探索期权发展轨迹：从隐含波动率到交易策略的演变与应用

作者：二级尽调员

题图：二级尽调员微信公众号

温馨提示：本文围绕期权做了讲述了期权的发展历史、期权策略的衍生以及对应希腊字母的解析，希望能给到大家一些帮助和启发。

目录：

一、全球期权市场发展的一波三折

二、场内期权发展的峰回路转

三、隐含波动率的跟踪与策略衍生

四、 希腊字母与风险管理

五、总结

正文

一、全球期权市场发展的一波三折

公元前1200年，古希腊和古腓尼基的贸易中处处体现了期权思想（基于选择权和权利金交易的金融工具，其核心在于赋予买方在一定时间内按约定价格买入或卖出标的资产的权利，而卖方则承担相应的履约义务），为了应对贸易中突发运输要求，向大船东提前支付保证金，临时获得额外的仓位。

17世纪郁金香泡沫，交易者发明了郁金香球茎期权，将投机氛围推向了全新的高度，大量的卖出看跌期权投资者在市场崩溃、泡沫破裂时倾家荡产。成为全球金融市场发展传之久远的反面案例。

随着工业革命的发展，大量的贸易运输促进了农产品场外期权的发展，市场参与者主要为商品货物的卖家、买家和经纪商。从大西洋的东岸到西岸都有期权的交易方。

1792年5月纽约证券交易所成立，场外股票期权随着交易所的成长而越发活跃，金融期权的发展依靠市场自发形成，监管缺位，期权市场成为投机者的“热土”，交易中充斥大量的市场操纵、内幕交易、欺诈等非法行为，SEC（美国证券交易委员会）成立后加强了场外监管，同时经济学家、国会议员对期权是“好期权”还是“坏期权”的讨论长达50年，1929年爆发的金融危机和随后的大萧条让公众对期权的看法始终锚定在赌博、投机。

1973年，世界第一个期权交易所，芝加哥期权交易所成立，标志规范、标准化、监管到位的期权时代正式开始。

1977年，美国60家公司被批准参与伦敦商品期权交易，国际商品经济商向投机者卖出没有任何商品现货作为标的的期权合约，随着市场价格高涨，期权合约纸面盈利巨大，公司被迫卖出更多的期权合约将后来的投资者支付的期权费作为快速盈利支付给初期投资者，并诱惑更多人参与，最终形成了“旁氏骗局”。商品期权又一次拖累了期权市场的发展。

1984年经过美国财政部、美联储、SEC、CFTF三年的联合调研，形成了《期货和期权交易对经济的影响研究》简称《四方报告》，报告肯定了期货和期权市场提供风险转移、提供流动性等职能，有利于提升经济效率和真实资本形成。

国际金融联盟（FIA）报告公布2023年全球期权市场，总计成交1372.93亿份，连续6年保持增长，增量主要来源于亚太地区，印度和中国的增长最为显著。印度国家证券交易所2023年股指成交增量的99.6%来源于股指期权，与近些年强势的股票行情紧密相关。北美地区商品期权更具有代表性，商品期权市场成交量表现出普增态势，各类商品如能源、农产品等的期货成交均出现30%以上的增长。成交量的变化又与全球地缘风波、市场波动、交易者情绪息息相关。

（数据来源：国际金融联盟（FIA）https://www.fia.org/fia/etd-tracker ）

截至今年6月，全球期权总交易量为837亿份合约，比上年增长101.3%。2024年期货总成交量为143.7亿手，较2023年增长1.2%。

二、场内期权发展的峰回路转

1973年4月26日，CBOE（芝加哥期权交易所）正式推出了标准化的股票期权合约，这标志着期权交易进入了标准化的场内交易时代。同年，布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型被交易所采用，投资者开始接受期权不是投机或赌博，它是有效科学的定价。

1973年CBOE只推出了看涨期权，熊市环境下标的价格常常低于执行价格，过高执行价格的期权永远都不会被行权。市场存在巨大的非有效，即不满足BS理论的基本假设，同时因为当时没有计算机高频的计算，期权定价公式计算也无法满足。在这样的境下，相信理论公式的人也无法使用它，期权的定价依旧困难。

随着技术进步，市场的完善，BS理论的应用阻碍也减少了。1975年CBOE开始推广电子化报价平台，使价格信息的传播更加及时，投资者通过BS模型来了解期权的定价因素及衍生出的可交易策略。

1977年CBOE推出了看跌期权。在20世纪70年代后期到80年代中期，BS理论的利用和精确性达到了空前的高度。

三、隐含波动率的跟踪与策略衍生

BS模型如下图所示，可以发现，期权定价的核心在于σ，在日常的应用中叫隐含波动率（Implied Volatility, IV），隐含波动率是将市场上的期权交易价格代入理论价格模型（如Black-Scholes模型），反推出来的波动率数值，是期权市场中的交易者对未来波动率达成的共识。也是对未来标的资产价格波动的预期。

