潮平两岸阔，风正一帆悬——看未来的中国债券市场

作者：唐僧的碎碎念

题图： 唐僧的碎碎念微信公众号

友情提示：正文共计约1.1万余字，乃肺腑之言，恳请读者拨冗阅读，若有共鸣，与有荣焉，若有错漏，不吝指正。

过去十年往矣，海日生残夜，江春入旧年。

未来十年当属，潮平两岸阔，风正一帆悬。

为什么写这个特别宏大的命题，是因为读者闫梦丽的提问——怎么看未来的债券市场。

为了读者看着方便，我尽量不跟券商的研究报告一样堆数据，而是从我个人的角度来看一下我感受和理解的债券市场。

第一，我10年前为什么进入债券投资这个领域。

第二，这10年在我的视角里，债券市场经历了什么。

第三，债券市场将会发生什么，我们应该做什么？

第一部分：为什么要进入债券投资这个领域。

我最早接触标准化债券是在2013年，当时我还在一家国有证券公司做财富管理业务，负责产品体系的规划，产品引入和销售组织工作。当时都说，证券公司在卖基金方面是有先天优势的，但在尝试了一阵子之后，发现这个结论并不成立：

一方面，在当时刚兑的大环境下，证券公司客户已经习惯了炒股亏损，所以对投资基金亏损已习以为常，不闹腾而已。当时的证券公司，无论是资产配置理念还是产品选择，并没有表现出相对于其他金融机构的明显优势，绝大多数产品都是权益多头，指数下跌产品多数就是亏损的；

另一方面，无论牛熊，其实投资者对证券公司卖的权益类产品并不满意，因为牛市的时候，客户觉得你给我推荐的这个破玩意儿都跑不赢我自己炒股；熊市的时候，客户觉得你推荐的这破玩意儿跟我一样都是亏钱，即便你给我推了个好东西，我也没办法，因为我的钱都套上了。所以除非你是熊市的时候给客户推了一个绝对值还能赚钱的产品并且客户还有钱买，否则客户永远不满意，做过这行的人都知道这事儿有多难。

但是，如果我的目标变成了给客户赚绝对收益的话，我为什么一定要通过权益市场给客户实现这个目标呢？这不是给自己上难度找气受么？

基于这样的困惑，我开始想为什么券商的财富管理一直发展不起来。最后得出的结论是，券商当时的财富管理不是基于客户目标的，而是基于自己本身的业务拓展的，大多时候变成了——打着财富管理的幌子卖产品，而卖产品是以扩大经纪业务股票基金交易量为目的，而不是客户资产长期增值为目的，从根上就歪了，这样的财富管理必然不能长久。

还有一些当时其他的思考，比如银行和信托当时为什么能够做大，特别是银行理财。你单纯从收益率的角度，银行理财或者银行存款的长期复合年化收益率其实是要低于沪深300指数的复合收益率的，但银行理财的规模增速就是要高于证券基金行业的规模增速。当时得出的一个结论就是：客户很看重你作为一个中介机构的判断有效性。就像我们平常特别不愿意跟那种满嘴跑火车的人交朋友一样，银行虽然给的预期收益低，但是它都兑现了；基金行业虽然最终实现的收益高，但是最开始给的预期更高。由于这个预期差的存在，所以客户从全局上对证券基金行业的信任度，本身就是比较低的，最后规模不够大也是资金用脚投票的结果。

那证券基金行业有没有一种也能大概率说得出、做得到的资产或者产品呢？我当时想，我们公司名字是叫XX证券股份有限公司，又不是叫XX股票股份有限公司，那证券的含义可是比股票要大很多的，完全可以去其他资产里面找，这一找就找到了国内的债券市场。

