作者：Fundplus
题图：Fundplus个人微信公众号
2022年9月24日，Fundplus第17期沙龙在线上举办，组委会有幸邀请到明晟东诚的任波老师做股票策略配置的分享。
任波老师，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士。证券从业经历13年，曾任中信证券高级副总裁，具备4年FOF基金管理经验、6年基金评价经验和2年量化研究经验。2020年作为创始合伙人参与设立北京明晟东诚私募基金管理中心，任公司投资副总监。
以下为分享内容实录，Fundplus志愿者云通数科参与内容整理和编辑，希望对业内同仁有所帮助。----编者
首先谈谈FOF该投什么样的基金。平时大家都说好基金，那好基金是什么概念？咱们类比股票投资来看，有些股票投资人对公司质量的要求是非常高的，对上市公司的瑕疵是不能忍受的，这类投资经历经常挂在嘴上的投资哲学就是A股市场上值得投资的股票不超过10只，那这10家里面自然就只有像茅台、招商银行这些股票。在17年白马股行情的时候，有很多投资经理会强调这个理念。但是到了15年创业板的牛市当中，大家就不会去投茅台、招商银行，表现最好的一定是像东财、朗玛信息这些，是那个时代最牛的股票，那这些股票是不是最好的，我认为它定义会不一样。
基金其实也是一样的，我们平时普通投资人所谓的好基金就类似我们说的那些白马股，招商银行、茅台，增速又快，公司又稳定，不会给你带来太大的波动，太大的意外。对于基金来讲，类似大家最趋之若鹜的那些基金，现在规模也较大，但它长期收益肯定是不错的，波动也控制得很舒服。这类基金有没有，肯定是有的，但是任何一个时代都可能只有屈指可数的几只，如果拉长了时间来看，从过去二三十年一直可投的这种基金，基本上我觉得一只手就数的过来，所以所谓选择好基金来作为FOF的投资标的的话，我觉得就走偏了。在美国谁不知道大奖章基金是好基金，这类基金不需要我们FOF投资人来，普通人就可以投，只要你能投得进去，你就可以去投不需要我。但是是不是投资就是投这类基金，肯定不是，这一类基金在市场上永远是非常稀缺的，实际上这类的标的根本就没有考虑的价值和意义。因为99.9%的人都投不进去，研究它没有什么意义。
所以在我们的投资框架里，遵循的一个最主要的原则就是不去追逐传统意义上的好基金。很多人问我们，其实做FOF的人，我相信大家都会被问到，有一些好基金容量已经很有限，或者这个额度都拿不到了，你们能不能拿到？但实际上这个问题对我们根本不重要，真正对我来讲特别稀缺的资源，第一，它本身在我组合里面不会占比太大。第二，它本身对我意义不大，真正规模已经很大的一些基金，大部分它的收益风险比都在下滑，那这种基金是不是有可替代的呢？对于普通人来说可能难以找到，对于我们，我们做的事就是在一只基金已经走向成熟，它的超额已经下降了，它的投资价值就已经下降了，然后我们去寻找更有潜力的、大家还没有发现、市场的资金还没有发现的潜力管理人，它规模不那么大，它并不稀缺，所以对于一个FOF投资人来讲，肯定不需要去依赖那些额度已经稀缺的基金和管理，这是我们整个的最主要的原则。
所以我们的投资目标是什么？目标就是选择在当前市场环境下最合适的基金。对比股票基金就更容易理解，就是很多股票投资经理投的公司并不是标准意义上的好公司，我们股票投资策略里面还有个叫困境反转，这个公司都还在困境当中可以说可能基本面非常差，但是你投的就是困境反转。基金里面是不是也可以投困境反转，我认为也可以。这个怎么来理解，举个最简单的例子，有一些管理人过去在一些渠道做的比较大了以后，渠道会有人去炒这只基金，因为这家渠道的投资人对这只基金已经很了解，当这个基金跌百分之二三十有回撤百分之二三十的时候，大家都认为这是一个好的时机开始炒这只基金，这是不是困境反转？我觉得是，为什么这么讲？作为一个成熟的股票多头策略，我们都知道它长期的收益率应该是什么样，我认为在中国市场上一个客观长期的股票基金收益率是15%~20%。当然如果过去四五年大家能看到20%~30%之间的业绩，确实有也是因为2020年前后的这几年的业绩，把大家的业绩拉高，但如果拉长到10年的区间，超过10年能够达到25%以上的基金，我可能见过那么两三只，超过30%的我没见过，规模以上咱们就讲亿级别以上，亿级别以下的我也没覆盖多少，这个就不知道了。至少是亿级别以上的这种正规的资管，包括10年业绩的几乎没几个是超过的，那已经是顶尖的那两三个了。作为一个好的股票多头策略的管理人，你的价值是什么？为客户提供15%~20%的长期年化收益率，这就是你的价值，如果到25%，这就是你的超额，你管理人的超额已经非常明显非常高了，如果说是10个点说明你的超额不太行，是个负的超额，那我能说你的质量上可能不太一样，或者说你提供的是另外收益风险比，我们暂且不去讨论这个问题。
