硬核技巧！专业期权交易员的卖方策略对冲方法

作者：发鹏期权说

题图： 发鹏期权说微信公众号

最近适合卖波动率，再次推送这篇硬核技巧文！

之前的“期权卖方风控”系列是一个整体的卖方策略框架。因为去年出版了“期权投资盈利之道”一书，对系列的每一部分内容都进行了更详尽的阐述和示例展示。

今天分享的，就是书中，有关期权中性卖方策略事中风控技巧的内容。涉及到的很多方法，都是国内专业机构期权交易员会用到的方法。内容不短，但绝对硬核，欢迎品鉴，内容如下。

期权中性卖方策略事前设置好Greeks Cash控制目标后，无论是盯Greeks Cash占资产比例本身，还是盯标的资产关键价格。只要发生了对冲事件，都应进行对冲操作，以将Delta Cash归0，将Gamma Cash、Vega Cash控制在目标敞口以内。

现货或现货替代物进行Delta对冲。

当对冲事件发生时，可以选择以现货或现货替代物作为对冲标的执行Delta对冲。现货替代物包括标的期货、标的期权(合成期货或偏实值期权合约)，以及其他与标的资产高度相关且Delta值接近于1的投资标的。

因为这类标的的Gamma、Vega值极小，其中标的资产现货、期货、合成期货除Delta外，无其他Greeks敞口，偏实值期权合约除Delta外的其他Greeks敞口很小。所以利用这类标的进行Delta对冲后，对期权中性卖方策略原组合的Greeks Cash影响较小。

引入书中示例的2022年4月26日期权中性卖方策略，投资者选择在上证50ETF期权2022年6月合约中买入90张0.1247元的2.65认购期权、卖出220张0.0343元的2.9认购期权建立比率认购组合。100万的账户规模，建仓时上证50ETF收盘价为2.664元，初始时刻组合的基本情况监视图表见图5.17。

图5.17 2022年4月比率认购示例组合基本情况监视图

组合初始时刻Delta Cash为-8446.7元，Gamma Cash为-84771.4元，Vega Cash为3328.0元，Theta Cash为680.1元。假设投资者设置了Delta Cash占资产比例10%或标的资产价格波动3%为控制目标。

随后行情经过了连续两日的大幅反弹，如图5.18所示，标的资产价格短线偏离超过了3%收至2.749元，触发了对冲事件。当日2022年6月2.65认购期权和2.90认购期权价格分别收于0.1608元、0.0403元。

图5.18 2022年3-4月上证50ETF与上证50ETF期权下月平值隐波走势

蜡烛图为上证50ETF，紫色线为50ETF期权下月平值隐波；

红框标记为组合建仓日，红色箭头标记为对冲事件发生日。

在对冲之前，初始期权中性卖方策略组合的Greeks Cash状态见图5.19。

图5.19 2022年4月比率认购示例组合对冲事件时基本情况监视图

组合Delta Cash为-53097.4元，超过了100万账户资产的5%，Gamma Cash为-150203.7元，Vega Cash为-4656.2元，Theta Cash为872.8元。

因为隐含波动率整体下行，投资者已经实现了一定的收益（图2.2.19因已经将最新价格当做基本情况，所以理论总损益未展示实际盈利）。此时投资者在Delta对冲的执行上需思考几个问题：

当日上证50ETF期权下月平值隐波尚位于23%至24%的中位数以上位置，负Vega敞口应当保持。但是因为比率认购组合在标的资产价格上行后，负Vega和负Gamma敞口均变大，是否将Vega Cash降低至初始以部分落袋隐含波动率下行的利润？如果此刻隐含波动率并未下行，投资者甚至还承受着浮亏，那当前的Vega Cash是不能降低的。

用什么投资标的进行对冲？

如果投资者决策不将Vega Cash复原到初始-3000元左右的区域，可以选择买入Delta接近1的深度实值认购期权进行对冲。当日2022年6月2.50认购期权价格为0.2785元，买入2张即可将Delta Cash基本归0，Gamm和Vega Cash影响较小。对冲后组合的Greeks Cash状态见图5.20。

