降息预期下，中概恒科行情能否催化？

作者：建榕量化研究

题图：建榕量化研究微信公众号

会议：开源一席谈·基金经理线上圆桌

日期：2024年9月2日

主办：开源证券金融工程魏建榕团队

主题：降息预期下，中概恒科行情能否催化？

特邀嘉宾：（排名不分先后）

苏燕青，招商基金指数产品投资业务部基金经理

乐无穹，汇添富基金指数与量化投资部基金经理

对话实录：

（注：因嘉宾要求，圆桌纪要有所删减）

Q：近年中概公司的Q2业绩陆续发布，互联网公司越来越重视降本增效和出海，砍去不必要的业务，聚焦主营及实际利润端。也有不少公司在出海端取得了成功，例如拼多多的Temu等。近期中概的上市公司业绩整体如何？有何亮点？

苏燕青：最近这些中概公司披露业绩整体分几个板块，还是可以有一些趋势的。首先电商这一块，GMV 增速其实是趋于放缓的，这里面原因是直播前期增速非常快，直播这一块增速放缓，但是从各个头部公司的投入去看的话，其实投入的力度并没有整体的趋于放缓的节奏，或者是很大的下降幅度。因为整个的竞争压力也相对来讲比较大，所以每个公司的总体规模是放缓，然后另外一个还是受整体经济环境的一个影响。

另外一个看广告板块的话，我们可以看到明显的趋势。自2019年以来，中国经济经历了较大的下行压力，加之疫情后的这两年，虽然市场一直在期待经济的强力复苏，但这一预期始终未能完全实现。在这样的背景下，宏观经济对广告行业的影响尤为显著，广告收入直接反映了宏观经济的波动。我们发现，许多头部公司的广告业务整体上仍然承受着较大压力。无论是同比还是环比数据，增速都在进一步下滑。尽管自去年以来，AI技术的进步对广告产业带来了显著的赋能效果，提高了广告效率并帮助控制了成本，但这些积极因素尚未能完全抵消宏观经济带来的压力。不过，在整体承压的情况下，也有一些公司表现出增量增长的趋势。因此，尽管广告行业整体面临挑战，但对于个别公司而言，仍有值得乐观看待的方面。

游戏也是呈现分化的状态。头部公司这两个季度整体增速有一些放缓，甚至低于市场的预期，所以整个游戏板块，不管是国内的，还是在港股上市的这两个头部的公司，表现都不是特别的好。我们往下半年去看的话，还是看有没有一些好的游戏的亮点出现。

通过业绩分析，互联网行业展现出一些亮点。例如，在电商领域，头部电商公司之间的竞争一直十分激烈。然而，根据我们近期跟踪到的信息，这些公司在对外交流时显示出更加专注于自身的核心优势和主营业务。对于非核心业务的投入，他们会更加注重盈利性考量。因此，我们预计这些公司在评估新项目、上线新产品或增加投入时，将不再像以前那样以牺牲整体盈利能力为代价来扩大市场份额。这样一来，整个行业的竞争格局有望得到改善，各公司在各自领域的护城河将变得更加稳固。

另一方面，自去年以来，随着人工智能产业的发展，我们注意到国内两大提供云服务的互联网厂商——阿里云和腾讯云，尽管云业务对它们整体营收的贡献比例目前还不是很高，但近几个季度的增速非常快。这表明它们前期在云服务领域的投入已开始进入收获期。展望未来，我们预计这一业务板块的增长速度还将加快。国内对于AI算力的需求日益增长，以及云服务商对下游企业的技术赋能作用正在增强，这些都是值得关注的领域。

另外，我们也看到在整个经济下行台阶之后，资本市场是实体经济的体现，资本市场是在不断地下行。在这样一个背景下，投资者其实是用放大镜看公司，对于上市公司要求更高，对于这些上市公司经营效率以及对外的业绩披露情况的稳定性，其实要求是更为严苛的，不再像之前中国过去15年经济快速增长的时期，只要看它的净利润增速，或者是说研发投入比较高的这种方式，去看一个互联网公司。所以这些公司只要对外披露或者是交流口径中出现低预期，不符合投资者心目中预期的话，股价都会有大幅的调整。

在此背景下，我们建议投资者在投资中概科技股时需要调整思路。对于业绩表现强劲的公司，应给予更多关注。而对于那些未来预期高度依赖经济波动或经济企稳因素的公司，则需谨慎控制风险。具体而言，建议挑选那些业绩突出且估值合理的公司进行重点配置，或是直接关注中概互联指数。指数提供了分散化的投资组合，能在一定程度上缓解个别股票的波动风险，从而在整体上提供相较于单独持有单一股票更高的风险调整后收益。