所以正常来讲，一个股票多头策略为大家提供的年化收益率在15%~20%区间，这就是它的股票多头的价值。如果说你已经找到了一个成熟的股票多头策略，过去3年年化收益，你发现它只有10个点，但是你经过不断的跟踪调研，你认为它没有发生实质性的变化，那原因是什么？可能是市场。当你验证了因为市场风格和它不符，导致过去3年它的年化收益只有10个点的时候，是不是这个时候应该是困境反转？这就是我们认为当前市场环境下的好基金，实际上和投股票的理念是一样的，以前大家都认为股票是有价值的，价格低于价值我就可以买，价格高于价值就可以卖。认为基金策略没法定义内在价值，实际上基金每一个策略都是有它的内在价值在那儿的，这个价值就是这类策略这类方法论它的长期的客观的投资收益率应该是什么。
同样成熟的基金，可能有的年化收益15%有的年化收益25%，这是正常区间，因为它有它的Alpha，有的Alpha可能高一点，有的低一点。后面战术资产配置我就不多说了，这个更多的是讲做战术资产配置的时候，遵循的是你的一个前瞻性的判断，前瞻性的判断就是你对每类策略的看法，常规性的比如说股票策略、CTA策略、相对价值策略，如果说你做一个622的一个配比，当你对股票策略前瞻性判断非常乐观的时候，你当然应该多配股票策略，就是这么一个框架。要做前瞻性的战术资产配置，什么样的情况下应该多配什么，想要做出这样的判断，更多的是要进行策略研究。
我觉得做FOF来讲，策略研究就像我们做股票基金的行业研究，它是个中观的概念，不同的人可能有不同的方法论，做股票的人有自上而下和自下而上，当然在咱们中国国内，大家看到自下而上的人远远多于自上而下，这也是我觉得国内投资一段时间以来的一个特点，以后可能会慢慢的发生变化，原因是我们的股票越来越多，以前自下而上你能看得过来，挖掘机会是个好办法，但以后自下而上可能效率大大降低，因为股票太多了，你也没有那么多的研究员能把整个市场的股票都覆盖了，所以未来选股的效率想要提高的话，自上而下就非常有必要。对于做FOF来讲，至少对于我们来讲，我认为是自上而下的框架，是要大于自下而上的，这就是所谓做FOF更重要的是资产配置。所以如果说这么来讲的话，要做好资产配置就要做策略研究，类似于做行业研究的中观层面的一个研究，策略到底怎么研究，简单的一个说法是要找到策略它的生存环境，它最核心的生存环境都有哪些因素？我们把这个股票策略的收益因子稍做了一些归纳，一类是和底层资产相关的因子，一类是和方法论相关的因子。当你开始研究策略的时候，会发现研究策略和基金归因它是一体的，一类策略的生存环境就是不同管理人所依赖的的收益因子的生存环境。
资产相关的因子就包括平时大家说的成长，价值，核心资产，中小盘，价值成长等等，一看估值表就能看出来到底持有的是什么样的资产，什么样的股票。
第二类是和方法论相关的因子，同样持有的是一类资产，方法论不一样，基金的收益风险特征自然就不一样。在CTA策略上大家就很容易理解，同样持有的是农产品和原油的，方法论不一样，收益风险特征差别可能会非常大。股票投资其实也是一样的，同样是做成长股，有的是长期持有，买进来就持有两三年，它的收益风险特征肯定是随着成长股的指数跑，中证1000创业板怎么波动它就怎么波动，再加上这种选手往往不管理仓位，那就全满仓随着Beta漂，长期去获取Alpha就可以，这就是它简单的一个定位。但是同样持有成长股的还有其他选手，比如我们有些管理人有做动量的，做逆向的，做事件驱动的，有很多基金看估值表也是成长股，但是它的收益风险特征完全不一样。最简单的就是做交易和做事件驱动的，他们往往在动荡市当中可以获得一个非常稳定的像市场中性策略一样的收益风险特征，这个和买入持有型肯定是不一样的。所以我们把收益因子从底层资产和方法论这两个方向上把它提出来，其实还有一些很多其他的，但这些最常用。当你要去研究一只基金的时候，实际上就是把它用这几个因子去给他做定义，它的底层资产更偏什么它的方法论更偏什么，这个因子给它做了一个清晰的策略和定位。然后去研究股票策略的时候实际上还是在用到这些因素，因为在股票策略的研究当中，实际上研究的，第一，底层资产的目前的环境怎么样，比如说整个市场的Beta的环境怎么样，然后风格特征结构特征是怎么样？我们经常会讨论现在这个市场到底买上证50、沪深300还是中证1000，这是最简单的一个风格判断，这个时候实际上就是在讨论底层资产的市场环境。
方法论的市场环境，这个可能会相对复杂间接一点，有的比较好理解，比如说做交易的需要有热度，市场交易更活跃一点，这样的话交易成本更低。这个时候做动量的话，超额就会比较高。有的时候市场被情绪主导了，做基本面的人他就会比较郁闷，因为在那个时候往往是市场的情绪过度发酵，说不好听一点就是二级市场上有大量的资金是无脑交易，这个时候你再拿基本面逻辑去交易，往往是完全赚不到钱。所以方法论的研究相对来说会个性化一点，基于经验的东西就会更多一些。