图5.20 2022年4月比率认购示例组合对冲后基本情况监视图

对冲后，组合Delta Cash为-5923.0元，基本中性，Gamma Cash为-148923.1元，Vega Cash为-4608.2元，Theta Cash为859.1元。

如果投资者决策要将Vega Cah复原到初始-3000元左右的区域以逐步落袋隐含波动率下行利润。可以选择买入Delta距离1较远的平值甚至虚值认购期权进行对冲。或者通过直接减仓原有组合的方式达到对冲效果。比如分别将2.65、2.90认购期权的持有数量从90张、220张降低至63张、150张，对冲后组合的Greeks Cash状态见图5.21。

图5.21 2022年4月比率认购示例组合对冲后基本情况监视图

对冲后，组合Delta Cash为-5187.8元，基本中性，Gamma Cash为-100647.1元，Vega Cash为-3113.0元，Theta Cash为580.1元。最重要的负Vega Cash恢复至初始的3000元附近，Gamma Cash也在可控范围内。

将持仓合约跟随标的资产价格调整以完成Delta对冲。

顾名思义，当标的资产价格波动产生对冲事件时，期权中性卖方策略投资者可以选择将原组合跟随标的资产价格调整的方式完成Delta对冲。

如上述示例对冲事件中，投资者可以选择将初始持有2.65、2.90认购期权上行移动至2.75和2.95认购期权。当日2022年6月2.75和2.95认购期权价格分别为0.0998元、0.0276元，在将原有组合全部平仓后，买入前者90张，卖出后者218张可实现对冲。对冲后组合的Greeks Cash状态如图5.22。

图5.22 2022年4月比率认购示例组合对冲后基本情况监视图

对冲后，组合Delta Cash为-4431.4元，基本中性，Gamma Cash为-102548.2元，Vega Cash为-3083.1元，Theta Cash为557.2元。最重要的负Vega Cash恢复至初始的3000元附近，Gamma Cash也在可控范围内。

减仓逆势合约，控制顺势合约以完成Delta对冲。

虽然对冲事件出现未必代表风险加大，但毕竟标的资产价格已经开始波动。如果在单一的方向持续出现对冲事件，往往对应着极端黑天鹅波动事件。所以对于期权中性卖方策略投资者来说，出现对冲事件后，选择将逆势的合约部分平仓，再利用顺势的合约做仓位调整以维持Greeks稳定的方法，是Delta对冲的另一个途径。

如前述示例，比率认购组合这个期权中性卖方策略因为卖出认购期权的数量较大，如果遭遇标的资产持续上行，这些合约可能会给账户造成极限损失。所以投资者一个较好的做法是顺着标的资产价格上行的趋势，直接减仓卖出认购期权对冲Delta Cash暴露，同时对顺势端的买入认购期权进行了同步减仓处理以控制其他Greeks Cash稳定。图2.2.21所示的即是这种情况。

如果持有的组合是双向都有卖出合约的期权组合，比如2022年4月26当日投资者选择以双卖的形式构建期权中性卖方策略组合博弈隐含波动率下行。在遭遇2022年4月28日的对冲事件时，可以减仓逆势的卖出认购期权合约，同时加仓顺势的卖出认沽合约的方式将Delta Cash归0，并维持其他Greeks Cash稳定。

增加近月买权以对冲超标负Gamma Cash。

当期权中性卖方策略组合的负Gamma Cash超标时，一般选择增加近月买权的方式将Gamma Cash控制回目标区。在实践中，初始时刻不超标，但持有过程中负Gamma Cash超标一般有两种情况。

1).隐含波动率下行带来的Gamma Cash增加

同一期权合约，在不同的隐含波动率条件下会有不同的Gamma值，高阶希腊字母Zomma即是对这种影响的量化。一般来说，平值和浅虚值部位期权合约的Gamma值会随着隐含波动率的下行增大，反之变小。

对以博弈隐含波动率下行为目标的期权中性卖方策略来说，由期权隐含波动率下行造成的Gamma Cash增加通常是幸福的烦恼，控制负Gamma Cash超标的方式可通过部分落袋卖方合约完成。

