桥水全天候策略ETF的创新与桥水中国的逆势崛起

作者：XYQuantResearch

题图：XYQuantResearch微信公众号

投资要点：

• 2024年，全球知名对冲基金桥水基金发生两件大事：一是与道富合作推出首只面向散户的全天候策略ETF（SPDR Bridgewater All-Weather ETF），将机构级策略推向大众市场；二是桥水中国基金以35%的年度收益率跻身全球对冲基金前十，打破外资私募在华“水土不服”的魔咒。
• 全天候策略的起源与核心逻辑：桥水创始人达利欧提出风险平价模型，全天候策略使用了完全不同于以往的资产配置思想，提倡配置风险，而不是配置资产。

1、各类资产皆有其适宜的经济环境，为每个经济环境挑选合适的资产，是全天候策略成功的关键。例如，经济增长超预期时，股票、商品、公司债和新兴市场债表现优异；通胀超预期时，投资通胀挂钩债券、商品和新兴市场债券收益更佳。

2、全天候策略采用了一种创新的资产配置理念——配置风险而非资产。通过为基于经济增长和通胀水平划分的不同经济状态分配相同的风险，确保投资组合在任何情况下都不会过度集中于某一类风险，从而在不同经济环境中实现良好的投资回报。

3、历史表现显示，在1970-2015年期间，全天候策略年化收益率7.86%，最大回撤32.3%，显著优于标普500与普通60/40组合，但其在2021年以来表现不佳。

• 全天候ETF的创新：机构策略的"平民化"尝试

1、产品设计上，桥水与道富合作推出SPDR桥水全天候ETF，桥水采用间接管理模式，目标年化波动率10%-12%。道富借桥水策略拓展另类资产ETF市场，桥水则通过ETF化突破业绩压力与规模瓶颈。

2、行业趋势上，美国对冲基金加速拥抱指数化工具（如阿波罗私人信贷ETF、Point72量化因子ETF），以应对被动投资对主动管理的冲击。

• 桥水中国的逆袭：全天候策略的本土化实践。

1、业绩表现上，2024年收益率35%，三年累计回报57%，远超沪深300指数。

2、蒸馏全天候策略：策略删减了原框架中新兴市场债券等国内存在投资限制的资产，聚焦股票、债券、商品，并整合主动管理与现金增强策略。

3、收益来源上，2024年9月之前，黄金贡献了较多收益，产品是几大黄金ETF的前十大持有人；9月之后，桥水中国增配股票，Alpha端收益贡献显著提升。

• 全天候策略的指导意义：均衡是资产配置的出发点

1、规避毁灭性回撤：全天候策略在极端环境下最大回撤仅10%-15%，显著低于纯股组合的40%+，避免产品触及清盘线。

2、着眼长期收益：拉长时间来看，滚动20年窗口内，全天候策略战胜60/40组合的概率达80%，源于其对各类经济环境的均衡适应。

风险提示：基金投资有风险，本报告不代表投资建议；基金经理历史业绩不代表未来，请投资者知悉

1、全天候策略的起源与核心逻辑：从风险平价到动态平衡

全天候策略（All-Weather Strategy）由桥水创始人达利欧（Ray Dalio）于1996年提出，其核心是通过资产类别间的风险均衡配置，实现在不同经济环境下的收益稳定性。2008年金融危机期间，传统60/40股债组合（股票60%、债券40%）亏损6%，而全天候策略逆势录得19%的收益，验证了其抗风险能力。该策略的底层逻辑在于，根据资产波动性动态调整权重，使股票、债券、大宗商品等对组合风险的贡献均等化，而非传统的持仓权重分配。

1.1全天候策略：适应各类经济环境

桥水基金将各类投资组合的收益拆解为三大组成部分：现金回报率、市场超额回报率（Beta）以及主动管理收益（Alpha），其计算公式为：

回报 = 现金 + Beta + Alpha

其中，现金收益受央行政策主导，Alpha收益依赖于零和博弈的主动管理能力，而Beta收益源于系统性风险溢价。达利欧指出，Beta构成了投资回报的核心组成部分，其长期平均回报率超越了现金，并且相较于Alpha而言，Beta更加易于获取。因此，投资策略的重点应聚焦于Beta的配置，而非盲目追求超越市场表现。实际上，从全球资本市场发展规律来看，随着金融体系的日益成熟，Beta的重要性越来越高。如图所示，以ETF为代表的被动Beta标的规模逐渐提升，从产品数量上看，过去二十年全球ETF产品数量逐年增加，且2020年来增速加快，当前全球ETF规模已达13.4万亿美元，相比2023年底增长15.31%。

