汇添富沈若雨的「提炼信号」与「关键假设」

作者：金融圈女神经

题图：金融圈女神经 微信公众号

曲艳丽 | 文

汇添富TMT团队的微信群大本营，叫做“宇宙IT研究群”。

在大本营，有些或轻松、或激烈的讨论可能持续到深夜。最近，他们在讨论AI和半导体国产化，讨论算力新技术诸如CPO光电共封装技术、OIO光连接技术等对光模块业务前景的影响。

沈若雨也是其中之一。今年，他管理的汇添富互联网核心资产等，在底部加仓互联网、AI算力等，过去半年录得收益率26.24%。(同期业绩比较基准为21.04%，数据来源：业绩经托管行复核，基准来自汇添富，截至2024/10/8)

沈若雨的推理逻辑，很注重把复杂的信号提炼出来，分解为较为清晰的关键假设，然后观察关键假设是否发生明显变化。

他的投资框架的第一条，就是“提炼信号”与“关键假设”。

1.

如何提炼关键信号？沈若雨认为，组合的超额收益往往发生在关键的时间点。

2024年初，汇添富互联网核心资产六个月持有混合A大举加仓互联网。(数据来源：基金定期报告)

在此之前的三年间，恒生科技指数自最高点到最低点，跌幅一度超过70%。(数据来源：Wind)

今年初，他判断市场发生了很大的变化。

国内互联网巨头集体大幅回购。沈若雨认为，这是一个强烈的信号。

其中的关键假设是，这一类资产是有长期价值的，能够产生持续稳定的现金流，价值中枢有锚，而当前价格已经明显低于内在价值。上市公司认为自身价值被低估。

他提炼的第二个信号，是最不理性的、最看空的资金出清较为彻底。而关键假设是，等待不理性的资金基本出清之后，边际影响弱化，可能就是回归真实价值的时候。

2021年，沈若雨重仓半导体。

当时，半导体处于严重供需失衡的状态。通常电子行业遵循摩尔定律，逐年降价，但那一年，芯片反而涨价最厉害，严重供不应求，整个行业的供需缺口很大。

沈若雨又嗅到了“可提炼的信号”的味道。他判断，半导体行业极度景气。

沈若雨背后的关键假设是，供需缺口不是转瞬即逝，半导体行业扩产有其规律，新增产能至少需要一年半至两年时间。

又叠加国内晶圆厂导入国产设备进度大幅加快，设备国产化率在那一年达到明显提升的关键节点。这又是一个提炼信号。

这一年，沈若雨不仅配置了半导体设计公司，也配置了半导体设备公司。

2023年四季度至2024年一季度，沈若雨加大了运营商的配置。

当时，大家对运营商的争议很大，基本面有些压力。

对沈若雨而言，这一次的提炼信号是比较的过程。站在当时的时间点，组合应该继续进攻还是加强防守?

他把运营商资产、跟整个科技大类资产在一段时间内做性价比比较。相较估值在高位的其他成长类资产，运营商的估值和业绩匹配度相对较高。

背后的基本假设是，运营商对宏观免疫，每年有稳定的现金流和分红回购。出于防御目标，这一类资产在科技类资产中很有配置价值。

在当时宏观预期悲观的背景下，电信运营商对沈若雨的组合贡献的超额收益非常明显。

2.

沈若雨毕业于复旦大学微电子学学士、悉尼大学数量金融硕士。

自2011年起，他先后就职于申万研究所、富国基金、易方达基金、汇添富基金，担任分析师或高级行业分析师，一路权益大厂，可谓“博采众家之长”。

2021年1月，沈若雨接手汇添富创新活力，这是他独立操作的第一只基金。

因为配置了半导体设计和装备，以及新能源车和光伏，汇添富创新活力2021年度录得收益率23.67%。(同期业绩基准为-1.21%，数据来源：基金定期报告)

那一年，沈若雨回忆道，局部有热点，市场轮动快，水面平静，而底下暗流涌动。

2021年9月，沈若雨接手汇添富互联网核心资产。此后三年间，他学习最多的，是如何在市场下跌时控制好回撤。

2022年，大风大浪。内需相对刚性的方向跌幅很深，半导体到达阶段性顶部，新能源车渗透率仍在提升但肉眼可见增速放缓。上一轮主力成长行业似乎都到了周期的高点。在调研中，沈若雨明显感觉，成长股创新力度在下降。这是沈若雨最迷茫的一年。

