全球半导体周期见顶了？

作者：指数猫

题图：指数猫微信公众号

最近，海外半导体股价跌惨了~

追踪美国半导体行业的ETF SOXX自7月初触顶以来，下跌了22%；

光刻机制造商阿斯麦（ASML）股价重挫32%；

英伟达自从财报发布后也下跌了15%，上周，英伟达一家公司就蒸发了4000多亿美元。

CEO黄仁勋也在不断减持。

过去三个月内，他抛售了530万股，套现6.33亿美元，原本计划一年内卖出600万股，结果不到半年就快卖完了。

种种迹象来看，半导体真的要见顶了吗？

有华尔街大投行确实是这么认为的。

大摩在最近的报告中就高调唱空全球半导体，他们的逻辑是：

1：半导体行业通常不是高速增长就是负增长，很少有温和的增长。

行业大约每两年会达到供需平衡，但这种平衡期不会持续太久。

2：市场会在新技术产生财务回报之前就提前预见它们的影响。

以互联网泡沫为例，如果市场发现人工智能的潜在收益低于预期，当前的估值溢价可能会迅速缩水。

3：随着时间推移，半导体行业的价值将更多地转移到应用层（下游市场）。

虽然目前人工智能计算芯片供不应求，但这种情况不会一直持续——最终供给会赶上需求，当前的增长率也将难以维持。

大摩的结论是：半导体行业的周期峰值即将到来，预计2024年三季度收入将达到顶峰，也就是现在。

不仅大摩如此看，杰富瑞也认为，全球半导体周期即将见顶，

不过他给出的时间点比大摩要晚，认为上行周期会持续到2025年中期。

逻辑是：

1. 上行周期通常持续两年左右，而上一个周期始于2023年4月。

2. 英伟达和云端AI领域仅占全球半导体收入的10%-15%，影响并不如想象中那么大。

3. 即将推出的人工智能设备将继续推动需求，例如iPhone 16将帮助智能手机市场保持强劲。

半导体历来是周期性极强的行业，通常一个周期为3-4年。

波动主要来自于供需失衡。

在市场景气时，企业全力扩充产能，但当需求回落时，行业周期会反转下行。

例如疫情期间，居家办公需求推动了电子设备的增长，巨头们在缺芯潮中赚得盆满钵满，随即大幅扩展产能。

然而，随着居家办公需求减弱，库存积压严重，行业的高增长期也随之结束。

在近两年的下行后，全球半导体销售额增速在2023年4月开始强劲反弹，7月同比增长18.7%，连续第八个月实现两位数增长。

不过本轮的不同之处在于，反弹主要由AI推动，而占终端需求近六成的PC和智能手机市场表现并不好。

截至今年二季度，全球智能手机和PC的出货量同比增速分别为6.5%和5%，落后于半导体整体增速。

智能手机增速略有回落，PC市场刚刚摆脱负增长，需求复苏仍不确定。

从芯片内部来看，AI崛起的受益者如高端GPU/CPU等逻辑芯片和DRAM/HBM等存储芯片表现优异，7月收入超出季节性，增速领先其他领域。

半导体行业内部的分化在市场表现得更加明显。

2022年11月ChatGPT问世成为美股费城半导体指数（SOX）的拐点，此后SOX和纳指携手上涨，领先实际销售额的好转大约一个季度。

可以说，本轮全球半导体周期和AI荣辱与共，比起半导体周期见顶，不如讨论AI技术革命是否已见顶。

那么，现在市场在担心什么呢？

虽然大公司仍在不断增加资本开支以购买芯片堆积算力，但AI高端芯片供不应求的局面早已被预见，现在市场在等待更多变革性惊喜，但迎来的新消息大多不尽人意。

首先是对AI货币化的担忧。

尽管公司正在加大资本支出，但销售增长却远不及预期。

自3月以来，超大规模科技公司2024年的资本支出预期已经增加了180亿美元，但销售预期却只增加了20亿美元。

AI对科技股业绩的推动力也开始减弱。

虽然美股二季度整体业绩加速，但成长股集中的纳斯达克指数每股收益（EPS）同比增速从一季度的28%下降到了13%，

半导体及设备行业的盈利增速也没有一季度的88%那么亮眼。

这种情况加重了市场的担忧，投资者开始怀疑，巨额资本投入是否真的能带来相应的收入。

此外，制造和设计层面，芯片、AI的迭代速度也在放缓。

OpenAI的CTO表示，GPT-5要到2025年底甚至2026年初才能推出，这比市场预期晚了差不多两年。

迭代放缓的主要原因是Scaling Laws的效果减弱，过去AI模型的表现与规模、数据量、计算量成正比的规律现在逐渐失效。

换句话说，过去只要巨头们多买芯片堆算力，AI模型的性能就能显著提升，但这种方式现在似乎行不通了。

如果这个趋势继续下去，巨头们对芯片的需求可能也会放缓。

芯片制造的物理极限逐渐显现。

英伟达在二季度财报电话会上提到“修改Blackwell GPU掩模以提高产量”，这被市场解读为某种程度上承认了设计上的缺陷，市场担心原定于第四季度的交付时间很可能会推迟。

另一边，过往周期的罪魁祸首产能过剩开始浮现。

受益于2022年的《CHIPS和科学法案》以及AI的热潮，全球半导体产能预计在2024年增长6%，2025年增长7%，达到每月3370万片晶圆的历史新高。

高性能芯片的产能增长更为迅猛，5纳米及以下制程的产能预计在2024年增长13%，2025年先进产能则预计增长17%。

坏消息源源不断，市场的高估值能否持续变得更加不确定。

现在费城半导体指数的估值处于历史高位，英伟达的PS倍数26倍，

而竞争对手AMD和英特尔的PS倍数则分别为9倍和1.5倍，连七巨头中估值最高的微软，PS倍数也只有12倍。

我们觉得，从长期来看，AI的进程并没有结束，这可能是一个长达数年的繁荣周期，目前才刚刚开始。

但从短期来看，考虑到此前涨幅较大，这一轮行情歇歇脚也很正常。

随着市场对高估值的耐心逐渐减少，尤其是在美联储将开启降息周期，投资者或许可以考虑将资金分散到其他防御性行业。

回顾过往降息周期，在降息后的九个月里，科技股通常表现不佳。

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。