深度 | 债务置换背景下，85家建筑企业怎么看？

作者：郁言债市

题图： 郁言债市微信公众号

摘 要

建筑行业需求放缓，行业集中度持续提升

建筑业属于投资驱动型行业，下游需求主要来自基础设施建设和房地产开发投资。在下游需求低迷的背景下，建筑行业逐步迈入低速增长区间，八大建筑央企市场占有率持续提升。2018-2023年，八大建筑央企营业收入占建筑业总产值的比重从17.2%增长到23.0%，新签合同额占比也从29.9%增长到45.3%。

建筑企业怎么看？

我们主要从六个维度分析建筑企业的信用资质：股东背景主要关注企业性质、区域经济、股权结构。经营情况主要关注业务结构、业务持续性、展业区域。资产端主要关注总资产规模及增速、资产周转效率、资产质量。负债端主要关注债务结构、偿债能力。盈利能力主要关注营业收入、净利润及增速、ROE、期间费用率。获现能力主要关注经营活动净现金流、收现比、收付现敞口。

建筑企业债券投资策略

建筑央企依托其强大的股东背景和规模优势，信用资质相对较好，收益率普遍较低，可投资其子公司债券，赚取母子利差。截至2024年10月18日，大部分央企母子公司之间有10-40bp左右的利差，中建四局、中建六局、中建五局等与母公司之间的利差在20bp以上，平均估值在2.3%以上，具有一定性价比。此外，建筑央企永续债规模较大，永续债由于有利息递延支付、发行人赎回权等不友好条款，一般比非永续债收益率更高，可投资建筑央企永续债，赚取品种利差，中建七局、中建四局、中国铁建投资和中建八局的永续债与非永续债利差在15bp以上，且永续债的平均估值在2.4%以上，具有一定性价比。

地方建筑国企往往承担着区域内重要的市政基建职能，除了本身经营和财务情况外，也受到区域经济财力等因素的影响，不同主体分化明显，东部发达地区主体信用资质往往优于中西部地区。我们结合六个维度的基本面分析，将地方建筑国企分为四个梯队。

结合收益率和成交来看，第一梯队主体基本面较好，但是收益率相对较低，普遍在2.2%以下，交易价值优于配置价值。第二梯队、第三梯队主体收益率相对较高，且有一定流动性，具有挖掘空间。例如湖南建工、山西路桥、山西建投等1年以内债券，安徽建工、福建建工1-2年债券，浙江建投、宁波建工等2-3年债券，平均估值在2.4%以上。

风险提示：政策变化超预期；负面事件超预期；信用风险超预期。

8月19日，西安建工公告称，因受宏观环境、行业下行及地产调控等因素叠加影响，目前应收账款回款滞后导致缺乏流动性资金，“21西安建工MTN001”偿付压力较大，未能按时兑付本息，已构成实质性违约。因西安建工不是纯国企，且经营情况持续恶化，其债券违约并未对市场产生较大影响。

我国建筑企业数量众多，市场竞争激烈，在下游地产行业较弱和地方财政压力加大的背景下，大多数建筑企业在业务拓展、垫资及回款等方面难度进一步上升。10月12日，财政部表示“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，有助于部分建筑企业收回政府欠款，本文将聚焦分析建筑企业信用资质，并给出投资建议。

01

建筑行业需求放缓，行业集中度持续提升

建筑业属于投资驱动型行业，下游需求主要来自基础设施建设和房地产开发投资。2021年以来，房地产行业进入下行周期，房地产开发投资完成额累计增速从2022年4月开始由正转负，截至今年9月已连续28个月为负。稳增长政策持续发力背景下，基建投资在带动建筑需求增长中发挥重要作用，但因47号文，重点省份投资受限，基建投资增速今年以来也持续低迷。2024年1-9月，房地产开发投资累计增速为-10.1%，较去年同期下降1.0个百分点；基建投资累计增速为4.1%，较去年同期下降2.1个百分点。

在下游基建需求低迷、地产需求仍弱的背景下，建筑行业逐步迈入低速增长区间，八大建筑央企市场占有率持续提升。2023年建筑业总产值为31.6万亿元，同比增速为5.8%，较2022年下降0.7个百分点；新签合同金额35.6万亿元，同比减少2.8%。我国建筑企业数量众多，行业低速增长下建筑企业间的竞争将进一步加剧，建筑央企市场占有率持续提升。2018-2023年，八大建筑央企营业收入占建筑业总产值的比重从17.2%增长到23.0%，新签合同额占比也从29.9%增长到45.3%。

