当吴潇遇到尹晓红，两个e人的「招商安宁」

作者：曲艳丽

题图： 金融圈女神经微信公众号

招商基金的多元资产配置系列盛名在外。

招商基金的多元资产产品线，每只产品的风险收益特征略有不同，大致分为两个条线：「瑞」系列和「安」系列。

「瑞」系列是严控回撤，追求绝对收益；「安」系列则是力争低波稳健，打造适度弹性。通过差异化构建不同风险梯度的产品线，适配不同的客户风险收益需求。

近日，招商基金的「安」系列又推新基金：招商安宁债券型基金(A类:022044 C类:022045)。

「招商安宁」也有两位基金经理：吴潇负责权益投资，尹晓红负责固收投资。

吴潇和尹晓红共同管理的招商安宁，就有着典型的「安」系列的特征，管理「波动率」是组合构建的关键。

据吴潇和尹晓红介绍，他们是两个e人，很喜欢交流，经常在宏观自上而下的观察和微观层面的映射上，互相对比、补充，验证观点，有一种天然的互补性。

他们的二级债基组合，有点不一样。

1.

吴潇和尹晓红的第一个共同点，他们都经历过投资框架的转变。

吴潇的职业生涯，最重要的分水岭是2018年。

此前，吴潇管理专户投资，因而在组合配置思路上是以自上而下为主的。

他曾经兼任国投瑞银基金金融研究员，因而宏观在组合的代入感较强，行业和个股集中度较高，看行业景气度、看自上而下逻辑的映射，以中观轮动思路对组合进行构建。

但是那一年熊市，「很多股票的波动性超过了他的理解范畴。」

于是，吴潇对组合管理方式、自上而下的研究框架重新审视了一遍。如何提高组合的稳定性、如何体现个股长期的alpha，成为他升级投资框架的两个抓手。

尹晓红的投资框架有了较为明显的改变，是发生在2016年之后的。

此前，她执行的是「基本面决定」的有效投资框架。2016年之后，她依然重视基本面，因为基本面决定了整体利率的走势，但更重要的是「研究机构行为」。

那一年，打破刚兑是一个影响深远的信号。此后，债券处于供不应求的状态，违约事件频发，所谓的「资产荒」持续了很久。

想寻找稳定资产的资金越来越多，能够提供稳定收益的资产越来越少，这是天然矛盾，而利率本质上是资金供给和需求均衡出来的价格。

因此，只有研究机构行为，才能选出阶段性表现好的品种。比如2018年-2022年底，债券市场的主要增量资金是银行理财。净值化之后，银行理财格外在乎波动，过去的配置模型类似于保险，之后的配置思路类似于基金。尹晓红认为，2018年之后是全社会久期消灭的过程。银行理财的偏好是短久期信用债，因而最优策略是跟着银行理财买。

尹晓红认为，在一个漫长的债券牛市当中，如何获得阶段性超额收益，研究机构行为是核心。

2.

吴潇和尹晓红的第二个共同点，他们都对投资理念有着形而上的哲学思考。

整体而言，吴潇是「偏左侧、偏均衡」的风格。

他概括其深层次的投资理念，称「对资产的久期、预期回报率和确定性的多层次构建，可能有一点均值回归的底色在里面」。或者换个说法，市场最终是有效的，阶段性可能会错配，这是他构建组合的一个非常重要的假设。

「做投资，很多时候像盲人摸象，认知总是有局限性的，信息收集的有限程度往往带来局部的正确而忽略事物的全貌，带来整体投资的巨大不确定性。」吴潇曾经说过。

吴潇说，今年在水上的时间一定比在水下的时间长。「对未来，所有人的乐观预期是线性的，反之亦然，所有人的悲观预期也是线性的。」

应该说，吴潇永远是保持着一份冷静的。比如，在采访进行的9月底，市场彼时对衰退的定价已达90%，吴潇就站在组合之外，思考组合定价和市场定价到底差别在哪里、自己认知的世界和整个市场的世界到底有什么不同。市场此时已蠢蠢欲动。吴潇又很冷静地评价新基金的建仓期:「我有一个月的时间去观察，到底是实质性变化、或者强预期弱现实的变化，我会根据市场环境再去考虑建仓节奏。」

「不管怎么建仓，结构上还是偏均衡。」组合管理方式始终是吴潇构建二级债基组合很花心思的地方。

而尹晓红认为，投资是「人物合一」。

基金经理的很多观点是个人性格的体现。尹晓红是保守派，这体现在，做事情永远想到最悲观结局，但处理上乐观应对。如果能接受最悲观情形，未来遇见任何事情都是超预期、或者乐观情形。「最大回撤」也是尹晓红在选择标的的时候优先考虑的事情。

「用仓位表达概率」，这是尹晓红的一个重要观点。

也就是说，用大仓位来表达大概率事情，用小仓位来表达小概率事情。她认为，做投资，仓位和分布是基金经理对于未来观点确定性的表达。

3.

