作者：楚团长聊聊天

题图：楚团长聊聊天微信公众号

光线传媒昨日大跌，开盘最高点买进去，一天之内可以亏掉30%，今天更是低开低走，盘中跌破10%。

受益于哪吒2的爆炸式票房，光线传媒的股价从春节后开始垂直启动，连续放量封死20%的涨幅，从春节前算起，股价接近翻了两倍。

在节后为deepseek狂欢的市场里，光线传媒成了一抹最靓丽的花火。

面对如此乖戾陡峭的涨幅，不少人认为是癫狂的炒作。毕竟冲着高电影票房去炒股票，在A股历史上，有太多扑街的案例了。

但作为一个2013年入市的老韭菜而言，光线传媒的这波大涨，还是勾起了我很多的回忆，做一个小记。

跟着电影票房炒股票，为什么不靠谱？

冲着战狼2和流浪地球票房去冲北京文化的，坟头草都两米高了，那真是下跌绵绵无绝期，人生短短有尽时啊。

很多投资者误以为某部电影大卖，出品公司就一定赚得盆满钵满。事实上，电影票房的分账机制很复杂，真正能到上市公司手里的利润，一般算下来也就票房的30%左右。哪吒2票房最终有可能达到150亿，光线传媒的最终分账可能也就在四五十亿。

更重要的是，电影行业的特质就是高投入、高风险、回报周期长。拿今年春节档来说，《封神1》口碑爆棚，谁能想到号称大制作大投资的《封神2》就拉胯这么多呢？一部电影的成败有的时候，可以直接影响影视公司阶段性的利润，冯小刚的《1942》上市正值A股热潮传媒股，因为票房低于预期，当时的影视龙头华谊兄弟挨了个跌停，大家调侃是要让沪指见到1942。

盯着电影票房炒股的另一大坑，就是A股市场的强博弈特质。市场上有不少“聪明资金”，它们往往会提前埋伏在相关影视股中，等电影票房爆出利好后，借着散户涌入的热情悄然出货。游资在这种事件驱动型行情中更加游刃有余，等后知后觉的投资者追高接盘时，往往不知不觉中就成了韭菜。

而从长远视角来看，爆款电影对于影视公司而言，更像是中了一次彩票，很难说对企业的长期基本面有多大的改善。华谊兄弟出品过《八佰》、《西游・降魔篇》等票房大卖的电影，但股价长期回报实在堪忧。股票定价还是企业的持续盈利能力，A股大部分影视公司由于糟糕的商业模式，股价走势都属于“一路向西南”。

简单说，影视公司就相当于风投，每个项目都是高风险下注，爆款确实能带来超高收益，但大多数时候面对的是票房扑街、投资打水漂。

当然，影视传媒祖上也阔过。

在2013年那波TMT超级牛市中，影视传媒绝对属于C位。彼时并购重组政策宽松，资本市场对传媒行业关注度又高，影视传媒公司纷纷通过并购实现快速扩张，不少导演明星通过将刚成立的工作室卖给股民，从而赚的盆满钵满。

与此同时，全国银幕总数飞速增长，电影票房叠创新高，2012年底《泰囧》上映，中国电影票房第一次突破10亿元人民币大关，中国电影的商业化迈入了一个新的纪元。

《泰囧》的导演徐峥后来回忆，这是自己第一次当导演，最初带着《泰囧》的剧本四处碰壁，很多公司都觉得故事没什么内涵，2000万的预算也太高了，回不了本。后来经过刘仪伟介绍，徐峥在王长田办公室“连演带讲”，用20分钟声情并茂地介绍了电影梗概。王长田当即拍板上马这个项目，并在导演片酬外承诺给予徐峥10%的利润分成。