从运营模式来看，建筑行业竞争激烈，垫资施工现象较为普遍，行业整体处于高杠杆运营状态。建筑类项目回款一般采用工程进度款模式，回款周期较长。此外，企业需要对已完工项目提供质保，质保期大多为2-5年，“两金”高企成为困扰建筑企业的一大难题。以近5年均披露了财务数据的147家建筑发债主体为样本，2023年八成企业资产负债率在70-90%之间，两金规模合计达7.5万亿元，同比增长11.7%，占流动资产的比重从2019年的60.6%增长到2023年的66.0%。

受房地产行业下行影响，建筑企业应收账款、其他应收款等坏账风险加大，样本企业信用减值损失从2021年开始大幅增长，2023年147家建筑发债样本企业信用减值损失合计638亿元，同比增长13.3%。此外，仍有一些以房建业务为主的建筑企业坏账计提不足，风险有待进一步释放。例如，浙江建投存量项目中涉及到较多以恒大集团为主的出险房企项目，截至2023年末，公司对恒大集团的债权额合计为68.1亿元，累计计提减值准备30.6亿元，仍有一定的计提空间。

02

建筑企业怎么看？

我国建筑企业数量众多，市场竞争激烈，地产较弱及地方财政压力加大背景下，行业内部分化较大。我们主要从股东背景、经营情况、资产端、负债端、盈利能力、获现能力六个维度分析建筑企业的信用资质。

股东背景主要关注企业性质、区域经济、股权结构。企业性质主要分为央企、地方国企和民企，其中央企可以依托较强的股东背景，获取规模和资源优势；地方国企承担了区域内大量市政基建项目，区域经济财政实力对其经营影响较大，例如回款进度和减值计提等，并且也关系到当地政府能够给予的支持力度如何；民企在大环境偏弱的背景下处于劣势，股东能够给予的支持有限。股权结构如果较为集中，且多为国资股东持股，则支持力度可能更大。

经营情况主要关注业务结构、业务持续性、展业区域。业务结构重点关注房建和基建业务占比，在房地产行业较弱背景下，房建项目回款难度增大，房建业务占比较高的企业往往面临更大的风险敞口。新签合同金额和订单覆盖倍数（新签合同金额/营业收入）是衡量业务持续性的重要指标，新签合同金额直接影响建筑企业未来收入的稳定性。展业区域重点关注区域分布以及分散度情况，地方财力承压背景下，展业在弱区域的建筑企业基建业务回款进度可能会有所滞后。地方国企业务一般会集中在区域内，而对于央企要格外关注区域分散度情况，是否过于集中于某一区域。

资产端主要关注总资产规模及增速、资产周转效率、资产质量。总资产规模及增速可以反映建筑企业的整体实力及变化趋势，资产周转效率重点关注两金占比和调整后应收账款周转率，建筑企业垫资现象严重，“两金”主要是指经营过程中形成的存货和债权，本文使用（应收账款及应收票据、存货和合同资产）/流动资产作为两金占比，使用营业收入/(应收账款及应收票据+合同资产)作为调整后应收账款周转率。资产质量主要关注涉房风险敞口和减值损失，房地产较弱背景下，部分房建业务占比较高的企业可能会面临较大的减值损失。

负债端主要关注债务结构和偿债能力。债务结构重点关注短期债务占比和债券占比是否过高，建筑行业整体处于高杠杆运营状态，短期债务占比过高则债务滚续压力较大，面临短期偿债压力；债券占比过高，则太依赖于债券市场，受债市走势及负面事件影响较大。偿债能力主要关注资产负债率和现金短债比，现金短债比可以反映货币资金对短期债务的覆盖能力，衡量短期偿债能力。

盈利能力主要关注营业收入、净利润及增速、ROE（净利润/平均净资产）、期间费用率。营业收入、净利润及增速可以衡量企业整体盈利情况及变化趋势，ROE反映企业使用股东资本创造利润的能力，期间费用率反映企业控制成本的能力。近年来建筑企业业绩持续承压，根据中国建筑业协会发布的《2023年建筑业发展统计分析》，2023年建筑业产值利润率为2.64%，比2022年降低0.17个百分点，连续五年下降，连续三年低于3%。