桥水最初通过分析经济增长与市场预期的偏离来制定策略。研究发现，在经济衰退阶段（实际增长低于预期），债券往往表现优异，因其受益于货币政策宽松与经济下行压力；在经济强劲增长时期（实际增长超预期），股票则更具吸引力，因其能够捕捉企业盈利扩张的红利。这表明，每种资产都有其偏好的经济环境，单一资产组合（如传统的偏股配置）实质上是在押注经济增长超预期，但这一假设存在显著风险。为对冲经济增长不达预期的可能性，股票持仓需与其他具有正向Beta收益的资产相结合，且这些资产在股价下跌时应呈现价格上涨，形成有效的风险对冲。

桥水提出利用长期债券对冲股票风险，并通过杠杆调节使债券风险与股票风险相匹配。债券波动率通常低于股票，但通过杠杆放大后可实现风险贡献均等化；杠杆成本通过债券正利差（持有收益）覆盖，确保风险调整后的收益不衰减。我们通过一个例子来理解：假设无风险利率2%，稳健资产期望年化收益3%，期望年化波动3%，高波动资产期望年化收益7%，期望年化风险15%，这两个资产都有相同的夏普比率0.33，假设资产之间相关系数-0.1。我们将目标收益设置为6%，为了实现该目标，需要将稳健资产使用3倍杠杆，对高波动资产使用0.8倍杠杆。

然而，股票与债券的互补性并非绝对。在极端情况下（如1970年代美国滞胀期），两者可能同时下跌。为此，桥水将大宗商品纳入组合，因其在通胀超预期时表现优异，能够有效对冲股债双杀风险。这一设计将通胀水平提升至与经济增长同等重要的地位，形成了全天候策略的双维度分析框架。

1.2 全天候策略的配置理念：以风险配置替代资产配置

在完成资产筛选后，桥水引入了革命性的配置理念：以风险配置替代传统的持仓权重分配。桥水基金通过细致对比经济增长、通胀水平与市场普遍预期，将经济环境划分为四种主要类型：经济增长与通胀均超预期、经济增长超预期而通胀低于预期、经济增长低于预期但通胀超预期，以及经济增长与通胀均低于预期。桥水基金将这种经济实际表现与预期之间的偏差称之为“惊喜”。从长远视角审视，投资价值的核心决定因素在于经济活动水平（即增长）与价格水平（即通胀）两大方面。因此，“惊喜”模式通常局限于上述四种情形之内，其对市场的冲击往往源于上述一个或两个因素的变化。

在界定潜在经济环境的基础上，关键在于识别并遴选出在不同情境下表现优异的资产。桥水基金的研究表明，当经济增长超出预期时，股票、商品、企业债以及新兴市场债券往往表现突出；反之，经济增长未达预期时，国债与通胀保值债券则显示出更强的稳定性；若通胀高于预期，投资于通胀保值债券、商品及新兴市场债将更为有利；而当通胀低于预期时，股票与国债则成为更为合理的选择。以下表格简要概括了全天候策略在不同经济环境下的资产配置概况。尤其值得注意的是，在运用杠杆机制后，各经济环境下投资组合的风险得以平衡，因此，每个组合的权重均被设定为25%。

这种配置策略旨在实现一种理想状态：无论经济环境如何变迁，尽可能减少组合同时面临不利影响的资产类别数量。这意味着在任何时间点，投资组合中都能包含适应当前环境、具有盈利潜力的资产。通过适度运用杠杆放大收益，并结合风险均衡配置，该策略从长远来看有望获得稳定的投资回报。桥水基金的全天候策略深刻体现了其独到的投资理念，合理的资产配置所能带来的收益必然超越现金持有；其次，资产价格的波动主要源于经济发展现状与市场预期之间的差异（包括预期本身的变动）。实际上，桥水基金采纳全天候策略，正是其对未来预测不确定性的一种认可，进而选择了被动、长期且均衡的投资策略。