2014年前后，国内债券市场（银行间+交易所）的规模跟股票市场的比例大概在1：1左右，而当时美国这种成熟市场的债券和股票已经达到了4：1。按照央行主要负责人的公开口径，截至2013年，中国大陆以银行为代表的间接融资比例仍然占90%左右。在经济上行期，间接融资比例高当然不是什么问题，因为在信用扩张过程中，大量的不良资产是可以靠规模扩张稀释掉的，而且信用扩展带来的资产增值（特别是房地产的增值），本身就给金融机构带来极大的容错空间（判断错了但是只要抵押物足值，本息安全还是有保证的），但是在2014年前后那个点上，必然要去想的问题就是：中国经济从改革开放起已经持续高速发展了30多年，还到底能不能持续？以房地产为主要支柱的发展模式还能不能持续？出口投资和消费三驾马车，实际上更多的是前两驾，到底能跑多远？如果这些趋势不能持续，是不是间接融资比例高的经济体，就有可能在某一天走上日本需要靠很长时间还债的情形？

假设我的这些担忧是有道理的，并且已经被更高决策层看到，那打破刚兑、加大直接融资比例、重启债券市场的建设（327国债事件以后，国内债券市场特别是交易所市场发展停滞了很多年）就是非常可行甚至必然的一条路。如果不打破刚兑，那么银行理财、集合信托等名义上是资产管理业务的表外业务，实质上就是包装成表外业务的负债自营业务，不出事儿则已，一出事儿则必然会连累金融机构自身的稳定性，而金融机构又是一个外部性极强的机构，那么，在未来若干年的某个点上，靠分散、靠价格、靠专业判断来吸收和缓释间接融资存在的体系风险，这样的直接融资类业务，必然是要爆发的。

然后我总结了一下这几个点：

1. 我想在所在券商力推一个盈利性确定性更高，跟权益资产相关性低的资产。说一千道一万，你得给客户赚钱，才能跟客户建立长期信任。这是市场有需要。

2. 经济经过长期高速增长之后换挡，高增速不能持续，以至于刚兑必然将被打破，不然有可能会诱发系统性的问题。这是政策有需求。

3. 当时国内客户所需要的作为底层资产配置基石的固定收益类产品，大多都是以非标固收和报价式银行理财存在的，除了价格以外差异性很低，市场的有效供给不足。

你在国内碰上了一个市场有需要，政策有需求的市场，这个市场容量还特别大，预期还能高速增长，有效供给还非常少。套用一句特别俗的说法就是一个巨大的蓝海，那你还想啥呢？干呗。

于是我就边学边干起来了。

第二部分：这十年发生了什么。

说实话也是个不停试错不停迭代的过程。

第一阶段，在券商搞债券。这时资产端和负债端都是萌芽期。

2014年我还在券商琢磨这事儿，当时合晟的胡博找到了我，计划弄个债券产品。因为我们已经认识10年且胡博这个人无论人品还是专业水准都极其可靠，心有戚戚正准备停掉公司所有信托和基金子产品的我心想，那赶紧啊还等什么。

得益于证券公司领导从上到下的信任，产品很快推出，并且由于当时债券收益率水平高，场内加杠杆又容易，杠杆比例又基本不受限制（到2015年监管才约束总杠杆不得超过10倍，跟现在的2倍简直天壤之别），第一期产品迅速发起来，虽然规模不大，但是业绩还不错，于是后面二期三期也非常顺利，这些详细的故事可以等我从业20年中慢慢讲。但很快就遇到了一个问题，2014年下半年股票牛市迅速就来了。

这个时候在国企券商干活的弊病就开始显现出来。从董事长、总经理到部门老大（特别感谢郭总一直的支持和信任）都几乎完全放手让我干，但是这么大个牛市，集团也要给证券公司下KPI指标啊，领导背了这些短期KPI指标，不可能不继续下放到经纪业务部门啊。另外，前雇主作为一个中等规模券商，也不大可能从托管运营到衍生品等各个业务类别完全给你配齐。完全没想到，在熊市时候运行良好的资产配置机制，在牛市反而运行不下去了。

