袁帅：乘高股息之势，港股银行投资正当时

作者：建榕量化研究

题图：建榕量化研究微信公众号

会议：开源一席谈

日期：2024年9月5日

主办：开源证券金融工程魏建榕团队

主题：乘高股息之势，港股银行投资正当时

特邀嘉宾：袁帅，泰康基金量化投资部基金经理

对话实录：

王志豪：我们在公开平台上看到，袁总管理了这只泰康港股通中证香港银行基金，能否为我们整体介绍下这只产品的投资运作情况？

袁帅：泰康港股通中证香港银行基金跟踪的是中证香港银行投资指数，该指数从港股通证券范围内选取银行行业上市公司证券作为指数样本，指数权重聚焦于银行板块中优质龙头，目前有19只成分股，前十大成分股权重合计接近88%。（数据来源：wind，截止日期：7月31日）

今年银行板块行情突出，银行个股基本呈现普涨态势；节奏上看，开年至3月下旬高股息红利主线和稳健经营选股的策略思维主导：国有大行及股息占优的部分中小银行领涨；3月下旬至5月底，一季报小银行业绩领跑和PMI连续两月维持景气区间，叠加政治局会议释放增强经济决心，地产政策组合拳进一步缓释风险预期。在前期板块内部个股估值加速收敛下，部分优质区域性银行开启强势修复，重获估值溢价。5月底到7月份银行出现小幅调整后近期在大行带动下又创下年内新高。而泰康港股通中证香港银行基金作为被动指数型基金，严格跟踪基准指数，成分股权重与基准保持一致，同时在留有必要现金的基础上高仓位运作。

王志豪：刚才您也提到，泰康港股通中证香港银行作为被动指数型基金，跟踪中证香港银行投资指数，这个指数具体有何特点呢？

袁帅：中证香港银行投资指数第一个特点是权重聚焦于银行板块的优质龙头，前十大成分股权重合计88%，对稳健低波动的大行给了更高的权重。

第二个特点是前十大成分股不仅包括了大陆7家大行（四大行、交行、招商、中信等），也涵盖了香港3家商业银行（汇丰控股、恒生银行、中银香港），相比于A股银行指数更加多元化。（数据来源：wind，截止日期：7月31日）

第三个特点是估值具备较高的性价比，香港银行指数的PE目前为4.8倍， PB仅有0.4倍，股息率在8%左右，港股银行无论从PE、PB还是股息率角度，性价比都优于A股银行板块以及沪深300指数（数据来源：wind，截止日期：8月23日）

王志豪：我们也看到，今年以来，保持了正收益的行业比较少，而收益10%以上的就只有银行一个行业，因此今年银行板块的行情也成为投资者关注的焦点，能否请您复盘下历史上的各轮银行板块行情，包括今年以来银行板块行情的驱动因素，以及与以往相比这一轮行情有哪些异同点？

袁帅：从历史复盘来看，银行板块历轮上涨行情多数是在“宽货币-宽信用-经济企稳”的过程中，在经济修复预期加强、或者持续得到验证的情况下，银行板块通常能有较好的表现。

1）2008年10月-2009年7月期间出现过一波银行大行情。在全球次贷危机后，我国通过宽货币、宽信用政策托底经济，08年9月起央行陆续进行5次降息、3次降准操作，08年10月发改委批复千亿基建项目、08 年11月四万亿投资计划出台，市场对系统性风险担忧缓解，随后PMI/发电量/工业增加值等主要经济数据边际改善，经济修复预期不断得到验证，银行股上涨行情启动。

2）2014 年11 月-2014 年末期间也出现过一波银行的大行情。14年当时全球经济整体步入下行周期，央行在2014年11月超预期降息，同时也是近两年首次下调基准利率，12月的中央经济工作会议则重点强调了“努力保持经济稳增长”，对于货币政策和财政政策的表述也更为积极，市场对于经济复苏的预期大幅提升，二级市场开启牛市，银行板块在此期间上涨超过50%，跑出明显的绝对收益和相对收益。

上面是两次银行比较大的行情的复盘。我们也对银行近15年来大大小小的行情都做了分析。2009年的行情主要是4万亿投放后系统性风险的大幅修复和银行作为成长性板块的估值提升。2012、2014 年的跨年行情都发生在了货币政策宽松后的不久，政策溢出效应是板块性行情启动的关键触发因素。在经济走弱、货币宽松背景下，2016 年市场资金对高安全垫低估值板块的青睐带来银行明显的相对收益。2017 年的蓝筹行情伴随着对银行基本面预期改善而发生。2018 年在贸易战大环境和股票波动加剧的背景下，银行跑出了20%以上的超额收益。2019年外部贸易风险有所缓解下，市场表现出色，银行股也迎来了上涨行情，但跑输于市场。2020年银行基本面受疫情冲击、货币政策宽松叠加行业政策7月后意外收紧，行业全年绝对/相对收益均处于弱区间。2021 年初，经济基本面预期向好、信贷社融投放放量，银行板块整体延续了2020 年四季度以来的估值修复行情，跑出了较为明显的超额收益，但二季度后随着信贷供需情况边际走弱、经济预期边际走弱、房企风险事件等因素影响下，银行板块回调明显。

