关于美股泡沫，两位大佬发话了

作者：EarlETF

题图：EarlETF微信公众号

投资的世界就像一场永不停歇的心理游戏。你以为自己在追逐数字，其实是在追逐人性。2025年的市场，喧嚣依旧，美股一再创下新高，人工智能（AI）的热潮让人们眼花缭乱。

可就在这股热浪中，两位投资界的老将——GMO的杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham）和橡树资本的霍华德·马克斯（Howard Marks）——不约而同地站出来，谈起了那个让人既兴奋又不安的词：泡沫。他们的话，像一盆冷水泼在狂欢的人群中，又像一盏灯，照亮了那些容易被忽略的角落。

我读了他们的访谈，试图从字里行间找出答案：我们究竟身处怎样的市场？泡沫是已经破裂前的最后疯狂，还是还有转圜余地？

他们的看法既有重合，又各有侧重。一个像历史学家，翻开过往的账簿；一个像心理医生，剖析当下的情绪。他们的声音值得我们停下来听一听。

泡沫的本质：人性的放大镜

格兰桑和马克斯都相信，泡沫不是什么神秘的经济现象，而是人性在特定条件下的放大镜。格兰桑说，市场从来不是教科书里讲的那样，靠什么有效市场理论或者股息折现模型运转。“让我们看看，究竟是什么在推动市场，”他在访谈中直言。自1925年以来，低通胀、高利润率、稳定的经济增长，这些让投资经理“安心”的东西，才是市盈率飙升的真正推手。换句话说，当人们感到安全，他们就愿意为未来的希望支付更高的溢价。

马克斯则更直接地把矛头指向心理。他提到“踏空恐惧症”（FOMO），引用金德尔伯格的话：“没什么比看到朋友赚钱更难过的了。”他说，市场的理性靠的是风险厌恶——亏100美元的痛苦远超赚100美元的快乐，这让大多数人天生保守，扮演着“市场警察”的角色。可当这种厌恶被贪婪取代，当错过的恐惧压倒亏损的恐惧，理性就崩塌了。我喜欢马克斯的一个比喻：如果你听说朋友两年前买了某只股票，现在赚了五倍，正确的反应不是立刻冲进去，而是告诉自己，“我错过了，接受现实。”这听起来简单，却几乎没人能做到。

两人的话让我想到，人性是泡沫的燃料。数据和模型只是表象，真正点燃市场的，是我们内心的冲动。

新技术：泡沫的完美温床

如果说人性是燃料，那么新技术就是火种。格兰桑和马克斯都提到，历史上每一次重大技术突破，都伴随着泡沫的诞生。格兰桑回顾了铁路时代，那时候人们清楚铁路会改变生活，于是资本蜂拥而入，在利兹和曼彻斯特之间修了六条铁路线。结果呢？市场崩盘，投资者血本无归。再看互联网泡沫，资金涌向“.com”公司，许多连盈利模式都没有，最终亚马逊从废墟中崛起，而大多数同行灰飞烟灭。今天，他说，AI也是如此。它会改变世界，没错，但越重要的技术，越容易让人们失去分寸。

马克斯也有类似的观察。他提到1630年的郁金香热、1720年的南海泡沫，还有20世纪60年代的“漂亮50”。那时的成长股投资还是新鲜事物，人们追捧IBM、可口可乐，认为这些公司永远不会出错。他特别讲了一个例子：Simplicity Pattern，一家做缝纫模板的公司。当时的高估值基于一个假设——美国人会一直自己做衣服。可现在，谁还自己缝衣服呢？“多高的价格都不算高”的想法，在新技术面前一次次重演，今天的AI也不例外。他在访谈中说，AI的潜力巨大，但没人知道如何给它估值，这正是泡沫的绝佳条件。

两人都没否认技术的重要性。铁路确实提升了生产率，互联网催生了谷歌和亚马逊，AI可能带来更大的变革。但他们的警告很一致：重要性不等于合理估值。越是耀眼的新东西，越容易让人忘了问一句：我付出的代价值不值？

当前的市场：超级泡沫，还是预警信号？

说到现在的市场，格兰桑和马克斯的语气开始分化，但担忧是一样的。

格兰桑很明确，他认为美股已经晋级“超级泡沫”。他列了一堆数据：席勒市盈率超37倍，正常水平是18倍；总市值与经济增值的比率创历史新高，连“巴菲特指标”都亮起了红灯。他和GMO的同事Ben Inker 25年前就研究过，市场估值跟理论无关，而是情绪的产物。

现在，他说，2021年末的市场已具备超级泡沫的所有特征，2022年本该全面崩溃，可ChatGPT横空出世，救了“七巨头”一把。到2023年底，其他人眼红了，纷纷入场，泡沫越吹越大。他把这比作1989年的日本股市泡沫——那才是史上最夸张的泡沫，而现在排第三，仅次于1929年。

马克斯没用“超级泡沫”这个词，但他也没否认风险。他最警惕的是一种心态：“多高的价格都不算高。”他说，当你听到这话，或者感觉市场弥漫着这种情绪，那就是个重大警示信号。他没给出具体预测，而是问：如果价格不需要理性分析，那我们凭什么相信它不会崩？AI的热潮让他想到“漂亮50”和互联网泡沫，兴奋和恐惧交织，推高了估值，但他停留在提问：它真能撑得住吗？