像事件驱动，有的人是做财报的事件驱动，有的人是做并购重组的事件驱动，每一种它的市场环境可能会不一样。并购重组这种事件驱动，有的时候需要流动性比较宽松，讲故事的环境比较宽松的时候，并购重组这种事件驱动的弹性会非常大，因为大家需要故事，想要听故事，但是有的时候看景气的时候，并购重组对大家的刺激就没那么强，因为这个时候大家都关注景气，看不了那么远，你说你并购了一个好的标的，它可能未来三五年能为你创造什么样的好的一个新的市场，大家现在根本不care未来三五年，看的就是下季度你的景气怎么样。这个时候你去做这种并购重组的事件驱动的话，它的弹性就不明显，但是这个时候做财报的事件驱动就很明显，因为这个时候大家都关注景气，突然景气结构一发生切换的话，这个时候看财报去做事件驱动的效果，所以这个就更细节一些。我是把股票多头策略的研究和前面的策略研究已经结合在一起，所以这一块我就不多说了，当我们能对某一类策略对它的环境做一个比较前瞻性判断的时候，实际上我们就得到了一个策略的周期。
这个就回到了类似像大类资产配置一样。大家做资产配置最先接触的肯定是像美林时钟这种理论，它的理论里面就是股债商品至多再加另类，把另类先去掉，就股债商品三类大类资产的配置的话，看的就是增长和通胀，这两个环境增长和通胀对每类资产在什么样的时期最有利，就是这样的一个重叠的周期。
实际上我们现在做策略的配置，策略的研究，它的方法论是一样的，你要摸清楚每一类策略，它的周期实际上就是它的生存环境的这些因子周期是怎么变化的，然后一旦有这个周期之后，任何一个时点你有对这类策略目前未来前瞻性的结果自然而然出来，这是我们做资产配置的一个大体上的方法论。
到股票多头策略，刚刚也已经跟大家介绍的差不多了，这样的一个框架，我认为它的最大的好处就是能把所有的股票多头策略放在一个框架里去做研究。以往经常会有人问说你们投公募还是投私募？你在公募里面，是投那种全市场选股的这种偏股的灵活配置的，还是说喜欢投那种偏主题的资产类别比较清晰的，但实际上你只要放在这个框架里面之后，所有的股票多头策略都是一样的研究方法。平时我们可能经常会说标签，给基金贴标签贴的标签实际上就是它的收益因子，因子化的东西可能会让你更容易去和一些数量化的方法对接，实际上的含义是一样的，所以对于我们来讲，我们是把公募和私募是混起来的，对于我们现在正在做一个就是纯的股票多头的策略，就是单纯的股票多头策略的FOF，在这个FOF里面包括主观多头，包括主观多头的私募，主观多头的公募基金，还包括指数增强。因为过去我们做了这么多年，越来越觉得就是说既然把股票多头拆解到这么细了之后，不同的方法论它是可以放在同一个框架里面做研究的，指数增强完全也可以用这些因子去定，公募基金更是，所以你一旦放在一个框架里面了之后，你就可以对它进行资产配置比例的划分，然后去选择不同的时间点。
像今年我们在4月份的时候，当时也是压力比较大，公司当时大家分歧比较大，然后吵，不同的投资经理也有一些差别，当时我也是自己摸索着，有点小心翼翼的，慢慢开始加指增和公募，因为也有些迫不得已。4月份的时候，我们认为市场确实是有点过度悲观，但是跌到哪里谁也不清楚，因为悲观还有更悲观。上海的情况确实当时大家说得很恐怖，每个人都被情绪裹挟。但是我最担心的一个点是因为仓位已经放在那了，你在那个时点再减，我认为肯定是不合适。当时整个4月份的下跌是因为上海的疫情，当上海的疫情改善的时候，反弹的时候你的组合是不是有弹性？这个是我比较担心的，所以后来我们认为在4月份市场已经有点过于悲观的时候，开始小心翼翼的去加一些公募和指增。这样在后来的5月份6月份的反弹当中，虽然说跟着指数也比较难，但是基本上到6月份跟上了指数，我们平衡性的FOF到6月份就可以跟上指数。
5月份一开始就是因为投了私募的仓位都非常低，穿透的敞口远远不够，当时我们投的底层的私募持仓最低的时候4成出头，所以在5月初的时候肯定是没弹性，如果不加指增和公募的话，整个反弹的过程都比较难受，而且那阵的这种反弹，为什么我要提前在左侧稍微加一点？因为有明确指向的那种反转，比如说我们认为整个经济可能都会好起来，那种时候其实左侧不左侧我觉得不重要，因为在右侧是一个比较长的行情，你可以等到稍微确认再去加也没问题。但是如果说想去赚反弹期间的钱的话，不在左侧加，就意味着在右侧你的心理压力会非常大，本身对于我们做FOF的人来讲，你很难说一个星期几个星期去买进和卖出，但是当你像这种大概率快速的反弹，说实话反弹三个星期的时候，就有很多人觉得这个反弹要结束，如果你不在左侧加的话，就意味着你在右侧等两个星期你还敢不敢加，这就是一个心理压力很大的事。所以如果在左侧加一些，那在整个你的反弹的过程当中会很成功。这个也是体现我们对于不同类别的多头策略的理解，在熊市、震荡市的时候，私募肯定用的会更多，但是在于比如说有拐点的时候先动的肯定是公募和指增。
