对2024年9月经济金融数据的理解

作者：海益宏观

题图：海益基金微信公众号

第一部分

PART I

对经济数据的理解

一、通胀数据

9月CPI同比增速、PPI同比增速均低于市场。核心CPI和PPI环比皆处于历史低位，核心CPI同比接近转负。

CPI：同比（和去年同期比）+0.4%，不及预期（0.7%）和8月（0.6%）；环比（和上个月比）持平：PPI：同比-2.8%，不及预期（-2.5%）和8月（-1.8%）；环比-0.6%。

图 1. 通胀均不及预期

数据来源：Wind资讯，海益基金整理

图 2. CPI环比继续下行，PPI环比小幅改善（%）

数据来源：Wind资讯，海益基金整理数据解读：

通胀继续走弱，说明内需依然不足，尽管整体消费市场保持平稳，价格基本稳定，但9月CPI的表现低于市场预期，尤其核心CPI仍处于历史低位，反映出国内消费需求的疲软。虽然气候变化和节庆因素推动了9月食品价格的上涨，但随着暑期结束，出行需求下降，非食品价格的下滑对CPI形成了较大拖累。9月PPI同比降幅扩大，虽然市场情绪有所改善，但国际和国内的风险依然存在。国际上，资产价格分化明显，原油价格有所回落，而工业金属如铜和铝则持续上涨。然而，由于欧美制造业持续放缓以及中东地缘政治风险增加，工业品价格传导压力减弱。在国内，工业企业依然面临有效需求不足的问题消费下滑趋势传导至生产端，给企业带来了价格下行压力。

展望未来，随着一揽子政策出台并落实，PPI有望企稳回升。而十月的国庆周，加上“双11”预热活动的刺激，也能一定程度支撑CPI。

二、贸易数据

1、进出口总值：5.257.1亿美元，同比(跟去年同期比)+1.5%。

2、出口：3.037.1亿美元，同比+2.4%，不及预期(+5.9%)和8月(+8.7%)。

3、进口：2.220.0亿美元，同比+0.3%，不及预期(+1.2%)和8月(+0.5%)。

数据解读：

9月出口同比增速放缓，环比转负，贸易顺差开始收窄。受到贸易摩擦影响，中国对美国、东盟、欧盟和拉美等主要出口地增速下滑。对俄罗斯的增速明显改善。对日本、韩国和印度等出口增速转负。

目前来看，9月出口下滑主要是因为全球制造业PMI持续回落导致的外需疲软，叠加台风天气的影响，出口承压。进口方面依然受到内需影响，大宗商品价格的下跌在一定程度托底了进口。

展望未来，如果特朗普胜选，贸易保护主义可能会更多影响中国出口，此外还需要继续观察全球PMI是否能重回增长通道，目前看只要海外仍处于降息周期，PMI能够稳步回到荣枯线以上。

第二部分

PART II

对金融数据的理解

一、广义货币增长6.8%

9月末，广义货币（M2）余额309.48万亿元,同比增长6.8%。狭义货币（M1）余额62.82万亿元,同比下降7.4%。流通中货币（M0）余额12.18万亿元,同比增长11.5%。前三季度净投放现金8386亿元。

图 3. M2持续扩张，M1持续收缩

数据来源：Wind资讯，海益基金整理

图 4. M1M2增速剪刀差（%）

数据来源：Wind资讯，海益基金整理

数据解读：

总量上看M2继续扩张，但M1从2024年1月以来连续减少，9月的M1增速达到历史最大降幅-7.4%，M2增速回升，增速为6.8%，这说明了资金活性进一步下降，除了9月末宣布降准，其他原因可能包括9月末股市快速上行行情导致部分资金加速从理财等资管产品回流，证券客户保证金计入M2中，也带动了M2的回升。而M1和M2剪刀差也几乎达到历史最低点，说明资金活度差的趋势还没有根本改善。后面可以关注一下M1口径修改的情况，笔者认为如果想要改善M1和M2剪刀差，修复企业的投资信心，进一步降息以压降实际利率，才是合理的，根据年初海益分析，实际利率仍有80-100BP的下行空间。