但是这段时间债券市场发展依然很快，除了一度发生中登将企业债调出质押库，导致市场短暂出现了反复和流动性冲击外，当时的债券——收益高、杠杆高、安全性高，属实性价比非常高。一边是券商端这类业务的停滞（主力人员或多或少肯定都得去搞权益产品），另一边是快速发展的市场，我心想这再拖几年黄花菜都凉了，于是果断提离职出来，得去一个能够自我掌控发展方向的地方。于是去私募。

第二阶段，在私募搞债券，给大机构干活。这个时候资产端和负债端都在野蛮生长。

来到私募之后，方向是明确的，客户是没有的。那就开始想，私募去哪里找客户呢？当时找渠道卖债券类产品是不行的，因为银行理财和信托还都在刚兑，银行理财市场信用好，集合信托产品收益高，这俩也都是债权资产，完成资产配置的诉求完全没问题，谁会去买一个净值化的债券产品呢？你说你的产品收益高，但是你不能保本保收益啊，大行可以啊~客户说我宁可要一个保本保收益的5%，也不要你这个风雨飘摇的8%啊~

想来想去，只能给市场的主要投资者打工，那就是银行和保险，其实公募债基当时规模也已经不小了，但是一个私募基金去找公募基金说我来教你做投资吧，有点班门弄斧，或者至少人家觉得你在班门弄斧，所以这种业务类别也有，但是极少。到现在债券市场的主要参与者依然是银行、保险、基金等机构。

从2015年起，在私募参与了轰轰烈烈的委外大发展年代，所在的私募一度得益于机构客户的迅速发展，规模很快超过了300亿。但委外业务发展速度过快，导致市场短期内进入了一个比较混乱的阶段。举几个例子，有些银行机构用同业的钱来放委外，同业借来的钱是刚性负债，但投资收益端是净值化、不确定的，实质上还是负债自营，自身风险非但没有减小，反而还由于业务规模的扩大而增大了；有些机构放委外的过程中，流程有一些说不清道不明的地方，比如听闻有某机构放200亿的债券委外，A机构100亿，B机构80亿，剩下的机构每家5000万。你说招标了没有？分散了没有？都有。但是总觉得A和B长的像萝卜；比如有些机构委外的招标，要求参与投标的私募提供自己的业务指标，于是我吭哧吭哧去参与投标最后开标出来——没有入围。反馈其他都很好，但是在夏普比率上我们吃大亏。我心想不可能啊，然后一去问，只有我们的产品估值是第三方估值，很多参与机构用摊余成本法的夏普比率去参与评标，但是招标方没有要求，也不能说人家违规，只能回来吃闷亏；再比如有的机构，你管钱管了半天，一问业绩指标都是排在前面的，但一赎回都是赎回你的，再问为啥呢？对接人也很坦诚，别人都套着呢，只有你赚钱的，赎回你的吧！

所以在这段时间里，业务发展是好的，但心中的疑惑其实也越来越多。一方面是在业务需求端，你发现你认为的专业机构似乎也不是那么专业，来钱当然好，但是这个钱有点怪怪的，拿的时候经常很憋屈。另一方面是在债券发行端，2015年起也有点萝卜快了不洗泥，有些债券发行人的财务报表，你不能只说假，甚至连造假的专业精神都没有。按照我们的化工研究员原话，你要按照他那个募集说明书显示的物料平衡，我连化学恒等式都配不平了。当然，后续这些野蛮粗暴发出来的债券，在2018年去杠杆的过程中陆续暴雷，给市场造成了重大的冲击和伤害，其实前因是在2015到2016年就种下的。

虽然心里知道，这些都是事物发展的必然，特别在国内，一定会有这个情况。一方面是2014年中，基协接受私募机构登记以后，机构数量大爆发，另一方面是债券市场的大爆发，都处于草莽生长、一放就乱的阶段，但这个时候已经开始想，如果以后进入开始管的阶段，怎么才能不被一管就死呢？