获现能力主要关注经营活动产生的现金净流量、收现比、收付现敞口，其中收现比=销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入，付现比=购买商品、接受劳务支付的现金/营业成本，收付现敞口=收现比-付现比。经营活动产生的现金净流量可以反映企业创造现金的能力，建筑项目的建设期和回款期均较长，因此现金流的持续性与稳定性至关重要。收现比可以衡量建筑企业的收入质量，同时也代表了企业对下游客户的话语权，付现比则体现为对上游供应商的话语权，通过收付现敞口可以衡量建筑企业的产业链地位和获现能力。

03

建筑企业基本面梳理

从存量债（债券类型包括公司债、企业债、中票、短融、超短融、定向工具，下同）情况来看，截至2024年9月30日，建筑行业存量债规模9678.6亿元，央企和地方国企分别为6926.2亿元和2739.9亿元，分别占比71.6%和28.3%，民企仅有12.5亿元。从一级发行情况来看，今年全部是央企和地方国企在发债，民企未新发债。2024年1-9月，建筑企业发行债券4927.4亿元，同比增长15.3%，净融资2075.7亿元，同比增长113.7%。其中，央企债券发行和净融资规模分别为3546.4亿元和1280.4亿元，占比分别达72%和62%。

截至9月30日存量债规模在20亿元（含）以上的建筑企业有85家，本节分析聚焦于此。其中，36家为地方国企，主要分布在17个省份，北京、山东、上海和四川数量较多，有3-5家；49家为央企，其中有46家为八大建筑央企及其子公司。

3.1 股东背景

49家建筑央企中46家为八大建筑央企（中国建筑、中国交建、中国能建、中国铁建、中国电建、中国化学、中国中铁、中国中冶）及其子公司，实际控制人均为国务院国资委。从发债情况来看，中国化学系主要为集团公司发债，中国交建系集团与上市公司均有发债，其余主要是上市公司及子公司发债。从子公司层级来看，绝大多数发债子公司为一级和二级子公司，仅中建三局集团、中交天津航道局、中交上海航道局和水电国际工程为三级子公司。

36家建筑地方国企分布在17个省份，股权结构大多较为集中，有31家前十大股东持股比例在50%以上，实际控制人大多为当地国资委。其中，武汉东湖高新和宁波建工股权结构略为分散，武汉东湖高新的第一大股东为湖北省建设投资集团有限公司（持股15.82%），前十大股东持股比例为22.77%；宁波建工第一大股东为宁波交通投资集团有限公司（持股26.87%），前十大股东持股比例为32.01%。

3.2 经营情况

3.2.1 央企

从业务类型来看，建筑央企主要从事全国范围内的基建、房建等业务，建筑施工业务占比普遍在80%以上。中国建筑系以房建业务为主，主要子公司除了中建国际投资、中建方程以基建业务为主外，其他子公司的房建业务占比均在60%以上。其中，中建三局集团和中建四局的房建业务占比在70%以上，中国中冶的房建业务占比也在50%以上。其他建筑央企主要以基建业务为主，但中国交建系下的中交建筑集团房建业务占比也较高。

从业务持续性来看，2023年大部分建筑央企新签合同金额实现增长，订单覆盖倍数平均值为2.38倍，未来收入的可持续性较有保障。从新签合同金额来看，2023年中国建筑新签合同金额突破4万亿元，中国铁建、中国中铁也在3万亿元以上，中国交建集团及中国交建股份、中国中冶、中国能建和中国电建在1-2万亿元之间，从新签合同金额增速来看，大部分企业新签合同金额实现增长，仅中电建路桥和中建方程有所下滑。

3.2.2 地方国企

从业务类型来看，地方国企主要从事区域内基建、房建等业务，近七成企业建筑施工业务占比在80%以上，但部分企业还从事房地产开发等其他业务，拉低了主业占比。结合营业收入和新签合同金额来看，陕建控股及陕建股份、北京城建、浙江建投、成都建工、四川华西集团的房建业务占比较高，在70%以上。而山东高速路桥及山东路桥、广西路桥、山西路桥、河南路桥等在区域内承担着重要的基建职能，基建业务占比在80%以上。

从业务持续性来看，2023年六成地方国企新签合同金额实现增长，订单覆盖倍数平均值为1.46倍，明显弱于央企。从新签合同金额来看，陕建控股及陕建股份、山西建投、上海建工、湖南建投和湖南建工2023年新签合同金额在2000亿元以上，且陕建股份、山西建投订单覆盖倍数在2倍以上，未来收入的可持续性较强。从新签合同金额变化来看，宁波建工、扬州建工、山西路桥、河南路桥、上海基建、山东能源建工2023年新签合同金额明显下滑，且订单覆盖倍数小于1，需关注未来经营的可持续性。