直到2023年春节，AI突然刷屏了。沈若雨很激动，AI的本质是提升社会生产力，这是一个很大的课题。

到了2024年，上半年市场风险偏好很低，极度防守，大家拥挤在红利资产，对资产定价表示悲观。9月底，政策转变之后，投资风格亦发生很大转变。半导体设备、材料、计算机信创，成为上涨过程表现最好的资产。整个行情的风险偏好从一个极端到另外一个极端，转变在一年之内发生。

沈若雨学会了在悲观预期里怎样从底部寻找投资机会。

他提前做了布局，2023年四季度，买入TMT板块的高股息资产，一方面寻找受益出口的科技成长类资产，另一方面是寻找拥有强大资产负债表、稳健现金流、对宏观免疫的资产。

当市场有预期政策转向的时候，沈若雨小仓位开始布局半导体设备、计算机板块。他思考：“在组合构建的过程中，再审视一下跌了很多的成长类资产有无转机，跟已经涨上去的红利类资产相比，是否需要进行组合的再平衡。”

9月底政策转向之后，他从红利类资产向成长类资产切换，转向AI算力、半导体国产化方向。

3.

一个基金经理的投资框架，与ta所身处的时代息息相关。

沈若雨在选股时，很注重结合宏观和中观的行业比较。

这三五年，百年未有之大变局，很多行业的运行规律都发生了很大变化，“投资范式”也随之发生了很大变化。

宏观经济对中观行业的影响在加大。从行业比较层面，业绩增长有优势的行业，往往在宏观发生大改变的背景下，有很直接的映射，国产化、出口都是其中典型。

过去纯粹自下而上选股的、岁月静好的投资范式需要改变。

沈若雨认为，在组合构建过程中，需要考虑策略层面，需要结合宏观策略去做中观的行业比较，把受益于宏观变化的中观行业挑选出来。

在自下而上的选股标准层面，沈若雨看重三点：第一，一个公司的产品是否有独特性、有核心竞争力。第二，盈利能力是否足够强。第三，在投资的时间点上，倾向于在公司盈利发生向上拐点的时候买入。

他的组合管理方式是适度均衡、行业内较为集中。他会布局N条长期看好的主线，在主线里挑选最强个股进行投资。

目前，沈若雨的组合有三条主线：第一，AI是一个很大的方向，目前看好算力和应用。第二，国产化是一个很大的方向，相对看好半导体设备、材料、计算机软件国产化。第三，出口未来空间还是非常大，当经济体发展到一定阶段、内需比较饱和的时候，会寻找海外出口方向，尤其需要关注成本优势非常明显的制造业公司。

4.

沈若雨的投资框架，一是注重提炼关键信号，二是总结规律，三是客观。

他所遵循的是抱着很朴素的心态，客观看待世界。

沈若雨做投资研究，首先把行业、公司“最真实”的基本面还原出来，在此基础上再结合宏观环境做策略的考量。

核心是“真实”二字。

而尽量还原的是：行业处于周期的什么位置、公司经营到底处于什么阶段。

他重视对资产有定价的判断，判断真实的行业、公司的基本面的锚在哪里，比对，再确定投资比例，对明显高估的资产，保持警惕，对明显低于内在价值的资产，应该感到兴奋，提前做好准备。

沈若雨有一个习惯：每天复盘，每笔交易到底做对了还是做错了。

每当他感到焦虑的时候，为了避免不落后，倘若被市场噪音、排名压力裹挟着买入，往往就是亏钱的时候。

他说，资产定价是非常有效的，以偏高的价格买入过热的资产，效果并不好。

而“客观”判断股票的上涨下跌的可能空间，尤其对大仓位比例的股票来说，非常重要。

回到文章的开头，沈若雨认为，每一笔投资都有关键假设。而一笔投资是否成功，很有可能取决于两点：

第一，买的价格是不是过高。

买贵了，效果就不好，这是成长股投资的常见错误。成长股有时候很热闹，在一段时间内吸引了所有的注意力，但一旦注意力转移，这一类资产的估值没有锚，就遭遇大幅回撤。A股有很多“注意力”资产，一个主题或者一阵风来了，涨上去跌下来，是资金驱动的。

第二，关键假设是否出了问题。

投资假设发生了很大变化，就算亏损，也得止损。

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