突出的防御属性，而其主要涵盖周期/制造业的行业属性则赋予了其一定的顺周期的攻击性特征。
一般来说，企业赚来的钱不需要用于扩大再生产，才会分配给股东。能保持稳定高分红的公司，说明公司盈利比较稳定，现金流较好，财务状况健康。
2022年股息率最高的6个行业依次为煤炭（8.7%）、石油石化（6.3%）、银行（6.3%）、通信（3.9%）、家电（3.5%）和交通运输（3.4%）。
企业赚了钱却不怎么分红，一般是需要进一步扩大投资，分红较少的公司主要是电子、通信、传媒、电力设备和新能源等成长性行业。
但投资新业务、新产能，也有可能导致盈利能力下降，红利策略可以排除一些这样的公司。还可以排除一些对小股东不友好的公司，因为他们肯定是更喜欢把钱留在公司里，而不是分给别人。
低波动策略则是一个比较另类的策略，不考虑股票的基本面，仅根据股票的波动率挑选股票。一般来说，稳定上涨、稳定下跌和天生波动较小的公司，比较容易被低波动策略选出来。
有些公司能稳定上涨，是因为质地很好，下跌的时候有人买，上涨的时候没人卖，换手率低，使得波动率降低。还有些公司因为陷入低谷，关注度低，造成波动率下降，实际上情况没那么糟糕，市场可能过于悲观。反之，有些热门股票获得的关注过多，参与人数较多，导致波动率提升，而市场常常容易对这些股票过度乐观。
低波动常常被用作辅助策略，被用于与规模、红利、质量、成长等策略结合使用。我在《另辟蹊径，歪打正着！——低波动策略指数的深度分析》介绍过，低波动与绝大部分策略和行业搭配使用时，都能显著改善原有策略的收益和波动。
低波动也属于防御性的策略，和红利策略结合使用时属于强强联合，在下跌市表现更好，下表列举了几次较大回撤时，红利低波的表现情况。
四、红利策略适用于什么样的市场环境
1、投资者风险偏好下降
由于红利策略具备防御属性，当投资者风险偏好下降时，往往表现更好。反之，当市场风险偏好提升时，投资者更偏好成长股，高股息公司的吸引力相对较弱。
根据招商证券的数据，用风险溢价ERP来表征投资者的风险偏好。下图可以看到，从2010年以来两者走势是比较一致的，当投资者风险偏好逐渐降低时，即ERP逐渐上升，红利指数相对中证全指占优。
2、美债利率上升
根据DCF模型，预期股权回报率上升，会导致股票估值下降，成长行业下降尤为明显，价值&红利类股票的下降幅度更小。当美债利率上升时，预期股权回报率也会跟随上升，此时估值更低、回报更稳定的高股息公司就更具吸引力。
根据海通证券数据，在美债利率快速上升期，比如2016年下半年至2018年和2022年以来，中证红利持续优于国证成长。下图展示了2年期美债利率的变化与中证红利相对国证成长的累计超额。
3、社融增速
当社会融资需求扩大时，代表经济复苏预期提高，此时或更有利于资本支出需求较高的成长型企业。在社融增速同比下降阶段，有利于红利风格，2021年以来尤为明显。下图展示了社融规模存量同比与中证红利/国证成长的累计净值走势。（数据来源：海通证券）
结语：红利低波指数适合看好权益、但风险偏好更低的投资者，长期能带来较为稳健的回报。
目前估值较低，代表下行风险小；股息率很高，代表潜在回报率高。考虑到目前市场风险偏好依旧不高、社融增速较低，美债利率还处于高位，当前仍然可以关注红利策略，但也需要关注市场环境变化。
近年来，A股年度分红总额逐年增加，2022年A股中分红的公司占比为68.3%，其中当年盈利的公司有83%左右进行了现金分红。（数据来源：海通证券）
2023年10月20日，中国证监会修订了《上市公司监管指引》以及《上市公司章程指引》相关条款，旨在完善上市公司常态化分红机制。
展望未来，分红的公司会越来越多，红利策略的选股范围也会进一步扩大，有助于红利策略更好的发挥效果。
今日（12月14日），跟踪中证红利低波指数的红利低波动ETF(563020)也正式上市交易。
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