向低价“亮剑”——9月通胀数据点评

作者： 张瑜 付春生

题图： 一瑜中的微信公众号

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

事项

9月份，CPI同比0.4%，预期0.7%，前值0.6%；CPI环比0%，前值0.4%；核心CPI同比0.1%，前值0.3%；核心CPI环比-0.1%，前值-0.2%；PPI同比-2.8%，预期-2.5%，前值-1.8%；PPI环比-0.7%，前值-0.2%。

报告摘要

物价持续低迷，凸显经济压力和政策转向的必要

9月份物价持续低迷，再次印证当前经济运行中出现的一些“新的情况和问题”，包括消费明显走弱、房价仍在快速下行、地方尤其是经济大省的财政和扩信用存在压力、工业品价格下行压力大。具体来看9月数据：

第一，从整体读数来看，同比而言，CPI同比涨幅回落，PPI同比跌幅扩大，两者走势均不及市场预期；并且核心CPI同比从0.3%进一步降至0.1%，是2013年有数据以来仅次于2021年1-2月（疫情+春节错位）的最低水平。环比而言，CPI环比0%，明显弱于季节性（2015-19年同期均值为0.6%，2020-23年同期均值为0.2%）；核心CPI环比-0.1%，明显弱于季节性（2015-19年同期均值为0.3%，2020-23年同期均值为0.1%）；PPI环比连续两个月明显下降，这一降幅也是2002年有数据以来的7.7%分位。

第二，CPI和PPI的环比涨价比例均处于历史低位。9月份，21个CPI二级项目的涨价比例为24%，处于2016年有数据以来的4.8%分位，也是2016年以来同期的最低分位。有可比数据的30个PPI行业中，环比上涨的行业个数仅从5个升至6个，涨价比例从17%升至20%，也处于2013年8月有数据以来的9.7%分位。

第三，从CPI细分项目环比来看，1）受就业和房地产市场仍处调整期影响，房租下跌0.1%，继续弱于季节性。2）耐用品价格继续下跌，汽车价格下跌0.1%，家用器具价格下跌0.2%，通讯工具下跌0.6%，均弱于2020-23年同期平均水平。3）酒类价格下跌0.9%，创历史同期最低，也是有数据以来所有月份最低。4）估算餐饮价格上涨0.4%，明显弱于季节性，并且今年以来的累计环比依然为负，2016年至2023年均为正。5）旅游价格下跌6.3%，历史同期最低。

第四，从PPI细分行业环比来看，1）地产持续承压叠加部分地区多雨天气影响，建材旺季需求兑现不足，而政策刺激带来的9月下旬价格回升，因统计因素并未计入当月PPI中，黑色金属采选（-4.2%，前值-2%）、黑色金属冶炼加工（-3.3%，前值-4.4%）、非金属矿物（-2.4%，前值-2.9%）价格继续下跌。2）部分供给较强的装备制造业价格下行压力未见改善，汽车制造业（-0.2%，前值-0.2%）、计算机通信和其他电子制造业（-0.1%，前值-0.2%）价格继续下降，锂离子电池制造价格下降0.3%。3）9个有可比数据的下游消费品制造行业中，只有2个价格上涨，处于有数据以来的4%分位。

政策大转向，向低物价“亮剑”

价格不仅是经济供需变动的结果，反过来也会对经济运行产生重要影响。若物价持续偏低，对居民而言，是债务负担加重、收入预期下滑和消费意愿受损；对企业而言，是投资成本上行、利润预期下滑和再生产意愿不足；对政府而言，是财政收入和国有资产盈利下滑风险。当价格低迷预期固化，可能带来持续的需求不足的负反馈。

“926政治局会议”奠定了自上而下的政策转向，中央加杠杆空间已迈出实质性一步，在兜底地方财政安全底线基础上，通过加大逆周期调节力度，也是对低物价的“亮剑”，不仅是要打破狭义的物价低迷格局，也要促进更广义的价格回升（“要努力提振资本市场”、“要促进房地产市场止跌回稳”）。克服经济下行压力、打破低迷物价循环的风险，才能为中长期的高质量发展争取时间。

此外，供给侧改革也不会缺席。对于制造业大国而言，单纯的需求侧政策的政策效果和后果需合理思辩。经验上来看，配合供给侧改革带来的物价回暖会更持续，只有将供改和扩需求相结合，才能带来相对持续的企业利润改善。我们提示，这一轮政策转向，供给侧改革大概率不会缺席，也需持续关注供给侧政策对投资影响。

展望后续，在新一轮政策转向的推动下，随着经济供需格局逐步优化和改善，PPI同比或于明年下半年回升至正区间；CPI同比将继续温和回升，明年中枢或接近1.5%。

风险提示：财政政策节奏的不确定性。

报告目录

报告正文

一、向低价“亮剑”

（一）物价持续低迷，再次凸显政策转向的必要

9月份的物价持续低迷，再次印证当前经济运行中出现的一些“新的情况和问题”，包括消费明显走弱、房价仍在快速下行、地方尤其是经济大省的财政和扩信用存在压力、工业品价格下行压力大。具体来看9月数据：

