走进银万丨主观多头策略 深挖逆向逻辑

01.

投资自上而下，还是自下而上？

从宏观分析来指导做投资，其实是很难的。大部分投资者很难通过宏观分析或预测来盈利。即使确实赚到了钱，就要思考是运气因素还是能力因素。银万表示：我们不依赖择时，尤其不会通过宏观预测来做择时。

我们很难通过宏观分析或预测来盈利，但是可以在宏观中寻找确定性，不预测周期，寻找周期的位置。达里奥曾言，在金融投资中一个至关重要的原则是 “accept the truth”，即接受现实。当下中国宏观经济处于寻底过程且底部可能持续较长时间，所以需要回避一些高杠杆行业。如果是周期股，那么其不能处于周期的极高位置。

02.

逆向投资的优势在哪里？

为什么选择将大部分的精力投入到逆向投资？

所谓的逆向投资，首先要避免近期市场上最热门或最火爆的概念。从散户的角度来看，通常是那些在各大财经杂志和财经网站上被非常醒目地标注出来的，比如过去A股市场上广泛讨论的黑悟空。这类概念是我们应当回避的。

作为机构投资者，最近一周内接触到某个行业，甚至某个细分行业的几家龙头公司被集中宣传和路演，我们也认为这是需要谨慎回避的信号。这种情况下，往往意味着市场对相关标的的关注度过高，甚至出现过热的情况。而这种高度关注通常会体现在股价上，将利好消息充分甚至夸大地反映在股价中。

那么如何看待坏消息呢？有一些坏消息反倒是可能的好消息，或者说可能的投资机会。

首先，坏消息揭示了一家公司股价中的潜在风险，一般称之为“排雷”。排雷有两种方式：一种是主动避开，另一种是等待雷爆后再分析。首先，短期的雷已经爆发，接下来需要对其进行分析，判断这个雷背后反映的基本面变化是短期的还是长期的。如果判断出这个基本面变化是长期因素，会选择放弃这项投资；但如果有能力判断这是短期因素，那么这可能是个很好的投资起点；还有一种是无法判断的情况，这时候应当选择放弃。无论如何，在一些受短期负面情绪影响的板块、行业，甚至个股中，往往蕴藏着更好的投资机会，也就是说，这种短期的雷可能提供了一个更大的安全边际。

典型的案例比如2013年的白酒行业。当时，受八项规定的影响，以及添加剂问题的冲击，行业面临巨大压力，市场情绪低迷。同样的情况也发生在乳业，当年的三聚氰胺事件对行业造成了严重打击。事后来看，那些在低谷时期买入相关标的的投资者，未来获得了十倍甚至百倍的回报。

总结来说，逆向投资是一种“在别人恐惧时贪婪”的策略，通过在市场情绪最悲观时买入被低估的资产，从而在市场反转时获得超额收益。

“股票是最好的资产”

股票是最好的资产。这一观点来源于美国著名金融学教授西格尔的著作《股市长线法宝》，书中引用了一张基于美国股市百年历史数据的图表（下图）。

股票为什么是最好的资产？从图表中可以看到，横轴代表持有期的长度，纵轴则显示收益率的波动区间。持有期较短时，股票资产的波动幅度最大，既有较大的上涨潜力，也存在较大的下跌风险；而债券和短期国债的波动相对较小。然而，当持有期延长至十年或更长时间时，股票的下跌空间大幅减少，上涨潜力却显著增加，展现出最佳的风险收益比。这正是股票被视为最优资产的原因。

在当前的市场环境中，许多人认为股票是最佳的投资选择而A股不是。我相信，A股在很大程度上符合这一结论。”

亏损的钱通常带来远大于获得同等金额收益带来的情绪波动。这意味着，股票市场必须通过回报来补偿这种风险厌恶，才能吸引投资者参与。只有在有足够的收益补偿时，才会有人愿意进入市场。另一角度来说，只要跌得足够便宜，也一定会有人参与。因为人性在哪个市场都起着举足轻重的作用，因此A股市场也需要补偿波动带来的风险厌恶。

A股市场的有趣之处在于，每隔五六年或六七年，都会出现一些极端估值的择时机会。

03.

