作者：郁言债市
题图：郁言债市微信公众号
摘 要
2023年6月，资金面因跨季中枢小幅抬升，不过流动性整体仍较充裕，叠加央行下调逆回购和MLF利率10bp，利率曲线整体下移。央行降息后出现阶段性的利多出尽，市场关注财政等稳增长政策落地的可能性。由于理财规模下降叠加信用债净供给上升，信用债整体走势不及利率债，信用利差走扩。高评级表现占优，带动评级利差走扩。
6月弱区域城投债修复动能缩小，且分化加剧。其中，云南和青海表现靠后，收益率分别上行了15bp、11bp；天津省级城投债收益率上行7bp。
6月银行资本债收益率普遍下行，中长久期下行幅度更大，信用利差多小幅收窄，但走势较为波折。6月13日央行下调7天逆回购利率10bp，但随后在稳增长政策预期的催化下，理财开始赎回基金，6月19日较6月14日，中高评级银行资本债收益率大多上行11-17bp。6月20日，1年期和5年期LPR对称下调10bp，降低了市场对地产强刺激的预期，也切断了理财端的负反馈，银行资本债收益率才转而下行。
5-6月，信用债走势整体弱于利率债，带动信用利差走扩，7月信用债性价比有所提升。截至6月30日，城投债AA(2)及以上评级1Y信用利差在42-88bp，处于2018年以来40%-42%分位数；中高评级3Y信用利差处于49%-67%分位数。无论是短久期品种还是中长久期品种，信用债相比利率债仍有一定性价比。从评级利差看，城投债AA(2)较AAA 1Y评级利差为46bp，AA较AAA 1Y评级利差为23bp，均处于50%左右分位数，短久期品种下沉也有一定空间。
在信用债整体更具性价比的同时，7月信用债配置力量或在增强，有助于信用利差压缩。大行存款利率下调或将导致存款“搬家”效应，部分资金流向理财产品、货基，将增加对短期限信用债的配置需求。
具体到投资，信用债哑铃策略相对占优。一方面，城投债短久期下沉策略仍可践行，考虑到风险偏好降低，区域选择回归核心区域。一是关注核心区域人口净流入、财力良好且债务可控的县级城投，承接专项债项目的城投，下沉1年以内隐含评级AA(2)、1-2年隐含评级AA。二是挖掘兼具收益率和安全性的特定品种，包括专业担保公司担保的城投债、子公司城投债、好区域的城投私募债或永续债溢价机会。
另一方面，负债端相对稳定的机构考虑骑乘策略。一是东部强省份隐含评级AA+城投债可适当拉长久期至3年左右。二是国股行银行二级资本债收益率曲线4年期至2年期相对较陡，择机布局4年左右个券。
风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。
一、2023年6月，信用利差和评级利差均走扩
2023年6月，资金面因跨季中枢小幅抬升，不过流动性整体仍较充裕，叠加央行下调逆回购和MLF利率10bp，利率曲线整体下移。由于市场前期已形成降息预期，利率提前下行，央行降息后出现阶段性的利多出尽，市场关注财政等稳增长政策落地的可能性。信用债由于理财规模下降叠加信用债净供给上升，整体走势不及利率债，信用利差走扩。从收益率表现看，中高评级3Y品种表现占优，反映了机构适当拉久期的行为。6月30日较5月31日，中短期票据各评级1Y收益率基本持平，AAA 3Y收益率下行了10bp。城投债短久期品种分化，高票息城投债继续修复，AA- 1Y收益率下行24bp，而AA(2) 1Y收益率上行5bp。城投债AAA、AA+ 3Y收益率分别下行了6bp、3bp，优于其他期限。
信用利差走扩，3Y利差分位数仍相对较高。其中，中短期票据各评级1Y信用利差走扩1-2bp， AA+和AA 3Y利差走扩4-5bp。城投债AAA和AA+ 3Y信用利差走扩3-6bp，其余评级3Y利差走扩了13-17bp。截至2023年6月30日，城投债AA- 1Y信用利差分位数仅14%，其余评级1Y信用利差处于2018年以来40%-42%分位数，中高评级3Y信用利差处于49%-67%分位数。