第一，从整体读数来看，同比而言，CPI同比涨幅回落，PPI同比跌幅扩大，两者走势均不及市场预期；并且核心CPI同比从0.3%进一步降至0.1%，是2013年有数据以来仅次于2021年1-2月（疫情+春节错位）的最低水平。环比而言，CPI环比0%，明显弱于季节性（2015-19年同期均值为0.6%，2020-23年同期均值为0.2%）；核心CPI环比-0.1%，明显弱于季节性（2015-19年同期均值为0.3%，2020-23年同期均值为0.1%）；PPI环比连续两个月明显下降，这一降幅也是2002年有数据以来的7.7%分位。

第二，CPI和PPI的环比涨价比例均处于历史低位。9月份，21个CPI二级项目的涨价比例为24%，处于2016年有数据以来的4.8%分位，也是2016年以来同期的最低分位。有可比数据的30个PPI行业中，环比上涨的行业个数仅从5个升至6个，涨价比例从17%升至20%，也处于2013年8月有数据以来的9.7%分位。

第三，从CPI细分项目环比来看，1）受就业情况和房地产市场仍处调整期影响，房租下跌0.1%，继续弱于季节性。2）耐用品价格继续下跌，汽车价格下跌0.1%，家用器具价格下跌0.2%，通讯工具下跌0.6%，均弱于2020-23年同期平均水平。3）酒类价格下跌0.9%，创历史同期最低，也是有数据以来所有月份最低。4）估算餐饮价格上涨0.4%，明显弱于季节性，并且今年以来的累计环比依然为负，2016年至2023年均为正。5）旅游价格下跌6.3%，历史同期最低。

第四，从PPI细分行业环比来看，1）地产持续承压叠加部分地区多雨天气影响，建材旺季需求兑现不足，而政策刺激带来的9月下旬价格回升，因统计因素并未计入当月PPI中，黑色金属采选（-4.2%，前值-2%）、黑色金属冶炼加工（-3.3%，前值-4.4%）、非金属矿物（-2.4%，前值-2.9%）价格继续下跌。2）部分供给较强的装备制造业价格下行压力未见改善，汽车制造业（-0.2%，前值-0.2%）、计算机通信和其他电子制造业（-0.1%，前值-0.2%）价格继续下降，锂离子电池制造价格下降0.3%。3）9个有可比数据的下游消费品制造行业中，只有2个价格上涨，处于有数据以来的4%分位。

（二）向低价“亮剑”

价格不仅仅是经济供需变动的结果，反过来也会对宏观经济运行产生重要的影响。若物价持续偏低，对居民而言，是债务负担加重、收入预期下滑和消费意愿受损；对企业而言，是投资成本上行、利润预期下滑和再生产意愿不足；对政府而言，则是财政收入和国有资产盈利下滑风险。当价格低迷预期固化，可能带来持续的需求不足的负反馈。

“926政治局会议”奠定了自上而下的政策大转向，中央加杠杆空间已经实质性打开，在兜底地方财政安全底线的基础上，通过加大逆周期调节力度，也是对低物价的“亮剑”，不仅仅是要打破狭义的物价低迷格局，也要促进更广义的价格回升（“要努力提振资本市场”、“要促进房地产市场止跌回稳”）。克服经济下行压力、打破低迷物价循环的风险，才能为中长期的高质量发展争取时间。

此外，供给侧改革也不会缺席。对于制造业大国而言，单纯的需求侧政策的政策效果和后果需合理思辩。经验上来看，配合供给侧改革带来的物价回暖会更持续，只有将供改和扩需求相结合，才能带来相对持续的企业利润改善。我们提示，这一轮政策转向，供给侧改革大概率不会缺席，也需持续关注供给侧政策对投资影响。

展望后续，在新一轮政策大转向的推动下，随着经济供需格局逐步优化和改善，PPI同比或于明年下半年回升至正区间；CPI同比将继续温和回升，明年中枢或接近1.5%。

二、9月份通胀数据述评

（一）CPI：环比持平，同比涨幅回落

CPI同比从0.6%降至0.4%，主因核心CPI同比再度回落。从大类来看，食品价格同比从2.8%升至3.3%，能源价格同比从-1%降至-3.5%，核心CPI同比从0.3%降至0.1%。核心CPI中，核心商品同比持平于-0.2%，其中，新能源小汽车和燃油小汽车价格分别下降6.9%和6.1%；租赁房房租同比从-0.3%降至-0.4%；不含房租的核心服务价格同比约从1.2%降至0.7%。（不含房租的核心服务价格为华创宏观估算，非官方公布值）

在0.4%的CPI同比变动中，翘尾因素为-0.5%，新涨价因素约为0.9%。

CPI环比零增长，弱于季节性，2015-19年同期均值为0.6%，2020-23年同期均值为0.2%；核心CPI环比-0.1%，弱于季节性，2015-19年同期均值为0.3%，2020-23年同期均值为0.1%。具体来看：