总体而言，桥水全天候策略是一种长周期被动资产配置策略，旨在适应各种宏观环境变化，该策略通过均衡投资实现长期稳定收益。各类资产长期相对现金均有超额收益，但短期受经济环境影响。通过对核心经济变量对冲，最大程度降低经济变化冲击，长期稳定获取资产超额收益。策略架构上，桥水构建了资产表现与宏观环境的关系，避免了对协方差矩阵的依赖，提升了稳健性。在各状态及状态间配置过程中，通过杠杆将资产风险调整至统一水平，实现风险调整后的均衡分配，最终在宏观风险平价框架下，完成跨资产类别的风险分散目标。

1.3 全天候策略的表现

自2004年12月起至2017年1月，全天候策略基金的年化收益率达到了7.86%，相比之下，标普500指数的年化收益率仅为5.60%，显示出全天候策略具有显著的超额收益优势。同时，全天候策略的最大回撤幅度控制在32.3%，远低于标普500指数的52.6%，体现了其更为出色的风险控制能力。此外，全天候策略在夏普比率和Calmar比率方面也均优于标普500指数，其净值波动更为平稳。

桥水基金的官方数据进一步揭示了全天候策略在更长时间跨度上的表现。通过回测分析，并与纯股组合进行对比，结果显示，在设定全天候策略与纯股组合收益相同的前提下，全天候策略的波动率仅为纯股组合的三分之一，且最大回撤幅度远低于纯股组合。自1970年以来，全天候策略展现出了显著的风险管理优势。

即便与传统的60/40投资组合（即60%投资于股票，40%投资于债券）相比，全天候策略同样表现出色。在波动率相近的情况下，全天候策略的年化收益率高达12%，而60/40投资组合的年化收益率仅为9%，全天候策略高出3个百分点。

然而，自2020年起，全球市场动荡加剧。疫情、俄乌冲突、高通胀、美联储加息及欧洲能源危机等因素，营造出充满不确定性的宏观经济环境。央行政策迅速收紧，致使股票、债券和商品市场承压，形成“三杀”局面，多数资产类别下跌，与全天候策略的设计初衷相悖，导致该策略在2022年前三个季度亏损27.2%。

同时，桥水基金创始人达利欧于2022年退休，新管理层面临投资业绩不佳和资金大量退出的双重压力，这不仅挑战了基金的日常运营，也影响了其市场声誉和投资者信心。为应对这些挑战，桥水基金开始尝试新的投资策略和方向，以改善业绩并重新赢得投资者信任。

2、全天候ETF的创新：机构策略的“平民化”尝试

2024年11月，桥水基金与ETF资管巨头道富环球（State Street）宣布建立战略伙伴关系，并正式向美国SEC提交注册发行“SPDR桥水全天候ETF”的申请。这一合作标志着全天候策略首次以标准化、低门槛的ETF形式向散户开放，使得个人投资者也能够参与桥水原仅服务于机构的策略，实现“机构级配置工具”的普惠化。

桥水与道富推出的全天候ETF采用间接管理模式：道富向SEC提供的申请文件显示，桥水基金将使用其“全天候”策略对该ETF进行二级管理，提供针对该产品的每日模型投资组合；桥水基金的联席首席投资官KarenKarniol-Tambour和高级投资助理Christopher Ward负责创建模型投资组合，由道富银行全球投资顾问James Kramer领导的团队将负责该基金的日常管理，目标将年组合的年化波动率控制在10%-12%。尽管桥水未直接管理ETF，但其策略透明度与道富的低成本运营能力（费率预计低于主动管理基金）构成了核心吸引力。值得注意的是，该ETF允许通过杠杆调整低波动资产的风险敞口，例如增配长端债券以平衡权益类资产的波动。

对于桥水和道富而言，这项合作也有“各取所需”的一面。对于道富而言，作为首创ETF概念的资管巨头，道富目前的资管规模达到4.7万亿美元。公司以低费率的被动型基金闻名，例如SPDR黄金ETF就是全球规模最大的黄金ETF。眼下公司正在拓展更加激进的产品，特别是在传统上被定义为“另类资产”的领域。2024年，公司发行了多个数字资产ETF，还有与阿波罗投资管理合作的公共和私人信贷ETF，此次合作全天候ETF进一步巩固了其在复杂策略ETF市场的先发优势。