吴潇和尹晓红的第三个共同点，他们在关键时间点上均踩对了节奏。

2021年起，吴潇大幅增加公用事业类资产的配置。

当时，核心资产上涨过程中，估值抬升，资产回报率却在下降，彼时公用事业及一部分价值股的估值反而在低位。吴潇开始做「风格平衡」的动作。

2022年，吴潇的第一大重仓是某核电。这一策略执行至今，他认为，从定价来看，债券收益率也在下降，红利资产没有走完。

2024年初，吴潇又不断增加核心资产的配置。

年初，核心资产很多个股已经跌幅很深，远端悲观预期充分。吴潇问自己，「把成长性剔除，纯粹按照价值，你愿意为有可能发生的复苏付出多少期权费用，折到定价里？」

「对有竞争优势的企业，我们往往喜欢逆周期布局。」吴潇称。

因此，年初他选择加仓核心资产，很早就布局了复苏象限，「没有必要等到政策出台之后再做反应。如果有一天经济企稳，这些标的就是好的，没什么好焦虑的。」如今，政策托底，他反而心存了一份冷静，有点按兵不动的意思。他的组合构建本身就是宏观中性的，对于各种类型风格都做了预案和定价。

吴潇投资框架中的风格平衡，核心来自「定价和再平衡」。他会评估每一类资产2-3年维度能带来怎样的回报，动态地对组合进行再平衡。

2024年，尹晓红对组合的两次调整，都踩到了关键时间点。

年初，尹晓红采取高杠杆、长久期的债券配置。4月份，央行禁止银行手工补息，她认为这是标志性事件，且判断银行资金向非银转移。4月中旬，她主动压缩长久期资产，保持组合久期没有太大变化的前提下，增配信用债，整个组合从哑铃型变成子弹型。

到了6月中旬，保险利率下降。尹晓红判断，阶段性资金从银行理财和基金流向保险，于是此时又是加久期的时间点。

4.

「基金经理永远在迭代。」吴潇称。

他的投资框架有三句话：①组合构建的关键，在于「构建」波动率。 ②核心思想是「怎样对组合里所有资产做定价」，达到组合再平衡。 ③在个股选择上，把「可持续的商业模式」放在第一位。

举个例子，①市场波动。权益市场的整体波动，往往来自「大beta」，有时候很随机。二级债基对于最大回撤的要求很高，吴潇认为，对于二级债基而言，择时往往是出于规避波动率做出的动作。②行业波动。吴潇把行业集中度从过去的4-5个行业扩大至12-15个行业，组合波动往往和行业暴露成正比，分散行业即是分散风险。③个股波动，重点挑1-2家公司，从可持续的商业模式、竞争优势、管理层、ESG等角度分析。

简而言之，吴潇选择了「钝化波动性」。

而组合构建的核心之「定价和再平衡」，背后的假设是经济有周期性，而不同类型风格的资产在组合里占比多少，最终反映了基金经理对宏观经济未来可能的走向所表达的预期，也反映了基金经理对不同类型资产预期回报的不同观点。

综上所述，吴潇构建的组合管理的原则，是注重波动性管理，注重风险调整后的收益，追求在整个组合管理上寻求有效前沿，把不同类型的资产和收益率匹配在较好的区间；不管行业上还是风格上，通过定价追求一定的再平衡；对于不同类型的资产可能出现的期权式定价或者深度价值定价、对于宏观的判断，在组合里都有一定的概率去做布局和定价。

2018年之前，吴潇赚得更多是自上而下的钱，2018年之后，他更多考虑个股的长期alpha。

2015年，吴潇做股票专户，底层资产配置有点像哑铃式布局，一头是金融行业，另外一头是传媒、计算机等板块，这种结构效果很好。但2018年熊市重仓一只传媒股，吴潇受伤颇深。自此，他在个股选择上首要考虑的是，一旦宏观或行业发生很大变化，这些个股标的能否经受住考验？稳定的生意、能够真正为股东创造回报，成为他关注的重点。

这就是吴潇的投资框架的最终呈现。

5.

少年时，吴潇就远赴澳洲，后毕业于墨尔本大学精算学学士、金融学硕士。

他的公募基金生涯始于2013年，先加入国投瑞银基金，管理过固收+专户FOF、股票专户投资、定增基金条线等等。到了2016年，吴潇正式转任公募基金经理，他先后覆盖过金融、机械、轻工、纺服、建筑建材、生物医药、电子、计算机、传媒等诸多行业。

究其过往，吴潇涉猎甚广，有着天然的「多元资产配置」的背景。

2023年6月，吴潇加入招商基金，现任多元资产投资管理部副总监。

苏超、吴潇管理的招商品质发现混合A，自2014年1月25日接手至今，任职回报10.85%。(数据来源：wind，数据获取日期：2024年9月19日)

尹晓红毕业于南开大学物理学和金融学双学士、金融学硕士。

2013年7月，尹晓红加入招商基金，曾任交易员，2015年2月调至招商财富，任投资经理，2016年4月加入招商基金，历任高级研究员、基金经理，现任招商基金多元资产投资管理部基金经理。

尹晓红、蔡振在管的二级债基招商安盈债券A，自2017年12月30日管理至今，任职回报47.07%，任职年化6.11%。(数据来源：wind，数据获取日期：2024年9月19日)

招商基金是业内较早从事多元资产基金产品研究、研发及管理的资产管理公司。

展望后市，如何看待债券市场？尹晓红称，处于降准降息通道，债券利率是螺旋下降的趋势。空间是有限的，但确定性确实很强。

对于权益投资，吴潇称：「2024年，我的策略是脱离宏观、跟随现金流，未来可能还是这样。不要过于乐观，也不要过于悲观。」

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