作者：量策组合配置学
题图：量策组合配置学微信公众号
10月中旬公布的9月宏观数据显示，整体经济发展好于预期，进一步确认国内经济二次探底基本确认。
整体看，9月经济动能继续提升，三季度GDP超预期增长4.9%，其消费、出口表现优异，工增、投资整体变动不大，但房地产仍未见起色，开发投资继续下探，楼市宽松政策托底力度不够。此外，社融总量发力托底经济，但价格回暖不及预期。
分项数据来看：
1、宏观数据
（1）中国三季度GDP同比增长4.9%稍超预期，环比增长1.3%
（2）中国9月社零同比增速扩大至5.5%，创今年6月以来新高
（3）中国9月工业增加值同比增4.5%持平前值，新能源汽车增长12.5%
（4）中国前9月固定资产投资同比增长3.1%，增速连续7个月走低
（5）中国前9月房地产投资降幅意外扩大至9.1%，商品房销售面积下降7.5%
（6）9月全社会用电量同比增长9.9%，增速较8月明显加快
国家统计局：今年四季度GDP只要同比增长4.4%以上，就可以完成全年GDP增长5%左右的目标
2、金融数据
（1）中国9月新增社融4.12万亿元，超市场预期
（2）9月新增人民币贷款2.31万亿元，同比少增逾千亿低于预期
3、物价数据
（1）中国9月CPI同比超预期回落至0% 猪肉价格大降22%
（2）中国9月PPI同比下降2.5%跌幅连续三月收窄，受需求恢复及油价上涨影响
（3）从9月物价看经济：剔除出行链后核心通胀持续下行，国内定价的PPI修复程度低
4、外贸数据
（1）中国9月出口总值同比下滑6.2%好于预期，且降幅连续两个月收窄
（2）9月出口点评：量贡献度优于价；电子、汽车行业是亮点；机构看好年内增速回正
5、PMI数据
（1）中国9月制造业PMI升至50.2，时隔五个月重回扩张区间
（2）中国9月非制造业PMI为51.7 建筑业扩张加快升至较高景气区间
总结：
国内9月各项数据显示出经济基本面已出现较为明显的复苏趋势，商品零售速度继续回升，消费扩大，进出口降幅继续收窄，工业生产节奏加快，制造业投资保持韧性，仅地产基建这块相关较弱，但随着特殊再融资债券的发行，未来有望回升。
虽然短期国内证券市场走势低迷，但从基本面数据与专业机构的信心来看，都是在逐月提升，当前基本面与市场走势出现相对较为明显的背离，我们认为，主要是资金面的原因。
一方面，北向资金因美元加息，以及汇率、机会成本、对中国复苏周期的信心不足（国内外双周期不同），所造成的存量资金流失。
最近三月，北向资金累计流出1200多亿，又由于大部分的股票量化策略中都会有北向资金因子的跟踪，当北向资金以抛盘为主时，不少量化基金也会跟随，所造成的结果就是大盘股承压较大，拖累指数。
来源：Dateyes！
另一方面，国内产业结构性矛盾还是转型过程中，居民对收入未来增长信心不足，风险偏好较低，不太敢过大投资与消费，造成存款比重明显上升（M0增速较快），对中高风险市场产品的投资明显偏低，反应在公私募基金新产品募集上的低迷。
所以短期经济基本面边际持续好转，但资金博弈面受北向资金与买方力量分散的原因，证券市场表现特熊，也反应出近期市场风险偏好还未完全企稳回升。
但从当前综合背景来看，市场持续下行的风险概率已然较低，短期国内积极因素改善的概率大于进一步恶化的概率，反转的原因可能来自内生经济的企稳复苏，外部的地缘政治关系改善或不确定性的降低，以及前期刺激政策对市场支撑效果的逐步显现。
市场在底部时，投资者情绪脆弱，任何风吹草动都可能使市场经历一个“至暗时刻”，近期我们也发现一些板块的龙头权重股在补跌，茅台也好，宁德也好，这些都预示着底部拐点临近。
短期可能是最后一波调整，不过极端情形难以预测，我们认为不会维持太久，因为均值总要回归，虽会迟到，但不会不来。
从10月配置角度来看：
从估值配置合理性而言，当前应当超配股票类资产与策略，降低债券类资产与策略的配置。
市场环境的分析框架参考
经济基本面数据逐步好转
一、市场环境小结
宏观上，不少高频数据陆续逐步转暖，前期政策刺激效果正逐步显现。
微观上，存量资金博弈，外因不利影响短期大于内因，市场加速探底。新老经济的产业结构调整还在持续，宽货币与宽信用的传导还需要一定的时间来转化。
关于对市场周围环境的判断经验：
【一】市场环境
1、当前是居民去杠杆，企业稳杠杆（传统企业去杠杆，新兴企业加杠杆），国家政策加杠杆（中央少量加杠杆，地方置换加杠杆）。修复居民与传统行业债务资产负债表需要一定时间。
2、2023年主要由宏观经济基本面来主导市场的情绪与偏好，当前宏观经济数据陆续回升，内资情绪好于外资，债务暴雷的硬着陆风险有所降低。
宏观经济的分析框架参考
“流动性陷井”还将持续多久？
二、宏观小结
国内：复苏早期(GDP回升+低CPI)，利好股票，债券中性，不利期货。等待中央经济工作会议的精神指引。
海外：衰退初中期，利好债券，期货中性，不利股票。关注美联储加息政策对全球资本流动性的影响。