基本面研究体系-如何选股

• 负面清单筛选

主要涵盖三方面的内容，第一是财务，比如现金流和利润要匹配；第二是公司治理，关注有没有证监会问询函，规避上市不满一年、过去三年多次增发、质押比例超过一定的水平、关联交易特别大等的标的；第三是估值，规避处于顶部的周期股、ROE低于一定水平同时估值高于一定水平的非周期股、还有估值水平超过自身历史上90%的股票并且主营业务没有较大变化的标的。

通过这一系列筛选，能筛选掉市场上大部分的个股。

• 在什么情形下选择买入？

一般从成本优势、品牌优势、网络效应、规模优势等方向看公司有无明显护城河，在此基础上，深入了解上市公司商业模式、分析盈利驱动因子从而为盈利预测奠定基础。同时需要考虑下游行业需求、市场份额、产能扩张等情况，过程中会有疑问通过参与上市公司活动、券商路演和实际调研等方式解决，最终形成盈利预测和估值模型。

该模型得出的价格虽不准确但基于合理甚至说保守的假设，现阶段估值结果和市价有相当大空间的，才会纳到我们的组合里面去，若有非常确定性的护城河的，低一点的空间，我们也会考虑。

这是我们自下而上的一个具体的做法。通过不断地翻石头，动态调整组合，具体来说，如果我们找到一个更好的标的，通常的情况是，第一看与组合票的相关性，对于相关性高的标的，选择更好的标的；第二， 如果和持股标的相关性较弱，选择估值与目标价空间更大的标的。

• 会买的不算什么，会卖的才是师傅

一些具备明显护城河的标的，也很难去判断什么时候卖。首要原则是永远不以股价的涨跌作为买卖的前提。避免追涨杀跌，更依赖于理性的因素来做调整仓位和买卖股票的决策。其次是三个标准：更好的选择、高估和判断错误。

更好的选择，根据最新的估值和盈利预测，选择成本低、估值空间比较大或者确定性更强的标的，去替代原来的标的。

高估具体来说，通常会采用相对乐观的假设来进行盈利预测和估值。如果估算结果依然明显低于或仅接近当前市价，认为该标的被高估，并选择将其卖出。例如在2020年底至2021年初期间，卖出了几乎所有的“基金抱团股”和当时非常热门的新能源标的，这些标的在当时已经被高估，存在较大风险。

什么是判断错误呢？对标的的护城河、业绩驱动因素以及发展方向的预期，与客观事实不符。当确认这一点时，无论这个标的是盈利还是亏损，盈利多少或亏损多少，选择果断卖出该标的，并将资金转移到其他更符合预期的标的上。

选择对冲工具的逻辑

在研究大类资产定价发现，与股票市场负关联较大的大类资产有认沽期权、黄金贵金属和国债期货。认沽期权在股票上涨时负相关较弱，最多亏损保证金，黄金白银期货和国债期货在过去三年与股票市场的沪深300负相关系数超过 60%，都被视为比较好的对冲工具。

04.

满仓、不择时，如何控制回撤？

组合层面分散：通常构建一个股票数量在 8 到 15 支之间、分散于 8 到 10 个不同行业的组合。从海外市场经验看，若有八个弱相关或负相关行业可对冲掉 85% 的非系统性风险即个股风险，改善整体收益。

资产层面对冲：包含贵金属期货和国债期货（现阶段因国债到期收益低且定价难预估而不考虑），并将国债期货和黄金期货作为同类别的对冲工具去考虑；另外一类是场内价外虚值认沽期权，认沽期权不仅成本低，一旦有不可预知的黑天鹅事件发生，导致市场短期快速下跌，能提供一定的保护。

05.