第三阶段，在私募搞债券，给最终客户干活。这个时候市场才真正进入可持续发展阶段。

2018年起，对于资管行业影响最大的两件事情——一是资管新规的发布，二是宏观调控上的去杠杆。债券私募的负债端和资产端都开始不稳定了。

去杠杆和打破刚兑，原本以为是对净值型产品的利好，结果没想到，任何时候市场结构的重塑，第一步都是先一堆乱棒，把所有参与机构打一顿，乱棍没打死还要坚持在这个市场里面继续玩的，才是真爱，才有资格谈下一步。从2018年到2020年，银行委外经历了一个剧烈的收缩过程，收缩的过程当然是很痛苦的，但是也诱发我们去思考一个问题。

谁才是你的最终客户？我们做这个事情，到底是为了什么？

其实最开始做委外的时候，是简单抄国外的模式，机构投资者相较于个人投资者资金体量大，沟通交流相对比较专业，可投资期限长，对市场的理解程度高所以其对波动的容忍程度高，因此做固收应当优选这样的专业投资机构。但这些实际上在国内的委外过程中逐一被证伪了，证伪的过程也是极其心塞：

你说机构投资者资金体量大吧，有的证券公司你跑了50家分公司营业部，一卖产品2000万。放在个人投资者或者企业主真信任你，一次投资可能都不止这个数，而且信任程度极高。

你说机构投资者沟通交流比较专业吧，很多个人投资者来尽调的时候，都是带着很多问题来的，因为他们是真的对自己的钱负责，虽然问题很初级，但是诚意满满；有些机构投资者反而上来第一个问题：您先介绍一下公司的基本情况吧。他都舍不得上网去搜一下的啊！有些一问就是，你们这个信贷审批是怎么做的，一看就是银行做信审的人出来做风控的。等等。

你说机构投资者可投资期限长吧，我们见过无数投资一个星期就跑了的，反而是很多个人投资者虽然他不懂你为啥有这个波动，但还是会善意的鼓励你，没事儿相信你们，加油，情绪价值满满，目前公司的个人客户平均投资期限超过1000天（没有锁定期的前提下）。

你说机构对波动容忍程度高吧，即便到今天，我们也能够看到，我们的个人投资者基本上从来都是逆势加仓，他们真听懂了——对于一个债券产品来说，跌的多，实际上就是给未来留出收益空间。但是机构投资者反而在顺周期——投资涨了就加钱，跌了就赎回。

那到底问题出在了哪里？仔细想想也许就是金融行业的代理人模式导致的问题。这里面的机构投资者有很多例外，但例外往往发生在那种——钱是自己出的，自己给自己管钱的机构投资者身上，你能非常明显的感觉到，给别人管钱和给自己管钱的精气神儿就是不一样的。

到2020年终于想明白了，如果大机构的钱也是向这些个人投资者募集而来的话，彼可往我亦可往，现在互联网这么发达，信息传递如此之便捷，有能力有意愿投资债券市场的人又只是这么一个圈子，那我们为什么不慢下来，穿透到最终的底层投资者，自己去慢慢找呢？

2020年起，无论基于主动还是被动的原因，大机构的资金逐步撤退，但是相信我们的个人和机构投资者逐步多了起来，也有一些真正为底层投资者做配置服务的机构投资者加入了我们的行列。相较于2018年底，规模没有增长也没有掉，不过结构已经完全不一样了。

相较于负债端客户对这个市场的逐步成熟，债券作为资产端也在逐步成熟。2018年以前债券的“暴雷”一般体现为一条钓鱼线，即在确定出事儿之前，都是90多块一直交易交易交易，到出事儿那天停牌，然后复牌出来直接10块钱交易，这个过程中既没有时间缓释也没有价格缓释，完全是一次性突然的冲击，这种突然的冲击对债券型产品的净值影响是很大的，因为如果你稍微集中一点，就完全没有靠收益去消化损失的任何空间。

