作者：郁言债市
题图：郁言债市微信公众号
摘 要
回顾2023上半年，转债市场整体表现差强人意，1月展示出与品种相匹配的弹性，2-6月在正股波动加剧过程中体现出较强估值韧性。
估值定势：低利率环境下，转债需求旺盛，且新券供给放缓，估值下限仍有较强支撑。但另一方面，理财支撑恢复尚需时日、固收+基金仓位来到高位且新发规模相对有限，转债估值拉伸的上限受到约束。
估值如何破局？从替代效应角度看，长端利率下半年或将维持低位震荡。7月下旬政治局会议，是政策是否加力的重要观察点。即观察上半年能否实现5%，决定发力的程度。考虑到政策推动可能同时作用在利率和正股，如果出现利率上行（压制转债估值）、正股上涨（推动转债估值）的矛盾情况，正股带来的拉伸力量往往足以对冲利率层面的负面影响，并且还会带动正股上行。
若政策预期暂时落空，在没有强力财政工具下达、居民购房需求尚未得到充分修复的背景下，转债估值演变趋势大概率与当前情况相接近，即下有底、上有顶的区间震荡格局。同时，可逐步关注PPI、库存周期的触底并形成趋势性回升情况，在流动性合理充裕的环境下，类权益资产届时将迎来修复行行情。
转债策略：展望2023下半年的转债配置策略，短期内中低价型品种带来的韧性值得重视，政策明朗之前，防御属性依然宝贵。中长期来看，在央行6月超预期下调逆回购利率之后，产业政策、财政政策等各类稳增长政策后续接连出台的概率有所提升，至少市场在酝酿新一轮复苏预期。这样的背景之下，叠加高平价转债估值相对温和，可逐步将中性平衡的仓位向偏股方向倾斜。政策明朗之后，可采取“哑铃型”策略，一方面利用高股性策略的弹性博取结构性收益，另一方面，选取纯债底仓策略平衡预期之外的波动，为后续调整反弹留存加仓仓位。
行业与个券配置：其一，高股息的中特估转债具有较高关注价值。其二，出口支撑&即期业绩尚可的汽车产业链品种，仍具有一定关注价值，如银轮转债、爱迪转债等。其三，产业界利好催化密集的机器人产业链也具有一定弹性博弈价值，如拓普转债、三花转债、贝斯转债等。其四，即期业绩较强的医药品种，以及投资具有一定确定性的电网品种值得关注，如百洋转债、科伦转债、申昊转债等。其五，数字经济&AI个券的交易价值依然具备，如润建转债等。其六，政策明朗后，基建、金融等顺周期品种或将迎来板块修复机遇。
风险提示。国内政策出现超预期调整；海外环境出现超预期变化；转债市场规则出现超预期变化。
1、2023上半年行情回顾：流动性与正股的碰撞
回顾2023上半年，转债市场整体表现差强人意，1月展示出与品种相匹配的弹性，2-6月在正股波动加剧过程中体现出较强韧性。从指数累计收益曲线来看，万得全A和中证转债指数在1月均迎来了显著反弹行情，随后，权益市场迎来了漫长的宽幅震荡阶段，而转债市场凭借明显较强的韧性，在大多数时间内表现强于正股。具体来看，进一步回溯转债&权益市场表现，结合交易预期的变动，今年的行情演化大体可分为三个阶段：
阶段一（2023.1.1-2023.4.18）：强预期主导，“N”型反弹
2022年末，地产政策和防疫政策迎来优化，全市场随即上调今年的复苏预期，全行业迎来修复行情。2023开年之后，外资也加速流入，成为电新&消费板块行情主要助推力量。同时，ChatGPT产业链行情快速发酵，驱动权益指数大幅上扬。
进入2月，全市场乐观情绪边际降温，开始等待“强现实”的兑现，区间震荡成为阶段性主题。同时，中特估异军突起。3月，GDP全年增速确立为5.0%，略低于市场预期，海外硅谷银行破产事件显著压制市场风险偏好，权益市场遭遇年内第一次大幅回调。随后，GPT产业链利好催化、央行降准，叠加出口、经济数据均较强，权益市场迎来大幅反弹。