刚刚说的是一级策略配置，股票多头、 CTA、市场中性这些大类策略的配置，到二级策略实际上就是这些因子的配置，每个因子有它自己的环境，可以做得很细致。实际上更多的还是在一段时间的市场环境当中，有价值配置的因子可能就那几个，更多还是就跟那几个，所以还是自上而下把一些目前觉得大概率来讲已经没有太大配置价值的，目前的投入还没办法长期跟踪那么多因子。
那讲完策略的配置，就剩下了基金研究，基金研究这一块相信大家的框架没有什么特别不一致的地方。这个框架其实平时更多的是怎么去评价一只基金。但是我在这想说的是我们会越来越清晰的把基金的研究分成两个层次，第一个阶段是基金评价，但是做FOF我认为基金评价只是第一步，把一些好的基金，你认为质量还不错的基金选出来，因为基金评价仅关乎质量，它和你是怎么去理解这只基金，没有那么深入，更多的是关乎质量。但我们认为做FOF更重要的是基金特点的深度研究，但我们觉得目前在国内这一点提的不太多，有的时候可能就简单说业绩归因，大家都会说业绩归因这个名词，但是业绩归因它其实仅仅是一个中间环节，或者说它只是一个工具，一个方法，而并不是说它会给你形成一个什么样的结论。业绩归因最多会告诉你它的收益来源在哪，它的收益因子有什么，但是你要对他给哪些因子归因，这个是很重要的一个事。而你要对他给哪些因子归因，取决于你主观上对这支基金有一定的认知，需要给他有一个比较模糊的定位之后，你才能用比较合适的数量化的手段给他做更精细的一个验证。
所以我们做FOF，必须要依据自己的框架，去给基金做定位做画像，这一块里面前一列我所讲的投资策略定位是更偏向定性的一个分析，根据一些基本材料数据、还有跟投资经理的这种面对面的访谈，有一个定性的认知。
第二列的业绩分析更多就是偏定量，定性定量的结合就是在于刚刚所讲的有一个模糊的认知，你首先要选出来对他给谁去归因，我要弄清楚哪个因子的对它的解释力是比较强，这是最重要的。有时候你拿一堆因子放进来，它最后归因出来的效果肯定不会好。你放的因子越少，对这个因子它的解释力有可能越好，所以你选择因子实际上就是对它的定性的理解，这个又会和前面的进行评价，可能又会结合在一起，大概是这么一种工作方式。
比如说定性和定量，定性的方面，有粗略的一个画像定位，比如说所讲的东西和你的实际所做的东西的知行合一；比如框架经过了这么多年的时间，是不是有比较明显的变化？这种变化是一种演进还是说是一种漂移？漂移这个问题我觉得现在大家说的比较多，经常会有投资人问你们怎么去发现这种基金风格的漂移，在私募的这个领域，基金风格上的漂移更经常发生，如果仅看持仓的话是经常会看到结构风格的变化，因为很多投资经理都会随着市场的变化调整它的持仓，一段时间他可能偏成长的比较多一段时间就偏价值的比较多或者偏周期的，这两年周期的行情很多，包括公募里有很多所谓一直坚持成长的，今年上半年我都看到有很多冲进去买煤炭的，当然这种实实在在的，我觉得应该就要叫漂移，因为他自己标榜自己是做成长的，但为了业绩一时冲动他忍不住去买了煤炭，但是如果说你看他过去买了一阵煤炭，自己对煤炭研究已经很深入了，未来周期变成了它投资框架里面的一部分，它融合在里面，那我认为它是一种策略的演进，但是这需要一段时间去验证，而不是说一开始看见的时候你肯定会害怕。
所以这个也是必须要通过定性去做一个初步的认知，然后再去做数量，如果单纯看数量的结果肯定是混乱的或者是误导的。如果你没有一个定性的判断的话，一开始比如说今年上半年你看他买了煤炭了，然后去年下半年看他买的新能源，军工什么的，你放在一起只看数据，那就是个混乱的结构，完全是噪音，这就是说我们在深度研究这块做的一个最核心的事。其次像跟踪这一块，虽然它好像是一个后续的延伸，但往往它的意义可能比你的初次研究更重要。我们在过去这些年，研究的很多基金随着时间，随着我对它的跟踪发现我一开始对它的判断很多都是不准确的。对一个基金可能你一开始花几个月的时间，半年一年的时间，快速研究出来的一个结果，只是一个很粗略的结果，哪怕你下了很大的力气有定性的有定量的，但是假以时间你会发现你的很多认知可能是有问题的。这里面的认知的最大的一个噪音是什么，噪音就是解释历史是很容易修饰的，你和基金经理的访谈说实话就是基金经理对自己过往投资的理解，包括对你讲的时候加以的一些修饰，一定会给你带来很大的噪音，基金经理都是逻辑性很强的人，他们给你讲的东西哪怕经过修饰，他也是自洽的。这一定是的，如果你听他讲出来东西已经不自洽，你可能当时就发现了，但是你往往进听到很多基金经理跟你讲的东西，它一定是自洽的，原因是什么？我相信有一部分基金经理他可能不是为了欺骗，有一部分基金经理他会自己给自己找到一个事后的一套东西。其实我发现人都会有这样的思维误区，就是当自己做对了之后，找个理由也要说明自己为什么做对了。所以这些东西往往都是噪音，但是你又不得不依赖于这些，就像我刚刚说的定性研究还是非常重要，完全靠定量的，定量的噪音可能比这一点不少，所以定性研究还是很重要，跟踪验证就变成了一个非常重要的东西。