最终，徐峥凭借这部电影大赚一笔，后来成为中国最成功的喜剧电影导演之一。而光线传媒则把自己的名字刻在了《泰囧》这部中国电影商业化的里程碑之作上。

当时没有人会想到，12年之后，中国电影的百亿票房依然是光线传媒投出来的。

影视寒冬中的光线

投资好公司可以穿越行业寒冬么？

光线传媒过去十年的经历大概可以作为这个问题的一个侧写。

在经历了14-15年那样一波烈火烹油鲜花着锦的资本泡沫后，影视传媒行业逐渐露出了华美长袍下全是虱子的惨淡真相。

2016年小燕子赵薇试图通过50倍的杠杆收购万家文化，这场闹剧最终成为投资者集体维权的标志性案例。

当时赵薇之所以如此胆大妄为，除了她那个背景氤氲的黄姓丈夫，更主要还是因为当时资本市场存在多起明星、资本方联合炒作案例，不少明星都已经在A股上卷走了大笔的真金白银，A股都开始打妖怪了，赵薇这才想起来割韭菜，纯属是宣统三年进京当太监，投错胎了。

2018年成为影视行业的拐点，一方面广电总局发布多项禁令（如限薪令、内容审查强化），税务部门对行业展开大规模的税务彻查，2018-2020年涉及影视业务的公司注销或吊销超过3228家。同年，A股对影视公司融资收紧，资本寒冬凛冽又迅疾。

随之而来的就是行业阵痛加剧，横店影视城开机率下滑，演员无戏可演现象加剧，票房增长主要依赖头部影片，中小成本项目生存空间被挤压。行业的状态属于活着，但是有点死了。

如果说随之而来的疫情几年属于给影视行业棺材上订了钉子，那么短视频和随之兴起的短剧，就更像是帮整个行业下土安葬了。

在这场行业寒冬中，热钱呼啸而过后，留下的是一地鸡毛，很多曾经被爆炒的公司，股价都跌去七八成。这个并不干净的行业，最后竟也是飞鸟各投林，落了一片白茫茫大地。

潮水褪去，才知道谁穿了裤子。在整个行业的鸡飞狗跳中，聚焦影视主业的光线传媒，不声不响的，逆袭成为了行业的领头羊。

为了应对行业寒冬，光线传媒减少了高成本、高风险的大制作，转向中小成本影片，注重剧本打磨和类型创新。

与此同时，特别注重挖掘和培养新人。光线主导的新导演计划，成就了一代中国电影的中坚力量，徐峥、大鹏、田晓鹏（大圣归来导演）、饺子……都受益于光线的天使投资。

王长田强调影视业的核心是人才，特别注重全产业链培养，包括成立制片小组、校招培训新人。他主张扩大题材范围，并强调对新人导演的包容性——即使无背景和资源，只要故事优秀即可获得机会。

相比于那些一味押注流量明星、追逐短期回报的公司，光线传媒更相信耐心培养导演、建立内容矩阵的策略，这让它在行业寒冬中有了更多的主动权。

这些并不足以让光线相对行业跑出超额，真正令光线立住行业老大地位的，是王长田对动画电影的押注。

自2015年参投《西游记之大圣归来》成功后，光线就成立了彩条屋影业，专注动画电影开发。这些年来，陆续推出了《哪吒》、《姜子牙》、《深海》、《大鱼海棠》等一系列备受影迷青睐的动画佳作。尽管也有一些影片有争议，但整体来看，光线传媒通过对动画电影的布局，构建了一道坚固的“护城河”。

动画电影的特殊性在于，它对明星依赖度低，更符合工业化生产逻辑，可复制性远超真人电影。相比真人电影动辄高昂的制作成本和不确定性，动画电影的优势在于更长的制作周期、更可控的成本结构，以及更稳定的市场受众。一旦形成成熟的创作体系，就能批量化推出高质量作品，降低单片的试错成本。

在《哪吒2》大获成功之后，光线传媒的封神动画宇宙已经初见雏形，IP矩阵战略也已经看到曙光，IP开发模式的成功指日可待。

说了这么多，回到这节开头的问题，投资好公司可以穿越行业寒冬么？

从光线传媒的案例里，我自己得出的答案是比较悲观，能也不能。

说能，是因为光线传媒确实穿越了行业寒冬，并且在一片狼藉的市场中站稳了脚跟。

说不能，是因为撇开过去这几个交易日的话，这些年如果一直拿着光线传媒，持有体验一定是非常痛苦的，股价基本就是在一个几年维度的箱体震荡中。如果没有坚定的信仰，或者说是基于组合管理的思路来配置，那么这个股东，真的不当也罢。