食品层面，菜、蛋、果价格季节性上涨，“开学季叠加中秋节日因素等影响，鲜菜、鸡蛋、鲜果价格分别上涨4.3%、2.5%、2.1%”；规模场和二育出栏较多叠加节前备货需求偏弱，猪价仅上涨0.4%；“休渔期结束供应有所增加，水产品价格下降0.5%”。

能源层面，受国际油价波动影响，国内汽油价格下降2.9%。

核心CPI层面，1）房租环比-0.1%，2015-19年同期平均为0.25%，2020-21年同期平均为0%，2022-23年同期平均为-0.15%，或仍受到一、二线城市租房市场供需调整以及房价处于低位的持续影响。2）耐用品价格继续下跌，汽车价格下跌0.1%，家用器具价格下跌0.2%，通讯工具下跌0.6%，均弱于2020-23年同期平均水平。3）非耐用品价格分化，服装价格季节性上涨0.8%；居民宴请需求偏弱，酒类价格下跌0.9%，创历史同期最低，也是有数据以来所有月份最低。4）核心服务中，暑期结束出行减少，“飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降14.8%、7.4%和6.3%”；新学期开学，教育服务价格上涨0.9%；估算餐饮价格上涨0.4%，明显弱于季节性，并且今年以来的累计环比依然为负，2016年至2023年均为正。

（二）PPI：环比降幅收窄，同比降幅扩大

受国际大宗品价格波动、国内部分工业品市场需求不足、新兴行业供给较强等因素影响，PPI环比下降0.6%，降幅较上月收窄0.1个百分点；环比下降叠加基数走高，PPI同比下降2.8%，降幅较上月扩大1个百分点。

同比来看，生产资料价格降幅从2%扩大至3.3%，生活资料价格降幅从1.1%扩大至1.3%。从制造业各环节来看，上游行业价格下跌4.1%，上个月跌1.7%；中游行业价格下跌2.2%，上个月跌1.9%；下游行业价格下跌2.4%，上个月跌2%。

环比来看，行业价格的变动主要有五条线索：

一是，原油和有色价格调整，带动相关链条行业价格下跌，比如油气开采（-3.2%，前值-4.3%）、石油煤炭加工（-3.2%，前值-2%）、化纤制造（-1.7%，前值-0.2%）、化学原料和化学制品制造（-1%，前值-0.9%）、有色金属冶炼加工（-0.4%，前值-2.3%）。

二是，地产持续承压叠加部分地区多雨天气影响，建筑建材旺季需求兑现不足，而政策刺激带来的9月下旬价格回升，因统计因素并未计入当月PPI中，钢材、非金属建材价格继续回落，黑色金属采选（-4.2%，前值-2%）、黑色金属冶炼加工（-3.3%，前值-4.4%）、非金属矿物（-2.4%，前值-2.9%）价格继续下跌。

三是，全国煤炭生产保持稳定，冬储备煤较为充足，煤炭采选业价格下降1.3%。

四是，部分供给较强的装备制造业，价格下行压力未见改善，汽车制造业（-0.2%，前值-0.2%）、计算机通信和其他电子制造业（-0.1%，前值-0.2%）价格继续下降，锂离子电池制造价格下降0.3%；部分细分行业价格上涨，比如电力电子元器件制造价格上涨1.8%，工业机器人制造价格上涨0.6%。

五是，11个消费品制造行业中，7个价格下跌，包括农副食品加工、食品制造、酒饮料及精制茶制造、纺织、木材加工、造纸、印刷；烟草制品业价格持平，文教工体娱用品制造和服装服饰业价格小幅上涨。

三、9月份涨价扩散情况

（一）CPI环比涨价范围处于历史同期最低

相比上月，9月份CPI项目环比涨价的比例回升，同比涨价的比例下降。以21个CPI二级项目作为观察对象，环比来看，涨价比例从10%升至24%，处于2016年以来的4.8%分位，处于2016年以来同期的最低分位，明显低于季节性。同比来看，涨价比例从57.1%降至52.4%，处于2016年以来的7.6%分位。

（二）PPI环比涨价范围略有扩大，但仍在历史低位

相比上月，9月份PPI行业的环比涨价范围略有扩大，有可比数据的30个行业中，价格上涨的行业个数从5个升至6个，涨价比例从17%升至20%，处于2013年8月有数据以来的9.7%分位。从同比来看，本月细项数据尚未全部更新，39个行业中，8月涨价比例从51.3%降至33.3%，处于2011年以来的16%分位。

（三）生产资料环比涨价范围有所扩大

受政策提振预期影响，9月下旬工业品价格明显改善，50个流通领域生产资料价格的环比涨价比例继续扩大。8月下旬至9月下旬，环比来看，涨价比例从30%升至40%，2014年以来的历史分位从20.8%升至44.7%，除化工和油气外，其余领域的生产资料的涨价比例均有所扩大，黑色金属、非金属建材、煤炭领域的涨价比例回升最大。同比来看，涨价比例从44%降至26%，2015年以来的历史分位从50.7%降至33.5%。

具体内容详见华创证券研究所10月14日发布的报告《【华创宏观】向低价“亮剑”——9月通胀数据点评》。

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