你对它的初始的研究完了之后，你要对它进行高频度的跟踪，高频度的跟踪它想再产生这种噪音的话不那么容易，现在出现的情况现在来解释，这一个月有些什么异常，这个异常怎么来解释，加上你对这个月的市场环境的理解也是非常深入，不像三年之前的某一个时间点，你可能也对当时没有很清晰的一个印象，所以你也无从去判断。但是现在这个时点去跟踪观察它，发现和你的判断是不一样的，那你就可以质疑它到底是怎么回事，是你发生了变化，还是说我以前对你的理解其实有问题。所以跟踪时间越久的，肯定你对他的理解会越深入，而且你一直会随着他的策略的演进的路径，知道它整个的这种投资历史的逻辑。
所以有些基金我们研究的比较早的那种也是比较好的，现在差不多有10年的时间了，10年时间它们也在有一些变化，我们对它的认知也还在出现一些微小的调整。我们现在主观多头基本上200亿以上规模的基本上是不太碰的，但是仅有的那么一两个管理人，因为已经和他已经八九年了，不只是因为关系熟，也是因为你对他的理解够深，所以它现在两三百亿了，但是我现在还在投，也是因为它现在总体上超额情况波动情况也都还不错，不能算是特别好，但是也都还不错。除此之外一些研究程度没有那么深的，因为理解的深度也是我选择标的的一个很重要的因素，就像你选股票，你可能突然看到了一个逻辑特别好，你觉得确定性很强，但这股票你不熟，你也不敢重仓投，基金也是一样，你可能看到一只基金曲线完全没问题，调研完了之后也发现完全没问题，但你只认识它两个月，你敢给他投10%吗，很难下决定。但是我已经认识它七八年了，七八年一直在跟踪它，这种基金该重手投的时候，我是敢重手去投，这也是其中的一个因素，我们把它叫基金深度研究，这些东西和基金的质量完全无关，更重要的是基金的特点风格以及它的收益到底是来源于哪儿，其实你知道了它的收益，也就知道它的风险。
所谓我们说盈亏同源，任何一种方法论都是这样，主观的也好，量化的也好，都是盈亏同源，但重点就是你要知道它的收益来源到底是什么。做完这些东西之后，整个组合构建就简单了，因为你做的策略研究也对因子环境有了跟踪，然后你就会有一个收益因子的配置的结果出来，可以构建很复杂的模型，也可以构建很简单的模型，最简单的模型就是因子排序，哪个因子你认为性价比最高，排在前面4321，选5个因子就配置5就完事了，这就是最简单的模型，当然也可以玩的很复杂。有了因子配置的观点之后，从因子就可以导入到基金，因为我们已经给每只基金，所谓你贴标签也好，给它因子化也好，结构化用几个因子就可以定义它，你还可以给它定义量化的东西，比如说它的Beta，Beta因子它的因子值是多少，0.8、0.9和1.1都可以给它定义；比如说事件驱动它到底有多少的是在做事件驱动，然后事件驱动里面你还可以分哪一类事件驱动它的因子值是多少，这些都可以去定，这样的话就自上而下整个的组合管理的结论就出来了。
最后就结合现在的市场情况，跟大家聊聊市场，这两页市场观点和配置多少可能和这半个月有一些变化，这大概是9月初的时候，反正PPT就做个样子，更多的是聊咱们最新的一些观点。我们对现在的市场观点从中长期来看，我们认为现在不需要太悲观，当然短期现在不好受，这是大家都感受到了，短期我们后面再讲，从中长期来讲，不需要太悲观。
原因是一旦要考虑中长期，我觉得一定要抛开一些短期的影响，现在我们的整个市场是有长期的影响，有短期的影响，长期的影响一些长变量，比如说我后面提到的像不确定性那一行，疫情、地产、国际政治，我把地产也归为长变量，因为我觉得这个不是在一两年内能够很快解决的一个问题，还是一个长变量，只是目前处于比较明显的一个阶段，但需要用很长时间去消化它。国际政治包括咱们国内的政治环境也都是常变量，这些常变量其实并不是说现在才发生，而是现在大家的预期不确定性非常强。比如说疫情，2020年的时候疫情就出来，但为什么现在疫情对市场的影响还是很大，还是不那么乐观？原因是在疫情刚出来的时候，大家对疫情并没有那么悲观，为什么没有那么悲观？