从展业区域来看，地方国企实际控制人大多为当地国资委，享有区域资源和优势地位，省内业务占比较高。从新签合同金额来看，近八成企业省内业务占比在50%以上，郑州路桥、济南建工、山西路桥和汉阳城建的省内业务占比在90%以上，而北京市政建设、扬州建工的省外业务占比则较高。此外，建筑企业项目质量与所在区域有重要关系，需重点关注弱区域项目的回款进度。

3.3 资产端

3.3.1 央企

从总资产规模来看，中国建筑、中国交建集团及中国交建股份、中国中铁的总资产规模排名靠前，增速也在10%左右。2023年末，中国建筑的总资产达到2.9万亿元，同比增长9.4%，其次为中国交建集团，总资产规模为2.6万亿元，同比增长8.0%。从总资产规模增速来看，中交城投、中铁隧道局和中建国际投资的增速较快，在25%以上，而中铝国际、水电国际工程、节能铁汉的总资产规模则有所下滑。

建筑企业垫资现象严重，49家建筑央企的平均两金占比为59.6%。我们以（应收账款及应收票据+存货+合同资产）/流动资产衡量企业的两金占比，以营业收入/（应收账款及应收票据+合同资产）来衡量企业的调整后应收账款周转率，发现八成以上企业的两金占比在50%以上，其中，中建四局、水电八局、中交投资、中国核建和中铝国际的两金占比在75%以上，调整后应收账款周转率在1附近，周转效率有待提高。

从资产质量来看，建筑央企整体涉房敞口不大。其中，中建一局2023年末按单项计提坏账准备的应收账款为29.34亿元，累计按单项计提坏账17.64亿元，主要来自民营房企业主。从计提的减值损失来看，2023年八成建筑央企减值损失有所增加。以“信用减值损失+资产减值损失”来计量企业计提的减值损失总额，中国建筑和中国交建集团计提的减值损失规模较大，在100亿元以上，从减值损失占营业收入的比重来看，节能铁汉由于垫资情况严重，工程回款压力较大，2023年共计提4.2亿元减值损失，占营业收入的比重达29.5%，中铝国际、中交投资分别为10.5%和7.1%，其他均在3%以下。

3.3.2 地方国企

从资产规模来看，地方建筑国企呈现出“强者愈强、弱者愈弱”的发展趋势。2023年末陕建控股及陕建股份、上海建工、北京城建的总资产规模在3000亿元以上，且近年来持续增长，而武汉东湖高新、山东能源建工的资产规模不足200亿元，且相对2022年明显下滑，其中武汉东湖高新资产规模下降主要系湖北路桥出表。从总资产规模增速来看，四川华西集团、山东高速路桥及山东路桥、扬州建工的总资产规模增速在20%以上，其中山东高速路桥收购了山东高速交通建设集团有限公司，扬州建工将江苏扬建纳入合并范围，资产规模大幅提高。

从两金占比来看，36家地方建筑国企的平均两金占比为66.7%，高于建筑央企（59.6%）。2023年末大部分地方国企两金占流动资产的比重在60%以上，其中陕建控股及陕建股份、邢台路桥、济南建工、汉阳城建的两金占比在80%以上，且调整后应收账款周转率小于1，周转效率有待提高。

从资产质量来看，部分房建业务占比较高的企业存在较大的涉房风险敞口。截至2024年3月末，济南建工在手未完工民营房企合同额34.56亿元，恒大系房建施工项目未收到的剩余欠款金额合计35.60亿元。四川华西集团对房企的债权额合计为337.97亿元，其中对民营房企的债权额为42.97亿元。此外，对恒大集团等出险房企的保交楼项目剩余债权额约为19.42亿元，已对其计提减值2.96亿元。扬州建工对恒大、花样年、佳兆业应收款项余额合计7.65亿元，累计计提坏账准备金额3.75亿元。成都建工与恒大地产及蓝光发展合同总金额81.92亿元，累计已收款46.16亿元，应收账款23.11亿元（其中计提坏账准备10.14亿元）。