对于桥水而言，达成这项合作，是公司突破“困境重建”状态的一个机会。在2022年传奇基金经理瑞·达利欧“退休交权”后，桥水的新管理层在过去两年里持续面对投资业绩不佳和大量资金退出的处境。截至2024年年末，桥水管理的资产为 1000 亿美元，远低于其 1600 亿美元的历史峰值。其旗舰产品，绝对阿尔法对冲基金（Pure Alpha）在2022年和2023年遭受了巨额亏损。并且，近年来，由于大多数基金经理业绩跑不赢标普500指数的客观事实，越来越多的投资者转向被动型指数基金。

更深层的行业趋势在于，美国对冲基金正加速拥抱指数化工具。除桥水外，阿波罗与道富合作发行私人信贷ETF，Point72推出量化因子ETF，Citadel亦计划将部分策略封装为结构化产品。这一转型既是对被动投资侵蚀主动管理溢价的妥协（2024年标普500指数涨幅24%，远超对冲基金平均收益），亦是对散户化浪潮的主动适应——ETF市场14万亿美元的容量与低费率特性，为传统机构提供了规模扩张的新通路。

3、桥水中国的逆袭：全天候策略的本土化实践

3.1蒸馏全天候：黄金与阿尔法收益贡献较多

尽管近两年桥水全球业绩平平，但是桥水中国在2024年以35%的收益率位列全球对冲基金前十，管理规模突破550亿元，较2023年增长40%。其核心产品（成立于2021年）三年累计回报达57%，远超沪深300指数同期14.68%的涨幅。这一成绩不仅超越桥水全球其他分部（如亚洲基金收益约10%），更打破了外资私募在华“水土不服”的刻板印象。

达利欧关于“无坏市场，唯存错误决策”的论断，在桥水中国的实践中得到验证。尽管A股市场以高波动著称（2019-2024年沪深300年化波动率23.4% vs 标普500年化波动率18.1%），但桥水通过策略本土化改造实现连续五年正收益。由于国内可投工具与可投资产的限制，桥水中国的基金经理孙悦将全天候组合中新兴市场债券、企业债、挂钩通胀债券等做了本土化删减，聚焦于股票、债券、商品。同时在「全天候组合」底座上，孙悦整合「主动管理」+「现金」形成全天候增强策略，在每份桥水月报拆解了三者的收益来源。达利欧也没想到，中国蒸馏后的全天候模型效果比自己配置全球数个市场，拥有15-20个低相关性资产类型的策略效果更好。

2024年9月之前，黄金是桥水中国业绩快速上升的重要因素。2023年，桥水中国持有黄金ETF超过9.87亿元，位列华安、易方达、博时三家黄金ETF前十大持有人。而2024年中报显示，桥水旗下产品已经全部退出三大ETF前十持有人的行列。

2024年9月之后，主动管理对业绩的贡献则较为关键。桥水在9月月报透露对中国股市的深度理解——驱动一个国家风险资产的核心因素包括：1）市场参与者的风险情绪；2）受政策制定者影响的流动性环境。基于情绪的把握和达利欧8月底来华的调研成果，9月桥水适度增配包含股票的一篮子中国风险资产，19%的收益里全天候组合贡献8%，现金贡献0.2%，而主动管理贡献了10.8%的惊人收益。桥水中国全天候产品在2024年8月30日净值为1.59，到了9月30日净值为1.89，净值涨幅达到19%。从2024年整体表现来看，以桥水全天候增强型中国二号A类为例，其年度收益率达36.22%，而沪深300指数收益率为14.68%。此外，在2024年9月至10月的市场波动期间，桥水中国全天候组合展现了更优的回撤控制能力，未随大盘同步波动下跌。

孙悦在访谈中提到过，“全天候组合分散股票风险，需要配置足够的债券和商品以对冲股票的潜在损失。由于股票风险高于债券，需要给债券配置更多的资金以达到有效平衡。”桥水中国债券持仓本已较高，去年三季度又主动增配了长债和短债。当债券经理感慨固收资管的黄昏时，宏观经理已通过多策略盈利，实现了收益的显著增长。

桥水的成功亦不乏运气成分。本轮债券牛市始于2018年初，黄金牛市则从2019年起势，而资管新规后的基金大牛市同样发端于2019年。恰在此时，桥水中国于2018年10月推出首支私募证券基金。桥水业绩卓越的原因，在于其全天候配置策略与中国债券牛市、黄金牛市的时间线高度契合，同时借助了基金大时代的东风，实现了业绩的显著提升。