是因为咱们2020年的疫情经过了几个月，我们动态清零，就把疫情管理到一定程度之内了，咱们经济好像走向相对正常的一个运转。后来因为有德尔塔的冲击，有奥密克戎的冲击，我们发现把德尔塔弄过去了，不小心今年又来个奥密克戎，奥密克戎上海这波我们是非常惨，惨完了之后，现在首先一点就是说我们还没有碰到德尔塔奥密克戎的下一代是什么，其次一点，我们现在非常悲观的一个问题就是说什么时候是个头，现在是整个情绪的压制这个问题，而不是疫情本身了。到底我们的未来在哪，对于疫情环境下，我们要和疫情共存，还是我们一直坚持动态清零，如果一直坚持动态清零这种受管制的生活状态，经济状态可能越来越惨，就是大家现在所体现出来的，大家都会觉得可能越来越惨，所以到现在我觉得如果比较通俗的去概括是疫情把大家的心气给磨没了，疫情又成为了一个非常重要的负面的变量，而不是疫情本身，是因为疫情持续的时间太久。其实一开始我们讨论疫情的时候，2021年的时候，大家都把疫情作为一个短期变量，都会觉得很快会过去，包括对于消费，2021年对于消费长期的预期不是那么悲观，大家觉得疫情过去消费马上就会好，该就业的就会就业，然后消费马上就会起来，到2022年大家发现更多的人偏悲观，原因是什么？大家会去讨论说因为长期的疫情导致了很多人已经两三年不回城市，我就待在农村不回城市去工作了。然后这种情况下导致了逆城市化，很多人本来是要出去就业去打工，现在回到农村待在那儿躺平了，有挺多人的工作可能他赚不了多少钱，他也躺平了，干脆就不工作，这导致我们现在年轻人的失业率达到快20%这个水平，造成了一个相对长期的供给冲击。
像大家讨论说的美国疫情这么久以后，它的产能是不是短期还能上来，这个问题是一样的，美国其实它对产能，它对工人的这种工作技能的评估，他们其实是有不同的指标，就是工人在这种工种上干了多长时间，现在这个指数就可以很简单的评估他过去已经停工了多长时间，很多技术工人在这个岗位上已经停工了多长时间，或者说他不得已去干其他的工作，干太长时间这个技术工人就废了，就不具有有效供应能力，他要重新去开始培训工人，所以开始质疑说美国经历疫情，它的供给是不是很快能够恢复。我觉得这些都有道理，但是多少程度现在我们很难去估计，这只是说疫情它变成了一个长变量。而且从现在来看也不是6个月到一年能够看到疫情的影响能够消除，等会说短期的时候我再讲，为什么我说现在看不到6个月到一年疫情影响能够消除，其他的我们先暂且从长期来看，疫情可能不是一个有利因素，但是我觉得不会变得比从今年二季度到现在这么差，我认为大家会逐步的常态化，从长期我认为还是一个和疫情共存的状态，但不是一下放开的状态。所以从长期来讲，我认为疫情它是一个改善，就是不会再回到今年二三季度这种比较严峻的状态，这是一个比较粗的判断。另外一个从长期来看，目前我们的估值水平是有利的，至少点位所处的阶段，我觉得从中长期是不需要过于悲观。
第三个从咱们的经济增长的角度来看，目前我认为处于可能最悲观的几个季度，应该说我们的二季度开始已经进入了一个非常悲观的时点，二季度三季度四季度我认为可能最悲观的是时间，如果情况比较积极的话，运气比较好的话，过了年可能这方面就会有所改善。数据的改善我觉得后面可能持续会有，但是因为我们这一轮数据的改善是比较温和的，目前来讲，其实8月份的总体数据还是可以，但是对大家的信心支撑力度不够，包括现在因为美国的政策有点偏鹰的厉害，所以说现在我们这一点点改善就在市场的反应里面被抹去了，这种改善需要去积累，这本来就是一个慢的改善，中间可能还会不断的被其他的事件打乱，其实我们从4月底到现在经济是在复苏，但是中间被各种事情打断，第一轮是被地产断供打断，后来又被疫情反复又打断了，这次又被美联储的加息打断了，整个的过程本来就慢，力度不强又被打断了，但你不能否认他没在复苏，我觉得大的趋势还是要看的。
打断归打断，打断是因为我们现在不确定因素实在是太多了，包括国际政治隔一段时间也会打断，至少会打断你对他的预期，但是我们不能否认大的趋势还是在复苏的。包括政策的力度，目前来讲我觉得至少政策意愿上是没有疑问的，和去年年中到今年一季度相比，那个时候的政策的存在感和现在是完全不一样，现在看至少地产政策可能后面还有突破，现在这方面我觉得都可以期待，包括大家有很多人都在期待二十大之后，对于经济会有什么样的政策，这方面我也有所期待，但我觉得这方面更加得从长计议，短期的二十大之后，我觉得可能该出比如说像货币财政短期的这种刺激政策，我觉得空间不大。财政上如果说要想在发力的话，我觉得就得是说海外的环境是够差，我们的压力反而会降低，从现在来看美国收缩还处于对我们是不利的这样一个环境，这种环境下我们财政再去放的话，我觉得力度过大，积累的风险可能会太大，货币明显已经是放到差不多的水平，当然这些都是相比今年的力度而言。现在货币这一块，我觉得我们的政府也是预留了那么一点空间，不是把所有空间都用完了，毕竟美国加息的整个周期当中，未来很有可能是会有危机出现的，现在看日本欧洲的情况都非常惨，日本现在的币值明显是信心非常弱，欧洲的经济环境，整个的景气度可能是会是塌陷的，是掉崖式的就下来。到欧洲现在的通胀，德国是同比40多的CPI，然后等到冬天这个数据会跳升到多少我们还不知道。