2018年起，市场开始逐步进化了。

首先沪深交易所提出尽量不停牌，保证资产流动性，即便债券违约了，进行特殊提示后依然允许复牌交易，这给市场提供了分层吸收消化不良资产最基本的可能性：不能承受风险的投资者，哪怕价格低一点也可以剁出去，让有能力承受这个风险的其他投资者去参与这个市场。

其次是债券风险在价格上的反映开始前置，价格方差也逐步加大。比如恒大的债券，大家都知道他要违约，但是他在一个极低的价格上持续交易了很久，价格也从以前的要么20要么100，开始不那么两级分化，变成从10块钱到100块钱都有债券在交易，而且往往在债券到期前很久，就开始在80块钱以下交易，这延长了机构投资者观察、决策、反应和交易的时间。

最后就是市场参与的主体，由于私募基金等最终投资者结构和银行保险等完全不同的参与主体加入，债券市场参与者的风险偏好不那么一致化了，不至于说你要卖的债券大家都要卖，最后谁都卖不出去，你要买的债券大家都要买，又把价格打到一个特别离谱的区间范围内。这个时候，才算真正有价格、有交易、有一定流动性的高收益债市场的形成。

但是2020年起市场依然出现了一个问题，就是在发行端。由于全市场债券的主要参与机构依然以国有的银行、保险、基金、券商等为主，又有大量高收益城投在持续发行。这种被全市场投资者“默认”为准地方债券、且收益又畸高的债券，导致高收益产业债从一级发行端一直没有形成。你想想也是，我有12%的城投可以买，我为什么要买5%的产业债券呢？城投违约了，那也是国有企业对我的违约，买个产业债券违约了，研究复杂，处置也复杂，跟机构内部风控解释更复杂，谁还去干这种吃力不讨好的事情呢？更何况这些发行人的信息披露质量，依然还是要打几个大大的问号……

第三部分：债券市场接下来会发生什么？我们应该做些什么？

不管债券市场接下来会发生什么，我们先排除几个错误答案。

第一，守正念，走正道。绝对不能参与到发行返费等违法犯罪业务当中去。必须要认知到，资产管理机构是一个受托管理机构，你的钱最终是客户的，而不是你自己的，你不能拿着客户的钱给你赚小金库，这跟职务侵占本质上没有什么区别。另外，我一直有句很糙的话，叫做，你可以赚市场的钱，但是你不能赚dang的钱，你尤其不能在dang困难的时候趁火打劫赚钱。那你在城投发行困难的时候，趁着地方没办法，以客户的钱为筹码去往自己兜里装小金库，这不是作死几要素集齐了么？你在国内做投资（不只是债券投资）是没有捷径的，因为市场就是这么卷，聪明人就是这么多，所有的捷径都是通往提篮桥的捷径，真是想长期做投资，必须是要坚持做难而正确的事情的。

第二，赌市场的任何单边方向，赌任何单一资产肯定都是不行的。一个大国的公共管理是公认的难题，谁都不知道这个混沌系统会怎么演化，以及一个小蝴蝶会演化出什么样的风暴，因此，对于政策来说，既要保持稳定性又要保持灵活，是一件非常难的事情，所以经常180度掉头踩油门。赌市场的任何单边方向，任何单一资产，都有可能面临政策掉头踩油门、被碾在历史车轮下面。因此，在多资产类别、多策略类别上，储备的宽度和深度都是非常有必要的。

文章已经写了很长了，尽量简化一点写一下市场接下来会发生什么：

第一，关于是否零利率的争论一定会持续很久，但是作为投资人或者投资机构，不能只买入并祈祷（或诅咒）。

本质上，市场利率的上限，是由企业作为一个集合能够赚到钱的上限决定的。如果企业一年只能赚到5%，你让这些企业用6%去借钱，长期来看，这就是个旁氏骗局，总有一天要爆掉的。所以，只要经济还没有找到新的增长点，而原有的地产、出口、基建等又没有办法持续保持高速增长的时候，零利率就一直是被争论的话题。