3.2 纷纷效仿的国产全天候组合

桥水在华的私募产品凭借其卓越的超额收益表现，吸引了众多高净值投资者竞相配置。目前，其信托渠道产品的申购门槛已提升至500万元，但即便如此，仍频繁出现产品迅速售罄的“秒空”现象。部分未能成功获配的投资者，转而寻求其他替代性的配置选择。例如，由泓湖投资的梁文涛管理的宏观策略产品，在2025年1月一经推出便迅速售罄。该产品在2024年的收益率为22.3%，虽然不及桥水的产品，但显著高于同期宏观策略产品的中位数8.5%，从侧面反映出市场对全天候策略的热烈追捧。

桥水中国的成功不仅体现在其自身的产品上，还产生了显著的行业示范效应，催生了明显的行业跟随现象。国内的券商资管、私募基金以及FOF机构纷纷批量发行以“全天候”为主题的产品。据基金业协会的备案数据显示，产品名称中包含“全天候”字样的私募基金在2024年第四季度共计746只，相较于2021年上升了247只。这一现象不仅反映了全天候策略理念在行业内的逐渐渗透，也暴露了在宏观经济波动加剧的环境下，资管机构在产品创新方面的焦虑和迫切需求。然而，值得注意的是，部分机构仅将股票和债券简单组合便冠以“全天候”的名号，而部分所谓的全天候产品在2024年9月的市场波动期间，出现了较大的最大回撤，这无疑需要引起市场的警惕。

4、全天候策略的指导意义：均衡是资产配置的出发点

从底层投资理念的角度来看，均衡投资具有重要意义，主要体现在以下两方面：一是规避短期重大亏损，确保投资组合在市场剧烈波动时不会遭受致命损失；二是在此基础上，着眼长期收益。均衡投资并非追求每一期都能超越市场，而是力求在各种市场环境下避免净值遭受毁灭性打击，从而在长期投资实战中以更稳定的方式实现相同或更高的收益水平。

在均衡投资的基础上，根据宏观环境的动态变化进行战略择时，使投资组合相对均衡Beta产生偏离，本质上是获取Alpha的一种途径。然而，对Alpha的暴露程度越高，意味着偏离均衡Beta的程度也越高，在极端情况下所面临的风险也就越大。因此，均衡的Beta配置是投资的基本盘，是投资决策的起点，而Alpha则是在此基础上锦上添花的途径。简而言之，均衡是投资的生存之道，确保在复杂多变的市场环境中稳健前行；偏离均衡则是成长之路，通过适度的主动管理追求更高的收益，但只有在确保生存的基础上，才能谈成长。

（1）规避短期重大亏损

单个资产对特定风险因子有过高的暴露，而非均衡的投资会降风险集中于某些资产，从而在特定风险因子上暴露过多，因此净值可能遭受较大亏损。从下图中可以看出，全球股票资产在特定的阶段发生过多次超过40%的回撤，尽管事后来看这些回撤均得到了修复，但这种规模的回撤对这段时间建仓的产品可能造成毁灭性打击，例如，国内私募产品往往会设置0.8左右的清盘线，在这些回撤面前，产品可能会面临直接被清盘的风险。而全天候策略在相同的收益水平下，实际回撤仅10%左右，可以避免类似极端环境造成的重大亏损。

（2）着眼长期收益

均衡策略并非意味着在每个周期都能超越其他策略，事实上，短期内大概率会跑输风险更为集中的策略。然而，从长期视角来看，全天候策略能够以更小的波动实现更确定的收益。以传统的60/40策略为例，这种策略实际上将过多风险集中在股票资产上。短期内，这种风险集中策略战胜全天候策略的概率并不低。在滚动一年的时间窗口内，60/40策略有42%的概率战胜全天候策略。这是因为全天候策略不对宏观环境进行选择，而是被动地均衡接受各种宏观环境，而风险集中策略则偏好某些特定环境，因此在这些特定环境下，风险集中策略能够跑赢全天候策略。

然而，从长期来看，在滚动20年的时间窗口内，60/40策略战胜全天候策略的概率仅为20%。这是因为在长周期窗口内，各类经济环境都会出现，风险集中策略的收益随环境波动而变化，其波动性增加，而全天候策略更好地对冲了环境波动，长期波动率相对较低，因此收益风险性价比往往更高。

风险提示：基金投资有风险，本报告不代表投资建议；基金经理历史业绩不代表未来，请投资者知悉。