如果冬天德国和俄罗斯完全没有和解，维持现在的状态，冬天的CPI会继续上行，到后期整个经济的活跃度，参照本月数据，德国、法国、英国PMI已经下到46左右的水平了，再往下就是深度衰退。所以我认为未来货币还需要预留一些，如果日本欧洲出现大的问题，全球会出现金融危机，所以我们需要在货币方面预留一些“子弹”。但是即便把这些加上，我认为财政和货币对于短期经济的刺激作用，已经不足够把经济拖起来。
经济到底怎么起来，从长期来看，我认为中国经济最主要的一点是信心，目前之所以财政货币拖不起来，我觉得原因第一空间不够大，第二经济的体量太大。如果没有市场配合，没有民间配合，光靠政府投资的作用不够。不投资的原因实际上是信心，是国企和民企每个人的信心。信心不足的时候，国企都不会去砸钱，对于民企而言就更是一分钱掰成两份钱花。
所以我觉得重要的是信心，这个信心来源可能是二十大之后，大家从政经环境上有清晰的定位，至少把这个环境稳定下来，我们担心的不是好和坏，我们担心的是意料之外，中国这么大的市场增长仍然是不低的，哪怕环境相较过去稍有恶化，仍然会有大量的资金来投。大家不能忍受的是不知道未来是什么样，而二十大会议之后很多东西可以看清，看清楚了之后该投就投了，不该投就只能走出这个市场，是一个减量的过程。但从这几个角度，我认为第一点位不高，第二确实还在复苏趋势当中。第三，未来环境的不确定性在减小，因为很多事情在二十大后会尘埃落定。
财政货币看短期，产业看长期，产业政策是真正能够改善大家信心的。增长都是产业驱动出来的，地产、医药、教育包括互联网都是被产业政策压制下来的。所以会议之后，等政经环境相对稳定，配套的产业政策出来，政府所鼓励的行业开始明朗，比如汽车、机器人、元宇宙、数字经济，都是市场比较期待的方面。基于以上，对于长期我认为不需要过于悲观。短期来看需要一点流动性，我认为市场环境交易量上已经下到最近两年的低点，这个低点我认为并不是市场的绝对流动性所导致，更多是因为短期观望情绪。它是股票市场的相对性，所谓相对流动性就是钱都在市场上，但是这钱进不了股票市场，原因是参与者的情绪比较悲观，加上机构投资人很多资金来自于散户，现在的基金销售本身情况也不太好，机构投资人本身的情绪也不高。所以这就导致了市场流动性一再下降，但是只要绝对流动性是充裕的，它就不是股票市场本身的限制。如果把流动性看作一个外生变量，目前这个变量肯定不是负面，而市场内部的交易量是内生，一旦情绪起来，外部的资金很快就会进来。
短期来讲，我们对于疫情、地产、国际政治这三个因素目前在都已经短期钝化了。为什么最近的市场一直还在跌？一方面现在大家看得比较短，找景气，但是景气的买完了之后数据跟不上，然后沪深300和上证50也找不到理由上涨，所以导致一段时间市场对于零散的负面信息反应过度，而没有市场的主逻辑，又遇上最近美联储偏鹰的加息态度，就导致了目前的市场情绪更加被动。但是这些因素实际上都是短期的逻辑，股票市场交易的大逻辑一定是成长和增长。成长目前可能更多的要看景气，因为大家对长期的观点不是那么明确，信心不是特别足的时候会关注景气成长，这是为什么从去年到今年成长板块长的行情基本上只有新能源和军工，包括汽车光伏，这些都是景气非常好的成长。
另一个就是增长的主线，如果增长好的话，总量相关的板块起来，但现在增长没有那么强，所以总量相关的这些板块核心资产都涨不动。景气的板块涨起来了，一波反弹已经涨到不低的一个位置上，本来是准备切换，切不过来的原因就是对总量不乐观，又遇上9月份美联储的加息，市场持续这么一段时间。所以短期来讲，一下想反弹并不容易，这是我对短期的一些看法。
关于未来结构，大家都在讨论上证50、沪深300还是中证1000买哪个，这是个大方向的问题，很多人拿历史和现在来做比较，认为2016年到2020年是核心资产占优的一段时间，整个2016-2020之间，2017年的白马股和2020年的核心资产，这两年都是核心资产的牛市。但是中间其实没有纯的成长股的牛市，而前面的几年实际上创业板一直是在下跌。所以如果2016-2020年是核心资产占优的，从2021开始，核心资产到现在实际上是大熊市。如果我们看核心资产，一些最有代表性的股票，不管看茅台，腾讯，恒瑞，核心资产都是一轮大熊市。
但现在核心资产的熊市是否结束，还是小股票会继续牛，我认为目前处在一个十字路口。有很多人说小票只牛了一两年，未来可能还是小票。我觉得小票是很有可能的，但是我觉得不能以小票只牛了一两年为依据。还有人说每逢五六都是牛市，这是个规律，但是你不能靠这个去做投资。