这一点的突破，要么是在原有的市场范围和市场框架下，有了新的群体突破，比如说，东盟的七八亿人，是不是真正能纳入我们的经济共同体范围内考量？或者，新的技术突破，能够带来新一轮的产业升级或者革命？无数的高科技企业和高端制造在努力一点点突破，这是权益投资者要观察的，同样也是债券投资者要观察的。

否则你天天在那里喊，中国经济不行了要零利率了！那要是中国没有走日本那条路呢？要中国经济的外延突破了呢？要科技进步带来了新一轮的产业革命呢？那个时候债券投资人和管理机构直接就地火化么？

这些事情如果真的发生了，市场对资金的需求量大幅度上升，这个时候往往才是能赚大钱的时候啊！你找个好企业一年8%给他钱，加点未来的换股可能性，不香么？跟企业一起共同发展、分享经济发展成果，不香么？总不能真的就只会买入30年期国债，然后祈祷经济继续下台阶吧。如果经济增速起来了，通胀起来了，利率上行，那时只会做长期国债……莫非只能噗通一声跪在地上，求客户大爷原谅巨额的亏损，然后再祈祷下一波利率下行么？要知道，真到那个时候，周期可是以数年甚至十年计的，客户的资金有没有这么长时间波动不好说，你的职业生涯经得起这么长时间的波动么？

第二，做债券投资同样需要关注中观和微观，不能只看宏观。

如果说2018年以前，债券的投资更多需要关注宏观，而中观的产业和微观企业重要性没有那么高的话，那么2024年越往后，中观和微观的重要性越强。因为本质上，无论是股东还是债权人，只是通过不同法律框架去分享企业发展的成果而已，企业发展超预期，作为劣后且有杠杆的股东拿到的更多一点；企业发展低于预期，优先受偿的债权人拿到的更多一点。但是因为“皮之不存毛将焉附”的逻辑依然存在，如果这个行业或者企业最后就是都没了，那无论股东还是债权人都不会有什么好下场，毕竟股权收益和债券的偿还很多时候都建立在企业永续经营的假设之上，而不是某个企业到某个节点上就是要清偿完所有债务，然后走清算来回报股东的。

2018年以前，债券投资人更多的是依赖于全市场的刚兑环境，产业研究和企业个体研究意义并不大，或者说对投资的指导意义并不强，但在2024年以后，如果你在行业和产业上面依然没有布局和深耕，那大家面对一样的市场、一样的宏观，难道只做利率么？只做利率的话，不会又变成谁负债低、谁负债周期长，谁的优势就更明显么？那这个前提假设下，资产管理机构相较于自营机构永远处于弱势，又变成了起手就在打一局胜率低于50%的牌。但是，产业和企业的研究，不是一蹴而就的，毕竟债券的研究和权益的研究有共同之处，也有不同的侧重点，还是需要一定时间体系和信息积累，而不是说今天招个研究员干活，明天就能拿着新鲜出炉的报告下场指导投资的，这个对客户的资金是不负责任的。

第三，随着利率处于低位，市场的波动会进一步加大。对于债券市场投资端和负债端的进步一定是同步的。

对于资产管理行业来说，投资端的领先能够在短时间内增加机构的曝光率，吸引更多的人和更多的资金关注，更多的资金进入本管理机构也能够带来更多的管理费，可以扩大投研人员队伍，进行系统设施建设等。但是，盲目的扩大资产管理规模也会带来另外一个问题——负债的不稳定性。