之所以会写这篇文章，是因为想到了一位故人。

邬传雁的离开和主动权益的困境

光线传媒是邬传雁的爱股，邬传雁曾经是我最青睐的基金经理，直至他突兀的离职，我在他管理的基金上，尚亏损超过20%。

邬传雁为什么离职这些事我们就放在一边随他去吧，还是想从光线传媒的角度，来聊聊主动权益的困境吧。

邬传雁的核心投资理念是关注企业的无形资产，投资春天型企业。

春天型企业有三重含义：第一重含义，它们更有耐心，愿意长期投入和积累，这也格外需要经营者的远见卓识，对市场的敏锐判断、对客户需求的精准把握、对资源的持续投入以及对经营模式的果断重构，要有好的风控机制，诸如疫情就让很多实体企业暴露了风控机制上的缺失。

第二重含义，它们需要为一些眼下不能马上盈利但未来却有巨大空间的机会做些资源上的取舍和准备，不要和员工博弈，也不要和小股东博弈，它可能需要经营者放弃一些眼下触手可得的利益，做出前瞻性的财务安排，将当期可实现的利润转变为持续的成本投入。

第三重含义，它们要有远大的目标，这个目标并不仅仅是企业利润的增长，还有整个社会的福利改进。

毫无疑问，光线传媒是非常符合春天型企业定义的，它的耐心、长期投入、战略定力，几乎成为了影视行业周期波动中的一个异数。

邬传雁多次强调自己的投资是以十年为维度来挑选优秀的公司，如果他还在管理公募，光线的这波横有多长竖有多高，邬传雁是一定能把握到的。

但问题在于，邬传雁最终以一个不太体面的方式下岗了，把我们这些投资者晾在了尴尬的境地。

2020年，泓德远见斩获了年内74%的收益率，这也成了邬传雁的高光时刻，过去几年的年化收益率超过30%，规模呈几何量级暴增。

福兮祸之所伏，激增的规模，最终压垮了邬传雁。

如果不是在高位新发了那样庞大的规模，当后来市场下跌中，基金公司的售后压力也不会那么大，最终可能双方也不会发生那样激烈的冲突。

邬传雁擅长挖掘长期竞争力强的企业，但问题在于，成长股的估值定价本身就具备极高的不确定性。 当市场在2021年进入紧缩周期，高估值的成长股成为调整的重灾区，他所押注的企业即便基本面未发生剧烈恶化，也难以抵挡市场情绪的剧烈波动。

对于那些冲着他过往年化30%+业绩买入的投资者来说，短期30%-40%的亏损是难以接受的。更何况，这批资金大多是在2020年的市场狂欢中涌入的，他们的预期是“再赚70%”，而不是“深套30%”。当市场下跌时，这部分投资者情绪上的崩溃，加剧了基金售后服务压力，最终促成了一场悲剧。

公募基金的销售逻辑与主动权益投资的长期性天然存在矛盾。渠道需要持续吸引资金，而投资者买基金时的预期往往基于历史业绩，但历史高收益往往意味着市场已经处于高位，当市场风格突变时，基金公司与渠道的相互推诿就会加剧。

市场不再给邬传雁调整的时间，渠道也不再愿意承受客户的大规模投诉，矛盾在短时间内激化，结局就此定下。

如果给邬传雁足够长的时间，他的投资组合未必不能带来好的收益，但市场从来不以“如果”论英雄。

时间，是主动权益投资最奢侈的成本。

邬传雁选择的“春天型企业”，本质上需要市场给予充足的耐心，等待企业穿越行业低谷、兑现长期价值。但现实是，市场情绪的周期远比企业成长的周期要短得多，投资人的耐心更是短得惊人。

光线熬过来了，邬传雁没挺住，令人唏嘘的故事。