我认为未来十字路口去判断上证50、沪深300和中证1000的最主要的矛盾点在于未来经济恢复过来，是靠产业政策来推动成长的板块提升预期，还是靠比如说财政货币的拉动解决地产的问题。财政货币解决的本身是传统经济的问题，解决不了成长，成长是繁荣的衍生。那么你的逻辑就必须得50、300起来了之后，带动整体经济基本面的增长或者市场情绪的提升，这一波过去之后，成长股才会随后跟上来去改善它的景气。所以如果这个逻辑的话，50和300可能会在未来的一年时间内可能会占优。
但是如果就像我刚刚所讲，财政货币刺激经济的空间能够提升的空间并不大，地产这一块如果没有实质性形成增长，因为地产现在的更多的预期是对冲它的下滑，而并不是让它重新成为增长的龙头。虽然都在刺激地产，但是我们现在的目的是对冲它的下行，让它不要成为经济的拖累，真正的增长还要靠其他的板块，而不是要让地产重新回到拉动经济增长的状态。只要是这个逻辑还成立，地产就只是个重估，它不会是一轮大的贝塔的机会。这样的环境下，传统板块就不会长期占优。
这样未来的就像我刚刚所说可能依靠产业政策，产业政策鼓励的是是成长型的板块，鼓励的不会是我们传统的板块。鼓励的一定是新兴经济，而新经济新领域一定是中小成长更占优。当整个板块Beta向上的时候，中小成长比大股票的弹性要大，如果从这个角度走，肯定还是中小成长战略，所以我们只需要去观察主逻辑怎么演变。
最后是我们现在的配置的观点，基于我们现在的市场判断。刚刚那几个因子上，有贝塔因子，有结构的因子，有方法论的因子。Beta和结构这方面，Beta我们现在我已经说了中性偏积极。结构上短期来讲比较均衡，之前我们是偏1000的，基本7月份之前都是偏中证1000的，一直到8月份是加大了一些和上证50、沪深300的相关性比较强的一些标的。正常来讲我们的组合可能是80%偏中证1000，20%可能偏沪深300的配置。现在大概我觉得差不多是到有60%是偏1000的，40%是偏300，因为我们很难去把上证50和沪深300的架构变成大部分，除非上证50和沪深300确实占优的那种情况出现，可能我们会反过来增加占比。
交易方法论上，目前可能一个是自下而上，一个是事件驱动。其实事件驱动也是自下而上关注企业层面的事情去做，这两个实际上就是说赚Alpha的钱，Beta的性价比不高。
行业我们比较看好家电建材。前一段时间关注传媒，7月份的时候看消费电子。家电建材我觉得一段时间至少性价比上我觉得ok，但是并不是说他们未来可能有很大的机会，但是我觉得存在超预期的可能性，这种超预期可能是催化剂，包括景气上的催化剂，包括政策上的催化作用。家电政策就是消费政策，建材的政策就是地产政策，地产的政策对家电也会有催化作用，这两块属于估值足够低足够安全。向下它的Beta比整个市场的Beta要低的，然后向上可能有可以期待的催化作用。
Q&A
问题一
请问美林时钟在投资中具体如何使用，如何判断周期拐点，以及为何业内戏称美林电风扇？
因为美林时钟它本身就是研究各大类资产所处的增长和通胀环境，所以它的结论很清楚很简单，剩下的就是你去判断增长和通胀的周期，但是本身判断增长和增长的周期不是一件容易事。美林时钟本身是一个很简单好用的框架，难度就在于判断每一类策略环境的未来的周期。即便是增长和通胀两个因子都很难去判断，但是我们的因子更多。因子数量越低，你对这两个因子的依赖性就越强，你必须要把这两个因子判断出来，判断错一个都不行。
但因子多了，把资产类别分的越细，可选择的空间就越大，这并不是说我所有的都要做，反而我可以在里面找到我看得最清楚的，确定性最强的去做。比如说行业我们也看挺多的，但是我们每次只会去做那两三个看得最清楚的行业，其他的很多行业我们觉得都看不太清楚，或者说性价比不行。
所以为何业内戏称美林时钟为“美林电风扇”，是因为我们现在周期变短，周期变短的原因是整个宏观大环境的不确定性变强。比如俄乌事件引起了整个国际政治格局的变化，现在我们谈论中国、美国、俄罗斯、欧洲、日本关系充满了不确定性。这种时候就像我们经济复苏被各种事件打断一样，之所以拆成好多个小周期，就是因为整个的大宏观环境不确定因素太多了，为了解决不确定因素就会出台相关政策，政策一上来就强行人为地把很长的周期拆分为一两年的短周期。二三十年前在美国很好用，因为那个时候一个周期七八年甚至十年的时间，现在一个周期一两年，所以大家说美林时钟变成了美林电风扇，不是它没用了，而是因为一个长周期的东西被截成短的之后，判断的难度就更大，所以不好用了。
问题二
请问CTA有没有框架？
整个方法论和框架其实是一样的，收益因子这个层面上定义不一样。其实CTA的分类，比股票多头要准确一些。股票多头，其实市场上是没有严格的分类的，大家把所有股票多头策略都看成一样的。CTA平时我们已经区分了量化的、主观的、中高频的、中低频的，或者套利的、趋势的。实际上已经从方法论上把大的因子都固化下来了，其实就是要不要做得更细的问题，整个研究框架是股票多头并没有大的不同。