要知道一个私募最开始的负债一定是相对最稳定的，因为但凡一个投资者能在你刚开始既没有规模又没有历史业绩的时候投你，那一定是真爱中的真爱。作为资产管理机构最开始最容易找到的往往也就是周围的亲朋好友们，所以一般在前期，资产管理机构并不用太多的关注负债稳定的问题，而且因为不需要关注，往往也会忽视在负债管理上面的能力建设。再加上过去十年，市场无风险收益率一直处于一个下行周期，并且基准利率相较于当前较高，因此即便有反向波动，反向波动的时长和幅度也都在一个相对可控的范围之内。这些因素叠加在一起，使得固定收益投资机构的负债端被动的好管理了不少。

但是站在当前时间节点上往后看，市场收益率相较于十年前，已经下来了不少。同样是波动50BP，收益率是8%的时候占十六分之一，但是收益率3%的时候就占六分之一，如果再考虑到产品端费用的问题，同样绝对值、收益率造成的净值端波动幅度可能就更大了。另外一个角度，随着非标的逐步退出、固定收益投资机构的业绩一直保持的不错，新增的委托资产规模越来越奔着“历史长期可验证”的收益而来，而非对资产管理人投资理念的长期认同而来。这种看着发展极其顺利，市场一致性预期比较高的时候，往往是长尾风险酝酿和累积的时候。实际上，此时对新增规模认知程度的要求，该是提升的而非下降的，否则在未来某一点一定会发生一次——由于预期之外的波动，净值下跌导致赎回踩踏，赎踩踏导致被动卖出，被动卖出导致净值下跌——恶性循环。

这些恶性循环在过去十年好解决，只要客户拿的时间足够长，毕竟票息摆在那里，杠杆成本也很低，靠时间自然就会修复。但往后十年未必，因为基础收益率已经太低了，杠杆成本叠加产品各种费用以后，可能已经没有自然修复的空间，或者会远超过产品委托人能够承受的时间。

第四，资产配置理念一定需要深入人心，权益市场的单兵突进是不可持续的。

这个也是我一直呼吁的几个点之一。就像你希望年轻人多生孩子，你需要解决的是他们所担忧的那些点，比如生了孩子以后，生活质量能不能保证，有没有房子可以住，孩子有没有学校可以上等等，这些后顾之忧有了完整的解决方案，自然会有一些想生孩子的就敢生孩子了。但是如果急功近利一点，就会变成，派几个街道阿姨到年轻人家里去，一到晚上九点以后就问：你们为什么不生孩子，你们需要不需要帮助？要不阿姨几个等下帮你们加油助威？

这是解决问题么？不，这就是赤裸裸的平庸之恶，打着解决问题的幌子，让问题变得更严重：年轻人更不敢生了。

权益市场这几年一直不好，问题单纯出在证监体系么？是监管不希望指数涨上去么？当然不是。这个指数似乎变成了一种神圣的图腾，很多时候我们忘了，建立这个市场要干什么。资本市场最开始的目的难道不是——让有融资需求的企业能够获得最匹配其需求的资金；让有投资目的的资金获得其承受风险之后的合理回报？

但是这个目的，有约定过，一定要以权益或者债权的形式完成么？理论上讲，一个债券拉的期限足够长，比如10年或者30年，他的权益属性就会更强；而一个权益如果附加了别的属性，比如优先分红权或者优先回购权等，它就不完全是一个纯粹的不用还的资金，而在某种意义上更接近债权。在股权和债权之间，本身就没有明确的界限，更不用说还有可转债可交换债这种，随着价格和条款不同而同时具有多重属性的资产。

希望来到这个市场的钱是更长、更高风险偏好的钱是可以理解的，毕竟只有长期资本才能够陪伴我们走完向更高科技，更高端制造的路，这条路是我们唯一正确应该走的路，毕竟在任何时候，只有一轮又一轮真正的产业革命才能解决问题，才是人类走向星辰大海的希望，而不是相互的仇视和内耗。但是，如果希望更多的资本，更长的时间，更大的风险容忍程度，就像鼓励年轻人生孩子一样，不应靠强制和直接冲到人家家里面的“鼓励”，而应靠给他们去解决他们所担心的那些问题。