以至于未来趋势，首先，增量政策有望进一步显现，未来货币总量也有望持续、平稳扩张。其次，随着宏观政策落地与成效显现，前期金融“挤水分”效应会逐渐消退。足量的货币能支持信贷多增，这将成为现阶段提振经济增长动能不可或缺的一个发力点，进而推动金融总量保持平稳增长。最后，产业结构的转型是大趋势，也是后期金融总量稳定需求的来源，优质的项目和发展机会也是后期货币总量良好支撑，和M1逐渐修复上行的重要基石。

二、前三季度社会融资规模增量累计为25.66万亿元

前三季度，社会融资规模增量累计为25.66万亿元，比上年同期少3.68万亿元。轧差得到9月新增社会融资规模增量3.76万亿元。

在金融机构口径，前三季度人民币贷款增加16.02万亿元。分部门看，住户贷款增加1.94万亿元，其中，短期贷款增加4024亿元，中长期贷款增加1.54万亿元；企（事）业单位贷款增加13.46万亿元，其中，短期贷款增加2.83万亿元，中长期贷款增加9.66万亿元，票据融资增加8283亿元；非银行业金融机构贷款增加1887亿元。

9月末，外币贷款余额5855亿美元，同比下降14.6%。前三季度外币贷款减少709亿美元。

数据解读：

今年社融增速放缓部分原因是2023年的高基数，据第一财经披露，有专家分析是因为去年金融业增加值核算方式主要是基于存贷款增速的推算法，部分地方政府为推动区域经济增长，督导金融机构增加贷款投放，导致贷款基数较高。但是今年开始，随着金融业增加值核算方式优化调整，今年以来，这一现象已明显减少。也有业内人士反映随着去年9月存量房贷利率调整政策陆续落地，提前还贷现象减少，部分银行也将前期发行的住房抵押贷款支持证券（RMBS）所涉贷款回表，这些因素都在一定程度上推高了当时的贷款。今年以来，有效融资需求总体上弱于去年，叠加去年的高基数影响后，9月社会融资规模和贷款增速有小幅回落，剔除高基数因素后增速总体是平稳的，这说明金融对实体经济的支持也更稳、更实。

经济的三驾马车包括消费、投资和进出口，目前看，投资主要观察房地产的后续行情，进出口主要是大国贸易关系，消费主要是看居民消费。其中，站在人口负增长的大背景下，房地产本身的供需可能会长期失衡，短期看在居民收入下降（降薪）、存款增加但存款收益下降的大背景下，房地产的需求也很难快速修复。进出口在内需不足，外需受到更多贸易摩擦的背景下，已经尽力，此前以价换量的模式很难维持，如果继续以低价竞争，可能会导致更多贸易摩擦。借助凯恩斯需求模型，可以理解消费本身是慢变量，需要有收入支撑或收入预期改善的支撑。短期内，因为降薪和收入下滑预期的存在，预防性储蓄需求也在持续扩张，具体见下节“三、前三季度人民币存款增加16.62万亿元”部分。

目前来看，信贷能不能实现修复，关键点在于两点：①是否能继续降息以压降企业实际融资成本；②股市能稳中向好，帮助年轻一代的消费群体改善收入预期。最值得关注的点是，CPI尤其是核心CPI的稳步修复，比如连续3月环比改善，避免通缩的演化。观察股市是否能稳定、持续上行也可以从这个角度入手。

以至于未来趋势，随着中央政治局会议精神和一揽子增量政策的持续落地，社会有效需求将逐步恢复，市场环境稳定后，金融机构惜贷情绪改善，金融支持实体经济高质量发展的质效将持续提升。信贷尤其是人民币贷款项目会持续改善。

