价值/成长二分法的错误

作者：六禾致谦

题图：六禾致谦微信公众号

编者注

在投资中，我们常常会给不同的股票进行分类和标签——价值还是成长，周期还是特殊机会，进一步，我们依此为标准对基金经理进行归类——他是一个成长型/价值型基金经理等。

分类贴标签的本质是帮助人们更便捷地去识别投资机会或是基金经理，但简单的分类也会带来问题。

位于伦敦，创始于1986年的马拉松资产就直接指出——价值/成长的分类是错误的。

马拉松资产管理超过250亿美金，以独到的资本周期方法论立足于市场，因只对机构客户开放，故而显得低调神秘。

但他们每年都会写8期投资回顾，每期一般有6篇文章，是写给马拉松资产的客户，用来介绍公司的投资方法以及对市场最新发展的实时观点和思考，2022-2015年的投资回顾也被编纂成《资本回报》一书。

在书中，马拉松资产就花了一定的篇幅来讨论“标签”，大家对标签的看法是不一致的，某一个人的成长股可能是其他人的价值股，因而标签的使用容易产生误解。

马拉松资产认为，一个好的投资机会，就是评判当下的市场是否能够反映其“内在价值”(intrinsic valaue)，它无法被量化。股票不应该被看作是“成长”或“价值”机会，投资人应该分析市场是否有效地评价了其未来盈利前景。

更多的思考可参考下文，以下选自《资本回报》第二章第一篇《引以为戒的标签》，欢迎阅读。

关于《资本回报》，我们公众号对其也有更多的讨论，详情可以点击《资本回报、周期与估值》、《资本周期方法论》。

正如其最初是在马拉松公司发展起来的，资本周期分析寻求投资于那些资本正在撤离的行业中的公司，并回避那些资产正在快速成长的行业中的公司。一般情况下，当资本从一个行业撤离后，利润和估值都会上升；而当资本涌入后，则会下降。

换句话说，资本周期分析完全是关于均值回归的驱动因子分析。然而同样的分析框架可以用来找到那些出于这样那样的原因能够排斥竞争的公司。

那些具有很强竞争优势的公司拥有沃伦·巴菲特称为很宽的“护城河”，能够比市场预期更久地保持利润。这样均值回归就被推迟了。从资本周期的角度看，可以观察到竞争的缺乏可以阻止供给侧对高利润做出反应。

在过去十年，购买那些能克服均值回归的公司的股票对于马拉松公司来说是一个特别富有成效的投资策略。

有点令人混淆的是，用资产管理行业的术语来说，这种投资风格常常会被归为“成长型”投资，以与“价值型”投资相区别。

在科技股泡沫之前和期间，马拉松公司在投资顾问那里被贴上了“价值型”投资者的标签，所以当我们越来越多地投资具有较高估值和更好的成长前景的股票时，我们很担心会被批评发生了投资风格转移。

正如下面指出的，“价值／成长”二分法是错误的。

至少，对于真正的价值投资者，其目标不是要购买从会计指标上（如市盈率、市净率等）看较为“便宜”的股票和回避按同样标准看较贵的股票，而是要投资于那些股价低于投资者估算的内在价值的股票（look for investments trading at low prices relative to the investor’s estimate of their intrinsic value）。

警告标签

2002年9月

把基金经理简单归类为“价值型”或“成长型”，投资者有误解投资流程的可能

马拉松公司常常被归为价值型投资者。我们抵制这一说法，因为这过于简单，而且扭曲了我们的投资方法。

传统定义的价值型投资者只投资于那些用市净率、市盈率、股价／销售比率、股价／现金流比率等衡量较为便宜的公司。

价值投资法是和本杰明·格雷厄姆联系在一起的，他寻找那些具有低估值倍数的不受欢迎的股票——这被称为“烟蒂股”投资，因为目标被认为毫无价值而遭抛弃，但是仍然能让人再吸最后一口。成长型管理人投资于另一端的公司，即那些具有较高估值倍数的股票。

马拉松股票组合中的公司估值一般会低于市场的平均估值倍数，但这不是因为我们热衷于寻找“烟蒂”。事实上，我们欧洲股票组合中的股票具有相对较强的盈利增长。这一表面矛盾现象的部分原因是因为我们发现成长潜能超过平均水平的小公司通常较为便宜。