转债市场同期表现尚可，中证转债指数甚至超过2月初的高点。其间，转债市场最值得关注的事件莫过于光大转债到期溢价转股。我们在《光大转债全解析》曾提出，银行转债和低价配置策略的根基或将受到动摇，随后，偏债银行转债的确受到一定程度的冲击。
阶段二（2023.4.19-2023.6.7）：弱预期&弱现实，正股行情承压
尽管一季度经济数据和出口数据表现不弱，但是4月以来的高频数据依然指向经济在环比放缓，4月底公布的PMI数据也进一步验证了经济仍处于弱现实阶段。信贷强度也开始放缓，企业盈利数据修复进展也弱于市场预期，基本面仍在筑底。同时，人民币汇率贬值加剧，外资流出，压制市场风险偏好。此外，城投债务也短暂成为权益市场关注焦点。
其间，转债市场再度迎来信用风险冲击，信用资质成为低价券定价的关键变量。我们在《面临蓝盾类ST情形，转债如何处理？》和《信用冲击再现，转债如何应对？》详细阐述了信用风险冲击的路径、预防及应对，指出在学习效应下，转债市场受冲击程度预计较为可控。随后，部分低价转债估值如期修复，波及面显著收敛，受冲击幅度较大的品种局限在被ST/*ST以及收到年报监管函的相关个券。
阶段三（2023.6.8至今）：新一轮“强预期”酝酿中，关注海外风险因素扰动
悲观经济预期下，权益指数持续下挫至年初反弹以来的最低点，权益市场性价比开始显现，地产和金融率先回暖，稳增长预期开始酝酿。6月13日，央行超预期下调逆回购利率10bp至1.9%，进一步增强稳增长政策预期。同时，美联储暂停加息，风险偏好也有所提升。产业方面，英伟达业绩超预期、特斯拉机器人等因素也阶段性强化赛道品种行情。不过，节前避险情绪加重，权益市场回落较为明显。端午假期内发生的俄罗斯相关事项可能会进一步压制风险偏好。
其间，美锦转债收到年报问询函、思创转债提议下修公告延迟披露后又取消，导致各自转债价格大幅波动，引发市场广泛关注。我们在《从美锦、思创转债见微知著》中曾详细介绍二者的影响路径，“市场对转债信用风险冲击存在相对充分的认知，较难扩散到全局市场，但同样需要提升对个券信用风险资质的重视程度”以及“当前转债提议下修之前必定会发布预计触发下修的提示性公告。如果不按要求发布，则意味着放弃本次下修权利”。
进一步对比转债和其他常见的权益和纯债指数风险收益数据，可以发现中证转债指数的综合表现强于大多数权益类指数，收益率勉强超过纯债品种。从常见股债宽基指数今年以来的收益率来看，中证转债累计涨幅超过3%，强于万得全A、沪深300、中证500这些权益指数，尤其是大盘价值风格指数沪深300。从回撤情况来看，中证转债年内最大回撤约2.5%，显著窄于各大权益指数，韧性显著较强。不过，相比于纯债指数，今年中证转债指数收益率稍稍领先，而夏普比率显著较低。
2023年初转债估值集体拉伸后，各价位估值较高位窄幅波动，估值强韧性来源于低利率和宽松流动性环境。年初，正股强势反弹，推动转债估值低位修复。随后，转债市场进入了窄幅震荡区间，即使在正股大幅回调之时，估值压缩幅度依然极为克制，转债韧性凸显。
究其原因，正股偏弱运行与债市需求支撑形成碰撞，造成估值窄幅波动的局面。3月以来，正股波动显著加剧，估值存在较大调整压力。但长端利率也同步进入了下行区间，并持续下探低点，流动性也处于较为宽松的环境，转债需求较为旺盛。在流动性和长端收益率这两大估值要素支撑下，转债估值中枢平稳运行。
从分位数来看，各价位转债对应的估值水平近期持续回升，高平价区间估值分位数相对温和。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位对应的估值分位点位于90%-95%区间，100-130元平价价位对应的估值分位点则处于85-90%区间。整体而言，转债市场估值仍不算低，但相较前期极端高估值时期更为温和。