6月，中高评级3Y-1Y期限利差收窄。其中，AAA和AA+ 3Y-1Y期限利差收窄了3-4bp，而低评级3Y-1Y期限利差走扩3-4bp。截至6月30日，城投债AA+ 3Y-1Y期限利差处于45%分位数，AA 3Y-1Y期限利差处于82%分位数。
6月高评级表现占优，带动评级利差走扩。其中，AA+较AAA 1Y和3Y评级利差走扩3-4bp，AA(2)较AAA 1Y评级利差走扩了8bp。截至6月30日，城投债1Y品种评级利差处于47%-61%左右分位数，3Y品种评级利差处于71%-88%分位数。
从指数表现看，信用债高评级中长久期表现占优，低评级则是中短久期表现占优。6月30日较5月31日，隐含评级AAA 3-5年指数收益率最高，为0.41%；其次是AAA 1-3年，指数收益率为0.31%。隐含评级AA 1年以内指数收益率为0.26%，高于其他期限。
二、6月弱区域城投债修复动能缩小
我们以2023年6月30日存量公募城投债为样本，计算每只城投债6月30日较5月31日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。
2023年6月，弱区域城投债修复动能缩小，且分化加剧。其中，云南和青海表现靠后，收益率分别上行了15bp、11bp；山西收益率上行8bp，广西收益率上行4bp；内蒙古、黑龙江和甘肃收益率下行4-6bp，相比其他省份的优势也不大；剩余省份收益率变动幅度在-2bp至3bp。省份内部也存在分化，云南市级城投债收益率继续上行34bp，明显高于省级城投债的4bp；天津前期是省级城投债收益率下行幅度较大，6月省级城投债则上行了7bp；福建、江苏和上海省级城投债收益率下行2-3bp，而区县级城投债上行2-3bp。
分隐含评级看，AA-城投债修复幅度仍较大，不过优势明显缩小，多数省份AA-公募城投债收益率平均下行5-15bp左右；排名第二的是AAA，而AA(2)和AA表现靠后。分期限看，各省1年以内和1-2年城投债收益率分化，云南、青海、山西、广西、山东、浙江等省份收益率上行，而四川、湖南、重庆等省份收益率下行；3-5年收益率大多上行2-4bp。
三、6月银行资本债信用利差普遍小幅收窄
2023年6月，银行资本债收益率普遍下行，中长久期下行幅度更大，信用利差多小幅收窄，表现优于城投债。2023年6月，银行资本债收益率普遍下行，其中1Y中高等级银行资本债收益率下行幅度在2bp以内，中长久期下行6-12bp。信用利差方面，6月银行资本债信用利差普遍小幅收窄，其中AAA-品种信用利差压缩1-4bp。
6月银行资本债走势较为波折。6月13日央行公告下调7天逆回购利率10bp，降息意外提前，当日中高评级银行资本债收益率下行4-6bp。但随后在稳增长政策预期的催化下，债市进入回调阶段，出现了理财主动赎回基金的避险行为，6月19日较6月14日，中高评级银行资本债调整幅度较大，收益率大多上行11-17bp。6月20日，1年期和5年期LPR对称下调10bp，降低了市场对于地产强刺激的预期，也切断了理财端的负反馈，银行资本债收益率才转而下行。
目前，中高等级银行资本债信用利差分位数回到2020年以来的30%以上，其中中长久期普遍在40%以上。不过，随着中长久期银行资本债收益率下行，当前5Y银行资本债相对性价比也有所降低，相比同期城投债票息优势收窄。截至6月30日，1YAAA-银行二级资本债收益率相对同期限AAA城投债仅高3bp，3年期高12bp，5年期高7bp。
2023年6月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差多数收窄，5Y中高等级银行二级资本债收窄幅度相对较大。截至6月30日，5Y AAA-和AA+银行二级资本债品种利差收窄4-5bp；3Y AAA-和AA+-银行永续债品种利差收窄2-3bp，5Y AAA-和AA+银行永续债收窄2-4bp。