3.4 负债端

3.4.1 央企

建筑行业普遍存在着垫资施工的现象，在行业竞争加剧叠加需求承压的背景下，2023年建筑央企资产负债率进一步提升，短期偿债能力整体下降。2023年49家建筑央企的资产负债率中位数为76.2%，较2022年增加0.7个百分点，有38家企业资产负债率相比2022年增长，现金短债比中位数为0.70倍，较2022年下降0.14倍。从债务结构来看，短期债务占比的中位数为36.8%，债券占比的中位数为18.6%。

从有息债务来看，2023年大部分建筑央企有息债务规模有所增长，增速中位数为14.0%。随着工程项目的推进，中国中冶、中交城投、水电国际工程等有息债务规模增长较快，而中铝国际的有息债务规模则明显压降。从债务结构来看，中国建筑系的短期债务占比较高，中建八局、中建七局、中建四局等短期债务占比都在60%以上，债务结构有待优化。此外，水电国际工程和中铁上海局的债券占比在40%以上，均为永续债。

垫资经营模式下建筑行业呈现出高杠杆的特征，八成企业资产负债率在70%以上，其中中建七局、中建四局、中交三公局和中铁上海局资产负债率在85%以上，从短期偿债能力来看，大部分企业货币资金对短期债务的覆盖能力较弱，六成以上企业的现金短债比小于1倍，中电建路桥、中国铁建投资、中交投资的货币资金规模较小，现金短债比在0.2倍以下。

3.4.2 地方国企

地方建筑国企资产负债率明显高于建筑央企，2023年36家地方建筑国企的资产负债率中位数为79.5%，高于建筑央企（76.2%），较2022年提高0.6个百分点，有22家企业资产负债率相比2022年增长，现金短债比中位数为0.70倍，较2022年下降0.22倍。从债务结构来看，短期债务占比的中位数为39.5%，债券占比的中位数为15.2%。

2023年地方建筑国企有息债务规模增速中位数为11.7%。其中，陕建股份、山东高速路桥、扬州建工和济南建工的增速较快，在30%以上，而湖南建投、上海城建和武汉东湖高新等有息债务规模有所压降。从债务期限来看，陕建控股及陕建股份、四川华西集团、山东路桥、济南建工等的短期债务占比在60%以上，其中济南建工的短期债务占比高达74.9%，有一定的集中兑付压力。此外，山东能源建工和上海浦东建设的债券占比在40%以上。

2023年近九成企业资产负债率在70%以上，其中浙江建投的资产负债率高达91.6%，陕建控股及陕建股份、四川华西集团、成都建工等7家企业的资产负债率在85%-90%之间。从短期偿债能力来看，六成以上企业现金短债比小于1倍，其中上海基建、山东路桥、河南路桥和郑州路桥等现金短债比在0.5倍以下。

3.5 盈利能力

3.5.1 央企

2023年49家建筑央企营业收入增速中位数为4.3%，不同公司表现分化，其中中建国际投资营业收入同比大幅增长56.4%，主要系业务量的持续增加、进入运营期的项目增多，中交建筑集团、中电建路桥、中建方程等收入则明显下滑。期间费用率中位数为5.7%，较2022年变化不大，中交城投、中建方程和节能铁汉2023年期间费用率明显增加。

从净利润来看，七成企业净利润实现增长，增速中位数为11.8%，受部分工程结算节点滞后和计提减值的影响，2023年中铝国际净利润由正转负。从净资产收益率来看，2023年49家建筑央企的ROE中位数为7.7%，较2022年下降0.6个百分点，四成以上企业ROE有所下滑。具体来看，中国建筑系以房建业务为主，ROE较高，中建八局、中建三局集团、中建一局的ROE均在15%以上，而中国交建系和中国铁建系等基建业务占比较高，ROE相对偏低。

3.5.2 地方国企

地方建筑国企中，2023年七成企业营业收入实现增长，但仅有四成多企业净利润实现增长。从营收变化来看，四川路桥、成都建工、广西路桥、上海基建的营业收入同比降低10%以上，其中四川路桥新开工项目受土地报批、征拆进度等前期工作影响未实现大面积动工，加之四川省汛期延长，营业收入同比下降14.9%。地方建筑国企的成本控制能力整体有所下降，2023年期间费用率中位数为7.0%，高于建筑央企（5.7%），较2022年上升0.5个百分点，其中广西路桥、福建建工、济南建工和上海基建的期间费用率明显增加。