2).标的资产价格波动带来的Gamma Cash增加

期权的Greeks是动态变化的，不同期权中性卖方策略组合的Greeks Cash也显然是变化的。比如图5.22所示的对冲之后的期权中性卖方策略组合，其Gamma Cash动态变动曲线如图5.23。

图5.23 2022年4月比率认购示例组合对冲后Gamma变动曲线图

如图所示，如果上证50ETF价格继续上行，该组合的Gamma Cash会继续增大。但若隐含波动率并未下行，甚至有所上行，投资者若决策继续坚守负Vega Cash为主的博弈，则要面临维持Vega Cash的同时降低负Gamma Cash的对冲事件。

为了示例这种情况下的负Gamma对冲，笔者们假设投资者希望维持2022年6月合约约3000元负Vega Cash的同时，将负Gamma Cash从当前的-102548.2元降低至-80000元内。

在对冲事件发生的2022年4月28日，上证50ETF期权市场上尚有距离到期不足半月的2022年5月合约。当日2022年5月2.75认购期权价格为0.0674元。利用距离到期日越近合约Gamma值越大的特征，可以考虑将期权买入合约部分切换到5月合约的方式控制Gamma Cash。将2022年6月的90张2.75认购期权合约一半（即45张）切换至2022年5月2.75认购期权合约后，组合的Greeks Cach状态如图5.24。

图5.24 2022年4月比率认购示例组合情景变化后基本情况监视图

对冲后，组合Delta Cash为-22057.5元，敞口较小，在中性范围。Gamma Cash为-77328.2元，达到控制目标。Theta Cash为203.5元。将跨月Vega Cash简单相加的值为-3838.4元，比目标的3000元稍多。

很多人会忽略这里，但这里对期权中性卖方策略投资者来说非常的重要。涉及到跨月的组合，需要考虑近远月期权合约在隐含波动性下行周期下降空间不一致的问题。因为初始组合在2022年6月构建，前边提到投资者希望维持2022年6月合约约3000元的负Vega Cash。

在调仓的当日5月为当月合约，6月为次月合约。从不同月份的整体隐含波动率观察，当日收盘时刻当月和下月隐含波动率基本持平在23%一线。因为隐含波动率仍位于下行周期，按照过往经验，近月合约的隐含波动率会下行至远月以下大约1至2个波动率之间。所以组合购买的近月合约在隐含波动率下行周期损失的隐含波动率绝对数稍大，跨月组合的简单相加Vega Cash规律上应比目标值多留一些。

只考虑Vega Cash，示例组合5月合约有约1200元Vega Cash，6月合约有约-4900元Vega Cash。当前的隐含波动率继续下行的空间可进行大致估计，5月合约或有3个波动率，6月合约或有2个波动率。组合在5月合约的头寸损失约3600元，6月合约的头寸盈利约9800元，加总为6200元。基本符合计划的2022年6月合约约3000元负Vega Cash在盈利2个波动率时的目标。

这示例的跨月期权组合Vega敞口估算方式适合所有的情景，经验上优于大部分采用数学方式优化的跨月Vega值加总方法。

小结。

关于Vega Cash控制目标的对冲，上述的示例展示了基本方法。补正Vega Cash时，增加期权合约买方数量，补负Vega Cash时，增加期权合约卖方数量，这里不单独展开。从示例中可以发现，Delta、Gamma、Vega等敞口在按照各自的控制目标进行管控时，实践中还要兼顾其他敞口是否符合总体目标，通常是复合操作。

值得重点补充的是，示例的策略在对冲事件发生时已经有了盈利，但更多期权中性卖方策略在对冲事件发生时可能没有利润，甚至承受着浮亏。所以在对冲前后的Gamma及Vega Cash敞口上，投资者往往需要保持敞口和心态的稳定，这意味着拥有一个合适的期权风险管理工具非常重要。

很多刚开始接触期权中性卖方策略的投资者会遇到不断对冲后，隐含波动率下行目标达到了，但却没有盈利的情况。核心的原因即出自于没有对每次对冲前后的Greeks Cash进行监控和预算，其每次对冲行为都导致了组合Vega敞口的变化，进而影响最终收益。

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