目前最大的不确定扰动影响，是海外经济的超预期衰退、巴以冲突的不确定性，以及国内债务暴雷风险的扩大，会影响北向资金以及国内短线资金的信心与情绪，虽然不是国内资本市场中长期资产价格的主要影响因素，但在内外循环还没有完全良性运转前，还会对一部分投机资金造成较大的心理制约，特别是地产债务的风险是否还会超预期扩大。
关于宏观经济与周期的判断经验：
【二】宏观周期
1、经济好坏与资本市场是两码事，货币宽不宽，才是决定资本市场根本好不好的关键因素，当前出现流动性陷井，近一步大幅持续宽松的可能性不大，因为宽货币对经济刺激的效果已相对有限，当前的问题是市场信心不足，即使信贷较为宽松，但有条件的不需要融资，没条件的融不多或不敢融。
2、新老经济过渡，创二代、富二代接班，以及内循环、新能源，数字化，劳动力市场结构等，都需要时间消化，未来的慢牛可期，但短期的高度也可能相对有限，要视政策与内循环的力度与进程。
国内的双循环一旦转型完成后会超预期的快速增长，不过全球人口的老龄化可能会使得全球通胀居高不下，而制约经济发展的上限高度。当前传统行业下行较快，而部分新经济也出现过剩拥挤，制约短期国内整体经济的增速表现，不过产业结构调整可能已过最困难的时刻，四季度新老经济有望同时回升。
大类资产分析框架参考
10月暂时期市>债市>股市
三、重点跟踪指标
1、10月宏观经济数据跟踪（是否复苏持续）
2、上市公司Q3财报跟踪（是否拐点确认）
关于大类资产的判断经验：
【三】大类资产
1、市场情绪越热，波动就会越大，被错误定价的可能性相对就越低。而情绪越冷，波动越小，被错误定价的可能性相对就越高。越热闹的地方，风险越大，反之越小。成功路上一般不拥挤，要留意错误定价的板块、行业与个股。
2、如果资产没有beta机会，并存在一定的beta风险，必须要配置此类资产时，优选此类资产中，高频类以及市场低相关性的策略。只有少数基金经理拥有相对持续的阿尔法能力。
2023四季度大类资产与策略板块怎么选？
交易策略分析框架参考
当下选择继续防守还是转为进攻？
四、策略小结
（机会）
三季度经济复苏强于预期，四季度有望延续，未来有望利好股票趋势类资产与策略，特别是300指增与主观多头。
来源：华宝证券研究所
（风险）
1、海外加息制约经济增长，可能出现的持续衰退会影响全球总需求，间接会拖累国内出口，影响国内经济发展的信心与增速，短期北向资金的持续离场，可能就是一个缩影；
2、如果四季度国内经济复苏力度超预期，国内债市可能会走熊。
来源：华宝证券研究所
以上仅供参考，不同的资金风险偏好须有相对应的策略配置组合。
来源：华宝证券研究所
来源：华宝证券研究所
随着AH股的下行调整，可转债资产的估值也回归到相对合理的区间，部分中高频策略与双低策略已具备一定的性价比。
关于交易策略的判断经验：
【四】交易策略
1、高收益，低回撤（超过1：4），容量又不小（超过10亿）的策略几乎是没有，即使短期出现，中长期经过市场环境动态变化后，就会显现风险的那一面；
2、中低频策略容量大，但波动回撤风险大；而中高频策略容量小，受交易制度，市场博弈流动，波动率影响大；
3、大部分策略在没有Beta收益时，阿尔法收益也会消失；比如：当股票资产下行时，市场中性，指数增强等主流策略中的不少基金产品都产生了负超额收益。
4、没有可以一辈子一直躺赢的策略，包括高频tick级的策略，因为交易制度，交易规划，交易对手，交易设备都会动态变化。
5、好的交易策略就是根据对市场变化的理解后，所不断迭代更新相适应的交易方案。比如：对CTA、股票、债券策略的不断跟踪调整。
6、过于热门的策略要回避，不是策略本身不好，而是短期受益于制度政策或环境偏差导致的阶段性红利，一旦均值回归，可能就会原形毕露，比如：2021较热的期货CTA，2022年的Reits等。
备选子基金分类配置参考
中高波动策略产品要择时参与
非专业投资者
建议选购不需要择时的基金
30年河东，30年河西
市场有规律，稳健靠深度认知
关于子基金的判断经验：
【五】子基金产品
1、一线管理人在滑铁卢后，建议优选新产品配；
2、二线管理人在接近历史业绩低点时，选老产品配；
3、三线管理人逢低轻仓选有自有资金跟投的产品配；
4、暂时在国内，中高风险的策略产品不宜长期持有，宜灵活轮动参与。
关于子基金相关性的组合参考
仓位配比参考：
稳健型配比—低波60%+中波20%+高波20%
进取型配比—低波35%+中波35%+高波30%
激进型配比—低波20%+中波30%+高波50%
关于组合基金相关性经验：
【六】组合关联度
1、常规关联性并不大的子基金，子策略，可能在金融危机或极端行情时，相关性会非常高，且可能出现连锁反应，比如说2022年宏观主导的事件、预期与情绪冲击；
2、历史相关性统计数据如果太短，参考意义不大，特别是没有经历过任何1个极端的市场行情；
3、完全高负相关的资产与策略几乎没有，当某一子基金或子策略有较高波动风险时，不要把希望寄托于不相关的，或负相关的资产与策略上。
4、一般策略或基金历史业绩的相关度低于0.3，加入组合会比较好；而高于0.7，就说明相关度太高，不太适合加入组合。
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