而本轮银行行情的起点可以从22年11月开始计算，港股银行涨幅累计至今超过50%。22年11月到23年5月主要是疫情放开后对经济复苏的预期带动银行板块行情复苏，而24年以来的行情主要是股票市场波动加剧叠加资产荒背景下对于稳健低波高股息资产的资金配置需求，我们认为本轮行情其实从绝对收益角度来看反而更具有持续性，如果市场预期没有发生变化的话，银行投资逻辑不会发生变化；如果市场预期发生变化的话，银行从绝对收益表现上预计依然会有所表现。

王志豪：袁总为我们系统地梳理了2008至2009年、2014年末两次大的银行行情以及数次小行情的驱动因素，今年以来的银行行情总结下来主要是资产荒的背景下，对于高股息资产的资金需求驱动。基于这一点，我想再请教一个问题，目前红利资产的高股息特征广受市场投资者青睐，您认为银行股与其他红利股相比，优势在哪里？

袁帅：相比于其他红利资产，我们认为银行股核心有三大优势。第一个是盈利增长稳健，相比于偏周期类的红利资产，银行的营收、盈利增速都较为稳定，尤其是大行；而盈利增长稳定能够使得银行不仅股息率高，同时银行的股息分红也能够长期稳健增长。第二个优势是股价波动较低，我们统计A股和港股股票市场上16年以来波动率最低的股票中很大一部分比例都是银行股票，其中波动最低的股票就是四大行。第三个优势是估值优势，银行板块即使放到整个红利资产中依然具有很高的估值性价比，同时我们认为银行板块当前估值较低的重要原因是地产、城投等领域风险导致银行资产质量承压，随着不良风险的逐步暴露以及地产政策的持续落地，有助于提升市场对于银行板块的风险偏好，银行板块或迎来进一步的估值修复机会。

王志豪：对于银行板块投资，您认为港股与A股相比，具体有哪些优势？

袁帅：港股银行和A股银行板块走势较为一致，港股银行板块核心还是估值优势。从pe来看，香港银行指数的PE目前为4.8倍，而a股的中证银行pe目前为5.9倍；从pb来看，香港银行指数的pb仅有0.4倍，而中证银行的pb为0.6倍。从股息率来看，香港银行指数的股息率为8%，中证银行指数的股息率为5%，因此无论从PE、PB还是股息率角度，港股银行都是更具吸引力。（数据来源：wind，截止日期：8月23日）

此外考虑到在今年两会期间香港证监会主席雷添良有关降低港股通个人投资者的股息红利税收水平和降低港股通内地投资者的准入标准的提议，我们认为潜在的税收调整或将进一步助推港股高分红板块的投资热情，高股息高溢价的国有大行或将得到更多的市场关注。

王志豪：对于这一轮银行板块行情，我想很多投资者比较关心的是，这一轮行情主要参与者有哪些，以及当前银行板块是否到了拥挤的程度？

袁帅：本轮A股和港股银行行情有几个重要的参与者，国家队增持、ETF 扩容、险资OCI 账户配置、南向资金持续流入等因素是a股和港股银行板块股价上涨的重要助力。

从港股资金面来看，南向资金今年持续买入，据wind显示，截止到2024年8月23日，南向资金合计净流入超过4000亿，内地资金持续看好港股后续行情。而从港股行情结构来看，红利策略持续占优，高股息和防御属性吸引市场关注。

从保险资金持仓维度来看，新会计准则运用之后保险资金为了平滑股票价格波动对利润表的影响，更倾向于投资高股息权益资产并计入FVOCI，高股息的银行股对该类资金具有较强吸引力。从上市股份行及区域行公布的1季度末前十大股东来看，保险（含保险产品）资金基本处于增配状态，总共有14家中小银行前十大股东中出现保险资金身影。我们认为在目前低利率环境下，保险公司从覆盖负债端成本角度来看，对于高股息、低波稳健类权益资产的需求会继续增强。

我们认为在权益市场波动加剧的背景下，银行股稳健低波、高股息的特性会持续获得投资面更多关注，特别是资产荒背景下叠加存量高收益资产逐渐到期，追求稳定收益的中长期资金需求缺口仍然存在，分红稳定基础上高股息特性预计仍将吸引资金更多关注，持续看好板块的配置价值。此外从目前换手率来看，日均换手率仅为0.2%左右，远低于市场平均换手，拥挤度并不高。

王志豪：如果从基本面选股的角度，您认为当前银行行业哪一类公司可能会有持续的超额收益？

袁帅：如果红利策略占优的投资风格在未来不发生变化的情况，我们认为“低估值+高分红+业绩波动较小”的大行会持续受到低风险偏好资金的青睐。此外中长期维度来看，伴随房地产维稳政策频发，以及地方政府化债的有序推进，银行整体信用风险预期有所改善，我们认为国有大行基本面会持续优于小银行。