2023上半年，转债市场较为缺乏贯穿始终的主线行情。2023H1，AI&中特估成为权益市场最为亮眼的双主线行情，然而较为遗憾的是，正股行情方向（TMT&中特估）与转债行业分布存在错位，相关转债的数量和资质均较为有限，正股的“主线”在转债成为策略容量较小的“主题”，转债指数层面的反映也一般。新能源&汽车&消费等热门行业也阶段性承压。
从数据层面来看行业表现，截至2023年6月21日，我们统计了转债市场涨幅前五大行业，分别为通信（涨幅为30.09%；市值占比为0.67%）、社会服务（23.57%；0.04%）、计算机（15.49%；1.65%）、建筑装饰（10.32%；3.40%）、机械设备（8.55%；3.08%），同时我们还统计了转债市场市值占比前五大行业，分别为银行（涨幅为0.67%；市值占比为29.34%）、电力设备（0.67%；8.79%）、交通运输（3.20%；5.56%）、非银金融（2.66%；5.19%）、电子（8.07%；5.07%）。我们发现，涨幅前五大行业的市值合计占比仅8.85%，而市值占比显著较高的银行和电力设备涨幅极为有限，仅电子行业贡献了相对可观的收益。
2、机构行为：自发动力和空间较为有限
3-4月，随着市场对于经济增速预期的不断下修，债市投资者开始增配转债，即使在5月正股行情进一步走弱时，持仓依旧保持平稳。从上交所口径来看，2023年1-5月，相对收益型的代表——公募基金微幅增持转债，而企业年金和保险机构这类绝对收益型机构在债市机会成本不断下降时，转债作为博取弹性收益的工具，需求明显提升。从深交所口径来看，公募基金、保险机构及企业年金于3-4月均保持较为可观的增持速度。即使在正股行情减弱的5月，各类机构持仓均保持相对稳定。
2023Q1基金仓位触及历史高位，加仓空间进一步压缩。2023Q1，转债基金持有仓位由2022Q4的86.43%继续反弹至87.09%，二级债基转债仓位环比提高0.99个百分点至14.89%，刷新转债仓位高点，此前转债仓位较高的两个季度分别为19Q4（13.96%）、22Q4（13.90%）。偏债混合基金转债仓位也略有提升。一级债基、灵活配置型基金的转债仓位则基本稳定，分别环比微降0.09、0.03个百分点至8.99%、1.44%，均保持在历史较高水平。
基金仓位来到历史高位，一方面展示出固收+投资者对于转债的需求较为旺盛，另一方面，这也制约了固收+产品进一步加仓的空间。转债基金&二级债基作为交易较为灵活的产品代表，在仓位迅速提升后，需要更强的正股行情和低利率环境作为支持。而当这些因素出现边际变化时，其持仓倾向转向还可能会带来估值冲击。
银行理财规模在3月触底之后迎来回升，但元气尚未完全恢复。自2022年底遭遇纯债冲击以来，理财产品规模从超过31万亿元的量级持续下滑至今年3月的约25万亿元量级。随后，理财规模开始反弹，但完全恢复仍需时间，目前回升至约26.5万亿元，回到21年初水平。考虑到转债市场得到显著增配、估值大幅拉伸之时为2021下半年（彼时理财规模开始快速爬升），当前理财规模给予转债的支撑其实相对有限。且去年底转债估值同样受到赎回影响，使得银行理财投资者对于弹性较大的品种偏好程度明显下降，给予高弹性固收+的支持同样有所收缩。
银行理财风险偏好下移，固收+基金新发规模主要由一级债基支撑，且整体规模相比往年相对有限，后续估值拉伸空间受到约束。2023上半年，转债风险相对更高的偏债混合基金新发规模进一步大幅收缩，而风险偏好相对更低的一级债基新发规模却显著上升，给更为谨慎的银行理财提供了参与转债市场的媒介，成为了支撑转债市场新增需求的重要力量。固收+基金新发内部分化，也部分解释了上半年偏债品种相比于偏股品种的估值韧性更强的原因。同时，我们也发现固收+基金今年整体新发规模，相比于往年同期相对有限，转债估值后续拉伸空间受到约束。