小公司在过去几年倾向于具有较低的估值，而大盘股则往往会有不合理的高估值。这在很大程度上要归咎于大型基金公司的增长。在欧洲，MSCI欧洲股票指数成分股有540只，但其中只有88只股票的市值高于100亿美元。

流动性的原因（也就是，买卖一只股票所花的时间）阻止了管理大量资产的基金管理公司投资于市值低于这一门槛的股票。问题在于最大市值的股票集中于某些行业，而在另一些行业中则较少。

由于3/4的工业行业股票市值低10亿美元，工业行业事实上就被大盘股基金管理人“筛掉”了。相反，85%的医疗行业股票市值高于10亿美元。结果，医药股就吸引了机构投资者不成比例的关注。

然而，贴风格标签的问题还要更严重。和最近对跟踪误差、指数投资以及所谓理解“新经济”的痴迷类似，它可以严重扭曲投资流程并要求鼓励基金经理使用不恰当的工具和衡量体系来构建投资组合。

很多伟大的投资者会根据其对价值的理解来解释价值。美盛集团著名的“价值”投资者比尔米勒喜欢亚马逊公司和美国在线公司，而本·格雷厄姆的著名信徒沃伦·巴菲特则喜欢成长的品牌公司，例如可口可乐和迪士尼。

然而，后者相信（或至少曾经相信）这些高质量的企业是便宜的（即相对于其未来收益的现值是便宜的），并仍然认为他自己是在买价值型股票。

事实是某个人的成长股是另一个人的价值股。

最近，投资数据公司理柏报道花旗银行、AIG和IBM的股票在大盘“价值”和大盘“成长”两个策略中均属于共同基金前十五大持仓股。这引出了我们的下一个观点，它或许非常好地解释了为什么马拉松公司永远都不应该被标为纯粹的价值投资者。

我们的资本周期流程考察了资本主义的创造性和毁灭性力量在不同时期的作用。

当较高的当前盈利吸引来过多的资本，引起回报下跌，成长型股票通常就会变成价值股票。在极端情况下，就像在科技股泡沫中的例子一样，最终的泡沫破裂会在一夜之间将成长股变为价值股。

电信行业提供了一个很好的例子。在20世纪90年代末的“新经济”繁荣中，由于认为宽带和数据网络具有巨大的成长潜力，英国另类电信运营商 Energis的价格被炒到已投资本的10倍。

在大量资本被投入这个行业之后，Energis的股价下跌到了只有已投资本的很小一部分。它还在继续没落。这里的教训不只是价值和成长之间的微弱的分界线，还包括“价值陷阱”的危险，因为无论Energis（和世通公司一样）的股价跌多少，它都再没有变得便宜。

马拉松公司在欧洲和其他地区的股票策略正在从过去五年一直保持的深度价值偏好转向相对价值倾向，因为过去相对于其成长潜力被高估的股票的股价现在已经大幅下跌了。

同时，以前的那些深度价值行业——例如原材料、造纸、化工和某些资本品——现在从内在价值的角度看也不再是好的购买机会了。我们的思考可以通过两笔最近的交易来很好地说明。

亚萨合莱是一家全球领先的门锁公司，它拥有的著名品牌包括Yale、VingCard和Vachette。在过去十年，部分受益于并购，公司的年销售增长为25%,盈利年化复合增长率为38%。

由于成长型股票被降级，它的股价下跌了56%。亚萨合莱的股价曾经达到销售收入的4倍，但现在的股价不到1.5倍，相对于我们测算的内在价值有一个折扣。

我们继续买入该股票。另一方面，我们出售了斯道拉恩索公司。这是一家我们持有很久的芬兰纸业公司，但我们不喜欢它的公司战略。

尽管不再是一只深度价值股票，斯道拉恩索的股票在任何一个价值指标上都比亚萨合莱要便宜，除了一个不能用量化方法筛选的指标——即内在价值。

给投资风格贴标签是投资顾问喜欢的另一个便捷的可以通过打勾来做的偏量化的流程。那些坚持于某一特定风格的投资者或早或晚都会陷入困境中。

我们认为，股票不应该被看作是“成长”或“价值”机会，而应该分析市场是否有效地评价了其未来盈利前景。

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