目前，银行二级资本债3年期品种利差在34-37bp之间，5年期品种利差在42-47bp左右；银行永续债3年期品种利差在43-45bp之间，5年期品种利差在54-62bp之间，相较2022年11月调整前低位有15-30bp的差距。
四、信用债净融资回升，发行情绪降温
2023年6月，信用债净融资额由负转正，不过略低于2022年同期。6月信用债发行额为12140亿元，环比5月上升了74%，净融资额为1849亿元。相比2022年6月，虽然发行额同比上升20%，但受到期额拖累，净融资额同比减少180亿元。6月信用债净融资主要由城投债贡献，城投债净融资为2121亿元，而产业债净融资为-272亿元。伴随着发行放量，6月中下旬信用债发行情绪降温，6月最后一周发行倍数1倍占比达50%，2-3倍、3倍以上占比分别为12%、6%，处于4月以来发行情绪低位。
2023上半年，信用债发行6.54万亿元，较2022年同期增加3781亿元。其中城投债发行3.54万亿元，同比增加6821亿元。产业债发行3万亿元，同比下降3040亿元，产业主体的发债需求相对低迷。而到期额上升拖累了净融资，2023上半年信用债到期额为5.86万亿元，同比增加了1.23万亿元，其中城投债到期额同比增加7230亿元，产业债到期额同比增加5036亿元。
2023上半年，信用债净融资额为6840亿元，同比减少8484亿元。其中，城投债净融资额为9804亿元，同比减少408亿元，产业债净融资额为-2964亿元，同比减少了8076亿元。产业债分行业看，综合和建筑装饰净融资额相对较高，多数行业净融资额为负，其中公用事业、采掘、交通运输和化工行业净融资额缺口超过600亿元。
2023年6月，城投债的私募债和区县级占比同比上升，主体评级AA占比继续下降。6月城投私募债净融资额占比48%，明显高于2022年同期的28%。区县级城投债净融资额占比33%，高于去年同期的27%。而AA城投债净融资额占比由23%降至15%，而AA+、AAA城投债净融资占比同比上升4-5pct。
城投债分省份看，各省净融资分化加大。2023年上半年，浙江、江苏净融资分别为1864亿元、1535亿元，山东和河南在800-1000亿元左右，湖北、四川和江西在500-700亿元左右，安徽、福建和湖南在400-500亿元左右，而甘肃、云南、贵州、辽宁、黑龙江、内蒙古和青海净融资持续为负。
同比来看，浙江、江苏、河南和天津城投债净融资同比增加较多，广东、上海、四川、云南净融资同比下降相对较多。其中，浙江和江苏主体评级AA+城投债净融资分别同比增加374亿元、455亿元，区县级城投债净融资分别同比增加170亿元、85亿元。天津省级城投债净融资同比增加309亿元。河南市级城投债净融资同比上升相对较多。而广东市级城投债、重庆区县级城投债净融资同比下降较多。
五、政策不及预期，地产债利差大多走扩
6月，LPR下调幅度和房地产政策不及预期，叠加部分房企负面事件，地产债整体表现疲弱，信用利差大多走扩。6月1日青岛市调整非限购区域购房首付比例、放松限售，市场对地产刺激政策预期升温。6月20日1年期和5年期LPR对称下调10bp，不及市场预期，且未出台地产强刺激的政策，地产政策预期落空。此外，标普下调万达商管主体评级，穆迪下调远洋集团和建业地产主体评级。
国企中，华发股份信用利差仍收窄4bp，而首开股份、中国铁建、联发集团和华润置地利差走扩幅度相对较大，在10-17bp，其余国企利差大多走扩2-6bp左右。民企中，万达集团利差继续大幅走扩554bp，中骏利差走扩44bp。公众企业的金地利差也走扩了86bp。
截至6月30日，地产发债企业的信用利差所处分位数较高。首开股份、光明地产、华侨城、华润置地等国企的利差分位数在80%-90%左右。
六、煤炭、钢铁债利差分位数相对较低
2023年6月，煤炭发债企业信用利差多数走扩，其中冀中能源、开滦股份、晋能控股装备信用利差走扩超过12-20bp，多家企业信用利差走扩幅度在4-7bp左右。而兰花集团、平煤神马信用利差收窄31-32bp。目前，央企和多数地方国企信用利差仍处于2018年以来25%以下分位数，相对价值一般。