综上，转债需求较为旺盛，且新券供给放缓，估值下限仍有较强支撑。同时，银行理财支撑完全恢复仍需时日、固收+基金仓位来到高位且新发规模相对有限，转债估值拉伸的上限受到约束。往后看，观察正股行情是否会显著回暖，带动转债估值向上脱离震荡区间。此外，纯债的超预期波动同样需要警惕，以防估值下限支撑受到动摇，如果二者均基本维持上半年态势，则转债估值区间震荡的格局或将延续。
3、估值破局：关键在于稳增长政策支持
（一）关注政策对冲预期对正股的提振
我们在上文提及的转债需求旺盛，甚至理财产品规模的回升，均离不开长端利率和流动性的支撑。上半年正股行情走弱，已难以与转债估值水平相匹配。而支撑转债估值处于较高位震荡的核心力量，主要来源于中枢不断下移的长端利率，以及合理充裕的流动性。
今年以来4-5月流动性较一季度明显转松，与投放信贷节奏放慢、地方债发行放缓等因素有关。往后看，长端利率或将维持低位震荡。流动性下半年可能会有一定波动，主要是地方债发行、信贷投放节奏存在不确定性，但造成流动性趋势性收敛的概率不大。
后续需重点观察政策出台力度。7月下旬政治局会议，是政策是否加力的重要观察点。即观察上半年能否实现5%，决定发力的程度。而加快专项债新增限额发行优先级相对更高，可能成为稳投资的重要抓手。
考虑到政策推动可能同时作用在利率和正股，如果出现利率上行（压制转债估值）、正股上涨（推动转债估值）的情况，无需过多担忧转债估值韧性。正股带来的拉伸力量通常情况下足以对冲利率层面的约束，且在收益预期改善下，还会留有余力进一步推升转债估值。
（二）若政策预期落空，震荡格局或将延续
2023年3-5月PMI各项指标进一步收缩，经济修复仍需时间。从订单分项来看，内外需共同转弱，订单下滑0.5个百分点至48.3%，出口订单下滑0.4个百分点至47.2%。从库存水平来看，出厂价格下降3.3个百分点至41.6%，产成品库存下降0.5个百分点至48.9%，且采购量处于较低水平，指向制造业企业因需求不足而削减生产、降价去库存。
经济存在内生修复动能，关注PPI环比能否建立上行趋势。5月PPI同比下降4.6%，环比减少0.9个百分点，指向需求相对不足，主动去库存过程仍在进行中，5月工业企业盈利水平可能仍然相对较低，企业二季度业绩或将继续承压。往后看，后续可观察PPI同比何时转正，提振企业主体信心，从而带动企业盈利恢复。
回溯历史来看，中国PPI同比增速与CRB工业原料同比增速较为同步。考虑到CRB自去年11月以来进入平稳震荡区间，假设后续CRB工业原料价格持平6月，则7-9月CRB同比从-15%左右回到-5%附近，对应PPI同比回到-2%以内，PPI存在内生修复动力。
综上，若政策预期暂时落空，在没有强力财政工具下达、居民购房需求尚未得到充分修复的背景下，转债估值演变趋势大概率与当前情况相接近，即下有底、上有顶的区间震荡格局。同时，可逐步关注PPI、库存周期的触底并形成趋势性回升情况，在流动性合理充裕的环境下，类权益资产届时将迎来修复行情。
4、策略：静待花开，关注确定性资产和景气修复
（一）策略倾向：仓位设置逐步从中性防御向偏股倾斜
我们在上文当中提及了，转债估值在政策落地与缺失两种假设下的后续演绎情况，接下来，我们将利用量化手段，基于上述两种假设，测算出哪种转债基础策略相对占优。（具体方法可见《如何构建高效实用的转债回测框架》，四大基础策略分别为低价配置策略（注重在债底保护下博弈未来波动）、中性配置策略（注重“进可攻退可守”）、高股性策略（注重正股弹性）、纯债底仓策略（注重绝对回撤保护），策略条件见附录）