市场观点锦集

市场存在的问题：估值差异大，结构性不均衡明显

上证 50 指数按自由流通市值权重计算，剔除公司大股东和战略性投资者，其变化更多受流通个股影响，通常是基金重仓股权重较大。由于21年基金抱团导致估值过高叠加国家队的护盘，上证50指数相对于其他宽基指数估值并不便宜，呈现结构性不均衡。

热门赛道估值极端，例如人工智能指数，即便现在已经有所下跌，但仍有接近 60 倍的市盈率，其估值分位数处于 70% 多的位置。负面清单筛掉了95%的个股，A 股中有大量个股资质并不是很好。今年的国九条文件鼓励价值投资和长期投资，几乎抹去了上市公司壳资源的价值；过去上证指数只进不出；上市的新股由于流通盘较小，往往会成为各方面利益群体炒作的对象，使得上市定位很高。各种因素影响导致整个 A 股市场呈现出一种明显的不均衡和结构性问题，即部分好股票价格不低，而很多估值分位数低的股票基本面又比较差。

“市场很有机会，但是市场不是所有方向都是机会。首先我们认为港股有机会”

从数据来看，香港市场的市净率处于破净水平，目前的估值甚至接近 2002 年 10%以内 的分位数，低于 2008 年金融危机。由此可见，香港恒生指数在全球主要主流市场中，估值水位堪称最低。受到了诸多负面因素影响：其一，国际政治因素，此影响已持续发酵四五年之久；其二，疫情的冲击，作为自由资金港的香港，在疫情期间海外投资撤资较多；其三，美元周期的作用，我们处于加息周期的尾部；最后再叠加国家宏观经济欠佳。

“接受现实，摒弃那些宏观叙事的杂音，无人能够准确预测宏观经济与政治走向”

香港市场的估值已处于极具吸引力的水平。传统行业的部分企业市盈率在5到6倍之间，市净率仅为0.3到0.7倍；一些非周期性行业，如医药行业，部分大药企市盈率也跌至10倍左右。而一些公司股息率高达5%至10%，部分公司还具有相当明确的成长性。这些因素使香港市场成为当前一个极具回报潜力的投资方向。重点关注医药、高分红、消费板块的低估值港股。

“现在是数十年难得投资机会，主要的方向低估值的港股和A股的高股息标的”

银行板块持续走强，但我们看不清银行股的前景。主要是因为银行股正面临着宏观环境变化以及息差降低的风险，从上市公司的业绩表现来看，大部分银行股的营业收入自2022年以来出现了下滑。。我们所追寻的目标，是在 A 股市场中寻觅那些由于情绪极度悲观或绝望，从而使得估值被打压得特别低，然而公司的基本面却极为良好的细分行业龙头企业。这些企业有些甚至还处于成长阶段，并且股息率也十分诱人，由于 A 股没有红利税，可以将股息率的标准放宽至 3.5% 以上，实际上符合这样条件的企业并不在少数。

Q&A

Q1:当前黄金处于较高点位，在这种情况下，仍使用黄金进行对冲的想法与考虑？

A:在黄金上涨过程中会略做减仓，以保持黄金在资产组合里10%的占比比例，面临美联储即将降息的预期之际，也会继续持有。黄金可以对冲三方面风险：对冲国际地缘政治风险，体现在俄乌战争后各国央行资产多元化，纷纷增持黄金；新冠疫情后，美国货币发行量巨大，相比之下黄金涨幅有差距；汇率风险。

Q2:对于黄金和白银之间的关系您是怎么看的呢？在市场上，很多人认为白银具有一定的工业属性，所以它并不完全属于偏防御类的资产。

A:在历史上，黄金与白银价格曾有一个比例敏感线为 80，即黄金价格是白银价格的 80 倍，但近两年该比例被严重突破，主要原因是白银具有相当的工业属性。前段时间美国部分数据不佳时，出现白银跌而黄金涨的情况，这体现了白银除金融属性外还有工业属性。在当前美国衰退预期可能存在的情况下，会更看好黄金。