那资本担心什么？资本不就担心改革开放四十年以来，栉风沐雨筚路蓝缕攒的那点钱一两年就亏完了么，毕竟赚钱如乌龟爬山亏钱如王八掉井，那效率都不是一个量级的。我看我们有些委托人，做一件衣服可能利润也就是5块钱，买个产品3000万，如果是股票型产品一天波动个一两百万，那几十万件衣服的利润就没了啊。作为资产管理人你是可以说这不就是正常的市场波动么，你来买产品天生就应该有这样波动的觉悟啊，但是要我说你这就是典型的站着说话不腰疼，换成你，看着跪着伺候客户伺候供应商，应付工商税务消防等等赚来的那一点钱哗啦一下就没了，能不心疼么？

所以说理解客户，不要只停留在纸面的那些问卷上面去，你要真正了解他担心什么，想要什么。绝大多数客户，钱放在银行，担心通胀把钱弄没了，去做投资，又担心卷钱跑路或者亏钱把钱弄没了，真是三百六十当，当当不一样。那作为资产管理人，你能做什么呢？你一定是先像年轻人生孩子一样，给人家把房子车子教育生活问题都解决了啊！单靠权益市场能解决这个问题么？也许有的策略可以，但是能够给客户安全感的，能够更小波动持续盈利的，底层资产还得是能持续产生正现金流的债券（保险大多数资产也是投资于债券）。你让他按照他的风险偏好配置完了，那他投着投着，觉得自己风险能承受的那部分自然会拿出来进入权益市场、一级市场。这个时候市场才能有真正的长期资本和耐心资本。

所以站在我的角度上，权益市场的牛短熊长，不见得是因为股债跷跷板吸收了太多的资金，你越希望钱流到权益市场去，反而有可能欲速则不达。毕竟正如前文所说，不管是股还是债，根子上都是企业的发展，经济的发展，一荣俱荣，一损俱损。

把我认为可能发生的总结为以下六点吧：

1、基于资产配置需求的扩大，作为高净值人群特别是超高净值人群资产配置的基石，债券市场依然有巨大总规模扩容空间。

2、随着经济的发展，融资需求的多样化，未来债券的品种不应当仅限于利率债，各种品种的债券和类债券品种（如REITS）将会多元化，甚至在某个阶段债券和股票的界限不必分的那么清楚。

3、随着债券市场主体参与者的类型和数量增加，价格和流动性更能够接近有效市场去反映债券发行主体的真实经营情况。利率中枢的波动加大和企业经营情况的波动加大都会放大债券价格的波动，管理人之间的业绩差异会更加明显。

4、对于资产管理人而言，从只看宏观到建立中观和微观的能力都必须要马上提上日程，否则临时抱佛脚一定来不及。从负债管理、行业和企业研究、到投资管理等全方位的能力建设会促使不同管理人走上不同的道路，最终导致不同的结局差异。

5、对于投资者而言，以债券为底层资产的产品依然应该是你资产配置的基石，这应该是整个家庭净现金流的稳定来源，有了这点，其他的高波动资产配置才能更从容的展开。

6、债券和股票都立足于经济的发展和企业的持续良好运作，这只是企业不同发展阶段和不同经营模式采取的不同融资方式而已。基于中国经济的发展应该对两者都有信心，而不是治一经损一经。

站在当下的时间节点上，回顾过去十年，债券市场的发展已经从草莽时代走出来，现在进入了一个更新的、对参与者挑战更大的市场。

如果说前十年算是“海日生残夜，江春入旧年”。这个市场还算是在327后的残夜中刚升起的红日。那么未来十年用同一首诗中的另一句评价：

“潮平两岸阔，风正一帆悬”。

与诸君共勉。

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