若政策落地，正股单边上涨和利率上行同步出现，则高股性策略或将继续占优。同时，符合我们此前的定性分析，利率上行阶段，转债估值的确会受到压制，高股性策略整体表现弱于正股。此外，受益于总量刺激的部分转债行业弹性一般，也会拖累转债整体表现。
回溯历史来看，在三个典型的利率上行&正股单边上扬阶段，各大转债策略均获得较为可观的收益，其中高股性策略整体表现较强，但明显弱于万得全A。阶段1（2019年1-4月），高股性策略累计收益最大，但付出相对较高的回撤代价。而底仓策略和低价配置策略风险收益比较高。在阶段2（2020年4-7月）和阶段3（2022年10月-2023年2月），高股性策略区间收益显著较高，回撤整体也相对可控，卡玛比率明显较高。同时，纯债底仓策略和低价配置策略表现较差，需要为其防御属性支付一定的收益能力。
若政策缺失，估值窄幅震荡格局延续，低价型策略或将相对占优。占优转债策略可参考我们此前发布的《转债估值震荡阶段的占优策略》，即近期关注度较高的低价配置策略表现相对均衡，但不总是占优，纯债底仓策略在估值整体承压阶段，表现可能相对较强。如果估值窄幅波动，但结构性行情凸显（参考2020H2），则高股性策略可能相对占优。
展望2023下半年的转债配置策略，短期内中低价型品种带来的韧性值得重视，政策明朗之前，防御属性依然宝贵。中长期来看，在央行6月超预期下调逆回购利率之后，产业政策、财政政策等各类稳增长政策后续接连出台的概率有所提升，至少市场在酝酿新一轮复苏预期，这样的背景之下，叠加高平价转债估值相对温和，可逐步将中性平衡的仓位向偏股方向倾斜。政策明朗之后，可采取“哑铃型”策略，一方面利用高股性策略的弹性博取结构性收益，另一方面，选取纯债底仓策略平衡预期之外的波动，为后续调整反弹留存加仓仓位。
（二）行业及个券配置：主题（中特估）、产业（汽车&机器人）及顺周期
其一，高股息的中特估转债，无论从正股的防御属性&主题属性，还是从转债价位结构来看，均具有较高关注价值。根据广发策略观点 ，全球和A股给予安全资产以“确定性溢价”，在中特估的明确政策指向之下，市场青睐“政策扶持、低估值高股息且永续经营”的中特估。
其二，出口支撑&即期业绩尚可的汽车产业链品种，在震荡的正股环境下，仍具有一定关注价值，如银轮转债、爱迪转债等。
其三，产业界利好催化密集，转债市场分布较多的机器人产业链也具有一定弹性博弈价值，如拓普转债、三花转债、贝斯转债等。
其四，即期业绩较强的医药品种，以及投资具有一定确定性的电网品种值得关注，如百洋转债、科伦转债、申昊转债等。
其五，数字经济&AI个券的交易价值依然具备，如润建转债等。
其六，政策明朗后，基建、金融等顺周期品种或将迎来板块修复机遇，可适当关注相关品种的配置价值。
5、附录
风险提示：
（一）国内政策出现超预期调整
本文假设国内政策相对温和，宽松幅度不及以往周期。但假如国内经济超预期放缓、或通胀超预期上行，国内货币或监管政策相应可能出现超预期调整。
（二）海外环境出现超预期变化
本文假设美联储加息、俄乌冲突及海外疫情因素基本维持当前预期。但假如美联储更为激进加息、俄乌冲突加剧、变异毒株出现超预期变化，有可能引发全球风险偏好等因素出现超预期变化。
（三）转债市场规则出现超预期变化
本文假设转债市场规则中短期内基本维持现状，但如果转债交易规则出现超预期变化，转债市场或将面临更多扰动。
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