三、前三季度人民币存款增加16.62万亿元

9月末，本外币存款余额306.83万亿元，同比增长7.1%。月末人民币存款余额300.88万亿元，同比增长7.1%。

前三季度人民币存款增加16.62万亿元。其中，住户存款增加11.85万亿元，非金融企业存款减少2.11万亿元，财政性存款增加7248亿元，非银行业金融机构存款增加4.5万亿元。

9月末，外币存款余额8491亿美元，同比增长9%。前三季度外币存款增加512亿美元。

数据解读：

如前文分析，本币存款主要是因为预防性储蓄增加。外币存款和前日外汇储备数据环比增加原因类似，主要是因为美联储降息通道打开，美债收益率开始下行，同时人民币升值等。

以至于未来趋势，当经济环境逐渐平稳，银行惜贷情绪得以缓解，这些储蓄可以更快进入投资缓解，为未来的消费升级和投资提供了潜在的资金保障。

四、9月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.78%，质押式债券回购月加权平均利率为1.83%

前三季度银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交1583.16万亿元，日均成交8.38万亿元，日均成交同比下降2.8%。其中，同业拆借日均成交同比下降31.4%，现券日均成交同比增长25.7%，质押式回购日均成交同比下降5.6%。

9月份同业拆借加权平均利率为1.78%，比上月高0.01个百分点，比上年同期低0.09个百分点。质押式回购加权平均利率为1.83%，比上月高0.04个百分点，比上年同期低0.13个百分点。

数据解读：

从交易量上看，银行间市场的流动性需求或整体市场活跃度有所减弱。这可能与宏观经济环境的放缓、货币政策的相对宽松或金融机构之间的资金需求减少有关。其中，同业拆借成交量大幅下降，可能是监管对于杠杆的约束导致了同业拆借行为的减少。现券市场的活跃度增加，主要是因为A股波动较大，投资者的国债投资需求增加。质押式回购市场有所下降可能反应了市场流动性充裕，银行并不需要过多的进行短期融资。利率相较于去年有一定下行，说明了今年货币政策的政策取向依然较为宽松。

五、国家外汇储备余额3.32万亿美元

9月末，国家外汇储备余额为3.32万亿美元。9月末，人民币汇率为1美元兑7.0074元人民币。

数据解读：

受美债收益率下行和美元贬值影响，估值效应或是外储增加的主要原因；9月美元继续贬值，结汇需求或集中释放导致外储增加。

展望后期，还需要观察中美两国货币政策的走向，如果是走向一致性降息，则汇率能保持基本平稳，如果美联储停止降息，但是中国还是需要继续下调利率，这会对人民币汇率造成更大压力。更可能的结果是同时维持在降息周期。

六、前三季度经常项下跨境人民币结算金额为11.76万亿元，直接投资跨境人民币结算金额为6.04万亿元

前三季度，经常项目下跨境人民币结算金额为11.76万亿元，其中货物贸易、服务贸易及其他经常项目分别为8.88万亿元、2.88万亿元；直接投资跨境人民币结算金额为6.04万亿元，其中对外直接投资、外商直接投资分别为2.11万亿元、3.93万亿元。

数据解读：

跨境人民币结算金额的不断增长，显示出人民币在国际经济贸易中的地位逐步提升。随着“一带一路”倡议的深入推进，越来越多的国家和地区开始接受人民币结算，进一步扩大了跨境人民币结算的规模和范围。

上文提到的部分经济、金融数据表现并不亮眼，但目前市场的情况是，淡化对经济金融数据的理解，对市场的信心有部分修复，演变为数据越差，预期政策会更积极，因为大家坚信的一点是财政的方向确定出现变化，现在可能进入了“强预期，弱现实”阶段。后面需要密切关注人大会议的政策落地情况。货币政策方面目前还是宽松的政策取向，降准、降息等政策措施可能会根据实际情况适时推出，以支持实体经济的发展。同时，央行也会加强对金融市场的监管，防范金融风险，确保金融体系的稳定运行。目前来看，政策层面是稳中向好的。

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