行业承压背景下，地方建筑国企盈利能力明显下降，近六成企业净利润出现下滑。具体来看，浙江建投、济南建工的净利润同比降低50%以上，主要受减值损失增加影响，其中浙江建投2023年对恒大集团计提减值6.39亿元。从ROE来看，建筑国企的ROE中位数为7.0%，较2022年下降1个百分点，其中四川路桥和陕建股份盈利能力较强，2023年ROE分别为20.7%和16.3%。

3.6 获现能力

3.6.1 央企

从获现能力来看，建筑央企表现稳定，2023年近九成企业经营活动净现金流为正。2022-2023年，节能铁汉、中国核建、中交投资和中建国际投资经营活动净现金流连续为负，水电国际工程和中电建路桥经营活动净现金流由正转负，其中水电国际工程主要由于当期支付的内部关联方往来款和代收代付资金同比大幅增加，中电建路桥主要受外部环境影响项目回款有所下降。

从收现比来看，建筑央企的收现比中位数为97.6%，较2022年提高1个百分点，中国中冶、中交建筑集团、水电国际工程、中电建路桥和中建国际投资的收现比小于80%，收入质量有待提高。从收付现敞口来看，中交城投、中交投资、中建国际投资等收付现敞口连续两年为负，在产业链中的话语权相对较弱。

3.6.2 地方国企

地方建筑国企回款压力相对较大，2023年三成企业经营活动净现金流为负。其中，黑龙江建投、济南建工、四川华西集团2022-2023年经营活动净现金流连续为负，武汉东湖高新、山东高速路桥和陕建股份等经营活动净现金流由正转负，受项目结算回款滞后等因素影响，2023年陕建股份经营净现金流大幅净流出74.7亿元。

从收现比来看，36家地方国企收现比中位数为89.0%，较2022年下降0.6个百分点，其中上海基建、山东能源建工、郑州路桥、山东高速路桥及山东路桥的收现比在70%以下，获现能力有待提高。从收付现敞口来看，上海基建、武汉东湖高新等21家企业的收付现敞口为负，而深圳特区建工、北京住总、山东能源建工收付现敞口较高，在20%以上。

04

建筑企业债券投资策略

4.1 央企：母子利差及品种利差策略

建筑央企依托其强大的股东背景和规模优势，信用资质相对较好，收益率普遍较低，尤其是上层的母公司，可投资其子公司债券，赚取母子利差。通常情况下，子公司出现债务危机时，母公司一般会进行救助，相当于绑定了母公司的信用，尤其是部分子公司发债还由母公司担保，风险进一步降低。由于子公司一般相对较弱，债券的收益率也相对较高，投资子公司债券可以获得一定溢价。

截至2024年10月18日，大部分企业母子公司之间有10-40bp左右的利差。其中，中建四局、中建六局、中建五局、中交城投、水电十四局、华东院、水电国际工程与母公司之间的利差在20bp以上，平均估值在2.3%以上，具有一定性价比。

为了美化资产负债率，建筑企业一般会倾向于发行永续债，尤其是资质较好的央企，永续债规模更大，近八成央企永续债占比在50%以上。永续债由于有利息递延支付、发行人赎回权等不友好条款，一般比非永续债收益率更高，可投资建筑央企永续债，赚取品种利差。截至2024年10月18日，中建七局、中建四局、中国铁建投资、中建八局的永续债与非永续债利差在15bp以上，且永续债的平均估值在2.4%以上，具有一定性价比。

4.2 地方国企：四梯队

地方建筑国企往往承担着区域内重要的市政基建职能，除了本身经营和财务情况外，也受到区域经济财力等因素的影响，不同主体分化明显，东部发达地区主体信用资质往往优于中西部地区。我们结合六个维度的基本面分析，将地方建筑国企分为四个梯队。

第一梯队主体包括：上海隧道工程、上海城建、上海浦东建设、广东建工、上海基建、北京城建、北京建工、北京住总、上海建工。这些主体均分布在上海、北京、广东这类发达区域。其中，上海隧道工程在隧道工程领域具有很强的竞争优势，2023年新签合同额增长14.1%。上海城建由上海市国资委全资控股，现金类资产充裕，2023年末现金短债比为2.1。上海浦东建设在浦东地区有一定的区域优势，负债经营程度适中，2023年营业收入增长25.9%。上海建工是上海市国资委所属上市公司，2023年经营活动净现金流大幅增长134%至209.8亿元。