两人的不同让我着迷。格兰桑像个数据控，拿历史和指标说话；马克斯更像个哲学家，盯着人性不放。但他们都指向一个事实：市场爬得越高，摔得越惨。

泡沫破裂后的世界

泡沫总会破，这是格兰桑和马克斯不争的共识。格兰桑回忆，日本股市从市盈率65倍跌到全球最便宜，花了20年才触底。互联网泡沫时，亚马逊股价跌了92%，但熬过寒冬成了巨头。他警告，如果市场回归正常，跌50%是起码的。他建议挑基本面扎实的公司，别背太多杠杆——1929年大崩盘时，便宜的小公司全军覆没，可口可乐跌了75%还能站着。

马克斯也爱聊抄底的机会。他以橡树资本的风格说，要在泡沫破裂后捡便宜，得先在狂热时留一手现金。如果你跟风把钱都扔进高点，崩盘后不仅没子弹，连信心都没了。他举了个例子：某资产从90美元跌到50美元，你不敢买，怕它再跌到10美元——这和之前盲目追高是一个硬币的两面。保持纪律，才能在别人崩溃时出手。

他们的思路让我想到，泡沫破裂不是终点，而是新起点。可前提是，你得活到那一天。

投资建议：谨慎与机会并存

面对泡沫，他们的建议既有共鸣，也有各自的味道。

格兰桑给了具体的方向。他看好绿色经济——气候变化和电网升级是刚需，AI和加密货币还推高了电力需求。这板块被市场低估，迟早会反弹。他还说，未来5-10年，非美市场可能跑赢美股，新兴市场跌时跟得快，涨时也更猛。他提醒，别杠杆过头，挑利润率高的公司，这样才能扛住震荡。

马克斯的建议更像人生忠告。他在《投资最重要的事》里写道，投资前先问自己想要什么——暴富还是稳健？然后匹配资产，别跟风。市场热时加仓，可能赶上泡沫尾声；市场冷时减仓，可能锁住亏损。他没指明板块，只说留现金，别在狂欢中把自己掏空。

两人的风格截然不同。格兰桑像个导航仪，告诉你往哪走；马克斯像个教练，教你怎么跑。可他们的核心一样：泡沫面前，谨慎是最大的智慧。

更广阔的视角：泡沫之外的忧虑

格兰桑的访谈让我惊讶，他不只谈泡沫，还聊了人口下降和能源危机。他说，欧洲劳动人口每年减少0.5%，生产率也跟着掉，这不只是数字，而是“动物精神”的衰退——幼儿园关门，企业不扩张，人们不敢冒险。他担心AI和加密货币推高电力需求，却未必带来需求平衡，甚至可能加速社会冲向悬崖。

马克斯没走那么远。他把焦点锁在泡沫的心理机制上，人口和能源没提。他更关心眼前的市场，怎么不被情绪绑架，怎么在狂热中保持清醒。

这让我觉得，格兰桑是个大格局的思考者，泡沫只是他世界观的一部分；马克斯则是个专注的匠人，把投资这件事磨到极致。

市场是个奇怪的东西，它既是理性的计算器，也是情绪的放大器。格兰桑和马克斯让我看到，泡沫不是偶然，而是人性、技术和历史的必然碰撞。他们没告诉我明天会怎样，但给了我一副眼镜，去看清当下的疯狂。

既然杰里米·格兰桑和霍华德·马克斯都在谈美股的 AI 泡沫，那么顺着这个话题，再回望我们，泡沫之下的机遇。

AI 的这种泡沫的风险，除了是 Beta 层面的，另一种不容忽视的，则是中美比价之下 Alpha 层面的。

当然，谈及这个趋势，Deepseek R1 在 1 月 20 日发布后的“爆火”，无疑是关键主因。而体现在资本市场的，则是在 2 月初，拥有 Qwen 开源大模型的阿里巴巴，股价显著跑赢以LLama开源大模型而闻名的 Meta。

一夜之间，曾经被质疑是不是在电商大战中落下成的阿里巴巴，没人再关心这种落后，而是将其当作中国大模块的映射，著名互联网评论人潘乱写的《AI重写了阿里所有业务的价值》一时间更是刷屏。

Deepseek R1 会否引发科技股的“东升西降”？显然当下已经初现端倪。

当然，港股领域的科技股，也不仅仅是“东升西降”的格局，毕竟背后更重要的还是中国宏观经济的复苏，对于许多与中国消费市场休戚相关的中概股，后者显然更为重要。

看 3 月 5 日港股科技股的表现，也体现是了市场对当日政府工作报告的“点赞”。

从这点而言，类似港股科技 ETF(513020)显然从长线和中短线波段角度，依然是 2025 年必须重点关注的大趋势了。还要补充一句的是，作为跨境 ETF 品种，这是可以做 T+0 交易的，近期中国资产的震荡加剧，用好 T+0 属性，也能捕捉更多短线波段的机会。