王志豪：对于普通投资者来说，该如何参与银行板块的投资与配置？

袁帅：对于普通投资者来说，其实通过投资个股或者以银行指数都是很好的配置方式。如果投资者对于个别优质银行有着充分研究和深刻理解，以个股方式进行配置是更好的选择。如果投资者更多是看好银行板块性的投资优势，比如盈利稳健增长、高股息等特点，那么以指数形式配置可能是更好也是更省心的选择。

王志豪：最后，您认为银行板块行情能否持续？对于下半年的银行板块的行情，有哪些展望？

袁帅：首先从风格角度来看，如果目前高股息风格不发生变化，银行作为高股息板块中低波稳健类资产，依然具有较高的吸引力；如果发生变化，我们认为从绝对收益角度来看银行估值也足够有性价比。

其次从资金面来看，我们认为在目前利率不断下行、资金面临资产荒的大背景下，保险资金和被动资金预计对于高股息、低波稳健类权益资产的需求会继续增强。而公募目前依然是欠配银行，截止到24年二季报，主动型公募基金重仓银行股的比例相对较低，占基金股票仓位不足2%，低于22年年末的仓位配置比例，因此从超欠配情况来看公募其实也有提升配置比例的可能。

最后再展望一下银行下半年的基本面情况，总体来看，房地产政策的不断优化，一揽子化债措施推进，利好银行信用成本改善和利润表修复，银行板块风险预期改善，有望对后续估值表现形成进一步支撑。我们认为尽管银行基本面存在一定的不确定性，但积极因素正在积累，存款成本优化、政府债发行加速以及信贷结构优化带来量价回升的机遇。

具体来看，首先从价的角度，银行息差下行空间收窄，一方面贷款竞争压力缓解叠加高收益零售贷款投放比例增加,提前还款现象预计低于去年,重定价效应减弱资产端收益率降幅预计小于上半年；另一方面下半年存款成本仍有进一步改善的空间，有望对净息差企稳形成支撑。存款成本改善主要体现在两个部分:(1)存款端超自律行为受到整顿,手工补息行为被禁止,国有行和股份行负债端成本有望进一步压降:2023年，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确银行应将手工补息纳入监测管理范围,严禁通过事前承诺、到期手工补付息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限，并要求银行于2024年4月底前整改完成。(2)存款定期化趋势延续但期限结构改善,中长期存款陆续到期重定价有助加速存款挂牌利率调整成效释放:依据国有行和部分股份行数据不完全统计，从定期存款剩余期限来看，多数银行的1年以内存款和1-5年存款比例增加，5年期以上存款比例接近于0。存款利率调降成效将于2024年及后续几年逐步释放。

其次从量的角度来看，央行从2023年下半年以来注重引导金融机构加强信贷均衡投放，缓解金融机构“冲时点”的现象，为经济提供稳定、可持续的金融支持同时加大了资金空转整治力度，规模导向的弱化对社融和信贷数据产生扰动，旨在避免信贷过度冲高导致后劲不足，但金融机构支持实体经济的政策基调不变，一方面要增强信贷增长的可持续性，另一方面要聚焦重点领域，更好地服务实体经济高质量发展的需求。我们认为随着地产政策的不断优化，有助于提振居民购房需求，改善房企销量，同时促进银行零售信贷边际回暖。此外，保障性住房再贷款有望带动银行贷款投放5000亿元，相当于2020-2023年银行按揭贷款年均增量的50%。地方政府债参考历史经验通常在10月底前发行结束，因此二三季度为密集发行期，叠加1万亿特别国债发行落地，有利于带动基建投资及相关配套融资需求，缓解下半年银行资产端增长压力。

最后我们认为在金融高质量发展的大背景下，银行在未来有几个大的发展方向：

（1）普惠金融实现金融内生价值。金融机构持续支持普惠小微贷款有望实现从量到质的转变，提高中小微企业的持续生存与发展能力。银行在控制风险的前提下，更加切实的支持中小企业的融资需求。

（2）科技和数字金融提升经济增长动力。科技金融、数字金融可与普惠金融、绿色金融实现共生共赢，在中小科创企业、绿色新兴产业等领域进行高效支持，以达到相互赋能的可持续发展。

（3） 绿色金融为银行业未来发展的蓝海市场。银行在绿色金融债券、绿色企业债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券等绿色金融产品上仍有较大发展空间。

（4）加大养老金融，健全金融体系。专属养老保险、养老理财、养老目标基金及养老储蓄等产品货架不断丰富，银行去配合数字化养老金融整体体系架构建设，未来有望丰富养老资金的投资及服务，贡献养老金融大文章。

上述是从风格、资金面和基本面三个维度对银行下半年进行了展望。总结来看，我们认为在资本市场“资产荒”压力加剧、市场风险偏好下降背景下，资金仍较为青睐具有高分红、低波动属性的板块。而随着地产政策持续落地和不良风险的逐步暴露，有助于提升市场对于银行板块的风险偏好，银行板块或迎来进一步的估值修复机会。因此银行板块作为盈利增长稳健、股息率高、估值波动低的权益资产，或仍具有较大配置吸引力。最后也欢迎大家关注跟踪港股银行指数的泰康港股通中证香港银行基金，谢谢大家！

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