广东建工由广东省人民政府直接控股，工程施工业务主要集中在广东省内，项目储备丰富，2023年新签合同额增长14.4%。北京城建和北京建工2023年营业收入和净利润均保持增长，且新签合同规模较大，为未来业务发展提供保障。北京住总2023年经营活动净现金流大幅增长至38.8亿元，收现比为111.6%，收入质量较高。

第二梯队主体包括：四川路桥、湖南建投、宁波建工、山东高速路桥、深圳特区建工、安徽建工、北京市政建设、浙江建投、湖南建工、福建建工。其中，四川路桥、山东高速路桥在省内公路、桥梁等施工领域具有很强的竞争优势，省内业务占比分别为80.3%和73.0%。宁波建工为宁波市上市建筑公司，近年来资产规模和营业收入持续提升。深圳特区建工由深圳市国资委全资持股，区域承揽能力强，公司施工业务客户主要为深圳市政府或国有企业。安徽建工是安徽省最大的省属建筑施工企业，近年来不断加大市场开拓，2023年新签合同额增长13.8%。福建建工在福建省内保持竞争优势，且获现能力较强，2023年收现比为104.4%。

第三梯队主体包括：扬州建工、四川华西集团、成都建工、武汉东湖高新、山西路桥、山东路桥、山西建投、陕建控股、广西路桥、汉阳城建、陕建股份。扬州建工在广东及江苏市场保持较强竞争力，但民营业主方合同金额占比较高，有一定的回款压力。四川华西集团在四川省内房建施工领域保持了较强的市场竞争优势，新签合同额持续增长，但有息债务规模持续增长且短期债务占比高达64.6%。成都建工在成都房屋建筑施工及市政路桥建设领域地位较突出，但两金占比较高，存在工程款回收压力。武汉东湖高新于2023年12月转让湖北路桥股权并不再将其纳入合并范围，盈利水平显著提升，财务杠杆实现压降，但经营体量与资产规模也大幅缩减。

山西路桥是山西省唯一一家拥有公路施工总承包特级资质的省属国企，但2016年以来承揽较多PPP项目，垫资压力较大。陕建控股及陕建股份在陕西省内有较强的竞争优势，但是债务规模持续上升，财务杠杆高企，对外部融资依赖度较高。广西路桥在区域内公路工程领域具有较高的市场地位，但2023年新签合同额明显下降。汉阳城建实际控制人为武汉市汉阳区国资局，体量较小，2023年末总资产为348.9亿元，2024年8月首次发债。

第四梯队主体包括：山东能源建工、邢台路桥、郑州路桥、河南路桥、济南建工、黑龙江建投。其中，山东能源建工杠杆率较高，2023年末资产负债率为87.8%，并且2021年以来净利润持续为负。郑州路桥是郑州市重要的交通基础设施建设及运营主体，但财务杠杆高企，短期偿债压力较大。黑龙江建投展业区域主要分布在黑龙江省内市县、内蒙古和新疆等，短期偿债压力较大，2023年末现金短债比仅0.40，此外，盈利能力较弱，2023年ROE仅为0.02%，2021年以来经营活动净现金流持续为负。济南建工2021年以来经营活动净现金流持续为负，且短期债务占比高达74.9%。

从估值分布来看，36家地方建筑国企存量债的平均估值为2.55%。上海隧道工程、上海城建、上海浦东建设、广东建工和上海基建平均估值在2.2%以内，均为第一梯队主体。而郑州路桥、河南路桥、济南建工和黑龙江建投的平均估值在3.0%以上，均为第四梯队主体。

从成交数据来看，2024年以来第一、二、三梯队中均有部分主体成交笔数较多，和存量债规模较大也有一定关系。其中，上海隧道工程、北京城建、北京建工、山西建投、陕建控股及陕建股份今年以来成交笔数在100笔以上，且多为低估值成交，流动性较好，而第四梯队主体今年以来的成交笔数在20笔及以内，其中黑龙江建投今年以来无成交，流动性较弱。

综合来看，第一梯队主体基本面较好，但是收益率相对较低，普遍在2.3%以下，交易价值优于配置价值。第二梯队、第三梯队主体收益率相对较高，且有一定流动性，具有挖掘空间，例如四川华西集团、湖南建工、山西路桥、山西建投1年以内债券平均估值在2.4%以上，且成交相对活跃，可以适当关注。安徽建工和福建建工1-2年债券，浙江建投、宁波建工、北京市政建设2-3年债券平均估值均在2.4%以上，也具有一定性价比。

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