Q：近期美股频频吹出降息风声，美股市场似乎也在交易降息预期，请问美国降息对后续中概股的走势，有何影响？

苏燕青：最近看到美国的数据，宏观数据来看的话，确实有一些乏力，所以激发了大家对于市场降息的预期。从最近一次获取的信息来讲的话，应该9月份大概率会降息，然后降息的幅度应该是在25个BP，那么其实对于我们中概互联网公司的影响来讲，总体来讲是正面的影响，估计大家也是这样认同，那首先我们来分析一下原因。

首先就是我们国内的互联网公司的基本面，其实还是由国内的消费来决定的，与出口的关系相对来讲稍微弱一些。所以美国这边宏观经济的数据，对于整个互联网公司经营的边际影响相对来讲会弱比较多。

另外一块是降息它确实是会带来对于整个风险资产的评估。海外的标的受的一个影响主要是分子端受经济衰退的影响相对是比较大的。而国内这一块分子端因为互联网公司经营的主要业务还是在国内，所以分子端这一块是边际变化比较小的，所以在这个这样一个相对优势的背景下，在整个的国际投资视野里面会形成一个比较优势。

美联储降息之后，对流动性有改善。其实对整个股市，尤其是大家传统认识到的这些成长股而言，其实是一个正面的影响。中概股其实就是整个的新市场里面成长股的核心资产，所以从流动性的改善的这个角度来讲的话，也是对于整个中概的股票是一个正面的影响。

那么再者就是从市场情绪的影响也同样是这样，因为降息是整个经济刺激的措施，所以对于整个投资情绪或者是风险偏好会带来比较好的影响，但是如果大家要配置这类资产的话，还是要从它本身的基本面去出发，还是要驱动这些股票估值抬升或者长投价值的是它的基本面以及行业发展的趋势。

所以我们觉得，如果大家愿意交易这一波降息的话，其实可以去做短期估值的择时。但是如果是从长期配置的逻辑来出发的话，还是要从这个中概本身基本面，以及它自身这些公司的行业发展趋势去做一个判断。

Q：中概近年来的表现确实不尽如人意，纳斯达克中国金龙指数也创历史4年连续下跌，指数回到了2013年的水平。全球似乎都在交易long M7 & short China的策略。但近期我们看到部分中概股重回主流外资投行的关注，近期股价也较为强势。请问这背后的原因是什么？

苏燕青：一是外资投行对某些中概股评级的提升，通常伴随着这些公司基本面或财务状况的显著改善。并且这些公司进行了股票回购，显示出其现金流状况良好，经营质量高。此外，互联网行业的中概股在近两年，尤其是2021年7月以来，经营效率有了大幅提升。

二是估值，我们发现截至2024年，一些电商龙头企业的估值仅为8倍左右，不到9倍，如8.8倍或8.7倍。而一些综合性互联网公司或科技类中概股的估值达到15倍。与海外市场，如M7公司的估值相比，这些中概股的PE确实较低。如果未来美国降息，长期资金会重新配置资产。我们还注意到，外资投行现在重新审视并持有中概股。从新闻和媒体报道中，我们可以看到这一点。

另外，自2021年7月政策变化后，互联网企业的定位变得模糊，难以界定是科技企业还是消费企业。在科技股上涨时，人们常将中概互联网企业与美国科技巨头对比，认为它们缺乏核心竞争力；而在消费市场表现好时，又将其与消费股进行比较。

对于科技，互联网中概公司并没有达到科技的估值。中概互联网公司在AI领域掌握大量数据，但在人工智能技术和大型模型不断推出的背景下，其估值并未相应提高。大模型带来的商业化价值尚未显现，垂直模型的应用也未实现商业转化。包括海外龙头公司的高人工智能资本开支并未显著提升其利润。同样，中国科技公司也未展示出类似成果。理论上，这些掌握数据并拥有开源或自研模型的互联网公司，应能对其下游应用场景产生重大赋能作用，但从使用体验和财务报表来看，业绩兑现的迹象尚不明显。

我认为未来某个时间节点，这些因素会在估值上为它们加分。因此，中概股目前8到15倍的估值偏低，相比之下，海外巨头的估值多在23倍以上。从横向对比及分析其商业逻辑和潜力，中概股显得更具性价比，这可能是外资投行看好并提升评级的原因，也是为何现在不同类型资金增持它们并不令人意外。

（全文结束）

（纪要整理：张安怡然）

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