2023年6月，钢铁发债企业利差大多走扩，其中永钢集团信用利差走扩16bp，南京钢铁、柳钢股份和昆钢控股利差走扩8-9bp，多家企业利差走扩1-5bp左右。沙钢集团利差大幅收窄43bp，首钢股份、河钢股份和柳钢集团利差小幅收窄1-2bp。目前，钢铁企业信用利差大多处于20%-35%左右分位数，相对价值不高。
七、信用债性价比提升，7月配债力量或增强
7月，信用债性价比有所提升。5-6月，信用债走势整体弱于利率债，带动信用利差走扩。截至6月30日，城投债AA(2)及以上评级1Y信用利差在42-88bp，处于2018年以来40%-42%分位数；中高评级3Y信用利差在46-67bp，处于49%-67%分位数。无论是短久期品种还是中长久期品种，信用债相比利率债的性价比在提升。
从评级利差看，城投债AA(2)较AAA 1Y评级利差为46bp，AA较AAA 1Y评级利差为23bp，均处于50%左右分位数，短久期品种下沉也有一定空间。
从期限利差看，相比4月末，6月末收益率曲线陡峭化。其中，城投债AA+收益率曲线3Y至1Y更加陡峭，城投债AA 2Y至1Y也相对陡峭；银行二级资本债AAA-收益率曲线4Y至2Y相对陡峭。曲线陡峭化有利于负债端稳定的机构采用骑乘策略，赚取骑乘收益。
在信用债整体更具性价比的同时，7月信用债配置力量或在增强，有助于信用利差压缩。一方面，6月跨季期间，票据利率转为下行，银行体系净融出规模维持在5万亿元以上的高位，以及理财环比下降规模低于往年同期水平，反映了信贷需求相对不足、银行负债端压力不大。
另一方面，大行存款利率下调将导致存款“搬家”效应。6月8日起，多家国有大行正式调整人民币存款利率，其中，活期存款挂牌利率下调5个基点至0.2%，2年期挂牌利率下调10个基点至2.05%，3年期和5年期挂牌利率均下调15个基点分别至2.45%和2.5%。存款可能部分搬家至理财产品、货币基金等，今年4月，中小银行降息，居民存款下降约1.2万亿元，同比少增4968亿元，而理财规模增加1.2万亿元，其中现管类产品回升最大。资金流向现金类理财产品，将增加对短期限信用债的配置需求。
结合信用债供需两端变化，具体到7月投资方面，哑铃策略或相对占优。一方面城投债短久期下沉策略仍可践行，区域选择逐步回归核心区域。6月弱区域城投债修复动能缩小，且分化加剧，如云南、青海表现靠后，天津省级平台收益率上行，均指向城投债风险偏好下降。因此，城投债的区域选择宜回归“好区域”，包括经济发达的浙江、江苏、福建、广东，中部资质较稳定的安徽、江西、湖北，以及城投债务率相对较低的新疆等。
短久期下沉的思路，一是关注这些区域人口净流入、财力良好且债务可控的县级城投，承接专项债项目的城投，下沉1年以内隐含评级AA(2)、1-2年隐含评级AA。二是挖掘兼具收益率和安全性的特定品种，包括专业担保公司担保的城投债、子公司城投债、好区域的城投私募债或永续债的溢价机会。
另一方面，在信用曲线陡峭化的背景下，负债端相对稳定的机构考虑骑乘策略。现金管理类理财、货基主要配置短久期信用债，短端品种在7月份的交易可能相对拥挤，或将带动期限利差走扩。展望后续，在经济趋势没有实质扭转背景下，利率方向可能仍偏震荡下行，久期策略的风险收益比提升。
骑乘策略的运用，需选择流动性较好的品种。一是经济财政基本面好、债务管控能力强的东部强省份城投债，成交活跃度较高，这些省份隐含评级AA+城投债可适当拉长久期至3年左右。二是国股行银行二级资本债收益率曲线4年期至2年期相对较陡，择机布局4年左右个券。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
信用风险超预期。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。