Q3:对于近期备受大家关注的煤炭行业您怎么看呢？自 2021 年以来，煤炭价格一路攀升，然而近期众多煤炭股却遭遇大幅下跌。在此之前，人们普遍将煤炭视为高股息或者公用事业类的投资标的，可如今却出现了较大的分歧。

A:对于煤炭，去年年末价格处于较高分位数，由于供给因素导致煤炭去周期性，即动力煤需求相对稳定，国家严格控制新产能扩张使得煤炭价格波动变小、更多在高位波动。

当下我们更看好油气股，因为油价现比上一周期平均价格 70 美金高一点，且历史上每轮周期平均价格会比上一轮高 很多，虽有新能源因素抑制能源消费，但化石能源被完全替代还早，油气股确定性和下游产品价格位置更好。而对于煤炭投资，我们并不清楚是否仍然会存在周期。

Q4:AI能带来什么样的机会？

A:首先需明确一点，那就是要清楚我们的能力圈是否涵盖当下热门的 AI 领域。毕竟在大家都对 AI 趋之若鹜之时，若我们没有这方面的相对优势，又凭何从中获利呢？华尔街有句名言：公司的股价与研究报告成反比。所有的利好因素基本都已在相应的热门个股上得以体现，从长远来看，这些热门个股大概率是被高估的。

其次，所有新科技标的都存在一个严重问题，即护城河难以确定和持续。所谓护城河，即可持续的超额收益能力。而新科技标的科技迭代极为迅速，最典型的例子如 IBM 。所以，对于此类标的，除非我们具备非常专业的能力，否则都会选择回避。

Q5:自6月下旬以来猪价一路走高，权益市场表现仍然相对弱势，而生猪期货表现相对强势，最近猪肉股和猪肉期货出现了“劈叉”，对于猪肉股怎么看？

A:猪肉股具有强周期、重资产的特点。重资产的属性使得该行业需要巨大投资，而这往往伴随一些问题，比如难以把握投资节奏，容易在错误的时间进行投资；并且产业内人员对投资回报的预估通常偏乐观，导致投资回报率不高，若从总资产回报率来看，而非净资产回报率（因净资产回报率常伴随超高杠杆），会发现这个行业并非十分理想。实际上，过往几年有很多猪肉股上市公司破产甚至退市，可见这个行业并非很好。

当然，如果对行业有深入研究，知道哪些公司能最终走出来，或者能对周期有非常准确判断，那另当别论，但通常这些周期的驱动因子非常复杂，除非是第一线的交易人员，否则很难做出判断。

Q6:在当下的时间节点以及后续较长的周期当中，通过负面清单筛选可能会避免一些行业进行投资。具体是哪些行业呢？

A:刚刚提到的负面清单并非对行业有整体偏好，而是会针对具体方向。比如在财务指标方面，对于to c端的的行业，不希望看到存货周转率和应收账款周转率出现连续三个季度的恶化，因为这意味着公司可能正在被消费者抛弃。对于周期股，会回避下游商品价格处于高位的周期股。这些只是回避行业中某一类型的个股，并非对某些行业特别不喜欢。

目前主要不喜欢的行业是基于对宏观经济前景不确定，会回避一些高杠杆的行业，包括银行、保险、券商、房地产以及生猪。另外，像光伏和新能源汽车也过不了负面清单，因为现金流很差，重资产投资使得自由现金流更差。

Q7:逆向思维多在市场左侧，如何应对由此产生的时间磨损和净值损失？

A:在进行左侧布局时确实比较痛苦，有可能买入后不涨甚至继续下跌。正如前面提到的，在我们的投资理念中，股价涨跌并非买卖的理由。我们能做的只有耐心等待。而且在我看来，那些追求买进就立刻涨或者进行趋势投资的人，没见过有谁能长期获得可持续回报。就像巴菲特对贝佐斯所说，贝佐斯问巴菲特为何如此成功且策略简单却无人做到，答案就像 “因为没有人愿意慢慢变富” 一样，这句话道出了他投资获利的一个关键-时间复利。