隐含波动率有以下特点：

1. IV的计算是一个实时且动态的过程

隐含波动率是根据期权的行权价、到期日期、标的价格以及当前的期权价格，通过Black-Scholes模型计算得出的。它是一个动态的指标，随着市场情况的变化而变化。

2. IV与期权价格正相关

隐含波动率越高，期权的价格通常越高，反之亦然。这是因为高波动率意味着标的资产价格的大幅波动，从而增加了期权价值。

3. IV反馈了即时市场一致预期

隐含波动率通常被视为市场对标的资产未来波动率的定价或预期。当IV上升时，证明市场一致预期了标的价格未来的大幅变化。

4. 交易行为的影响

隐含波动率的升降与市场交易行为紧密相关。当市场买方力量大于卖方时，隐含波动率上升，当市场卖方力量大于买方时下降。

举例：今年1-2月金融期权隐含波动率受到随标的快速下跌影响波动剧烈，中证 1000 股指期权隐波一度升至42.19%，偏度指数仅有 84.3，这反映了当日市场情绪上的变化。隐波偏度结构左偏明显（投资者认为市场将继续下跌），市场有大量对冲需求；期限结构方面近月隐波强势，也反映出春节前部分投资者布局波动率多头。

5. IV的绝对数值是波动率风险的计价

隐含波动率与历史波动率之间的差异成为风险溢价。这种溢价的形成与市场对未来价格波动的风险补偿和投资者的风险厌恶偏好有关。

6. 根据IV构建不同的交易策略

可以根据历史波动率和波动率风险溢价来构建交易策略，涉及对市场情绪、期权定价和潜在市场走势的分析，包括但不限于以下策略：

1）. 波动率方向交易（策略）

波动率交易不关注标的资产价格的上涨或下跌，而是关注隐含波动率的变化。我们可以从波动率交易的维度来对资产及策略分类，如果想做多资产波动，可以买入现货也可以买入期货亦可期权认沽认购，不同的是期权交易需要更多考虑时间损耗。如果想做空资产波动，可用的工具只有期权，场内场外可以结合流动性选择。

a. 做多波动率（买权策略）

做多波动率策略分类包括方向策略及对冲保护，付出权利金获取delta方向收益，是一种低胜率策略，部分管理人在卖权为主的仓位中也会加入深虚买权仓位防范黑天鹅事件，作为组合配置，有预防极端风险的配置价值。例如买入跨式期权（Straddle）及买入宽跨式期权（Strangle）只有发生较大的价格波动才能盈利。

b. 做空波动率（卖权策略）

卖权策略的核心逻辑在于隐含波动率对历史波动率的长期溢价，在波动率从高位缓慢回落的过程中，赚取 Theta 和 Vega 下行的收益。

举例：如果认为市场将横盘整理，隐含波动率处在历史较高分位，可以通过卖出跨式或宽跨式期权。如果对方向有更精确的判断，可以卖出单边期权合约。

卖权策略的亏损主要来源于波动率跳涨带来的gamma亏损，研究其对极端风险的防范措施极为重要，更多的涉及到delta和gamma的对冲风控。

2. 波动率套利（策略）

波动率套利策略可以分为波动率统计套利交易和波动率定价错误交易。

a、波动率统计套利（策略）

波动率统计套利交易又可以分为历史波动率与隐含波动率差值回归、跨市场不同标的波动率差值回归（50ETF 期权和 300ETF 期权）、偏度回归、期限结构回归、跨市场相同品种波动率回归（300ETF 期权和 300 股指期货期权）。

例：跨品种套利中300ETF 期权和 300 股指期货期权的隐含波动率差异过大，可以同时做多波动率较低资产的期权，做空波动率较高资产的期权。

b、波动率曲面套利（策略）

分析波动率曲面（实际曲面与理论曲面的偏离、实际期限结构偏离理论期限结构），寻找异常值进行套利。波动率错误定价交易往往是由市场流动性匮乏或者是市场情绪所引起的，更多关注管理人模型构建能力和抓取机会的交易速度。

3. 方向性交易（策略）

期权方向性交易通过研究资产基本面、量化指标或 趋势信号，同时结合合约到期时间，在不同时间维度赚取Delta 上涨或下跌的收益，赚取delta涨跌收益可以利于卖call（表达看不涨）或卖put（表达看不跌），也可以买call及买put。在合约的选择上，主要以近月浅虚值为主，如果涉及商品趋势，需要额外关注商品期权的流动性。

a. 结合对标的资产价格走势的预测和隐含波动率来制定策略

买入看涨或看跌期权：如果预测标的资产将大幅上涨或下跌，并且隐含波动率较低，同时也可以考虑卖出看涨或看跌期权。更加复杂的交易策略如下图期权实用交易策略所示：

策略制定及交易时时还注意：

1.风险管理：期权交易风险较高，需要合理管理头寸大小和进行对冲。

2.模型假设：隐含波动率的计算依赖于模型假设，这些假设可能与实际情况不符。

3.市场情绪：隐含波动率可能受到市场情绪的影响，需要分析市场情绪是否合理。

4.流动性：交易策略应考虑期权的流动性，避免因流动性不足导致的交易成本过高。

5.宏观事件冲击：关注可能影响隐含波动率的事件，如财报发布、宏观经济数据公布、政治事件等。通过综合分析隐含波动率和其他市场信息，制定出适当的交易策略。由于期权交易复杂且风险较高，在充分理解期权特性和市场动态的情况下进行交易更为稳妥。

四、希腊字母与风险管理

1.delta

期权的Delta值，也称为对冲值，是衡量期权价格对标的资产价格变动敏感程度的一个重要指标。它表示的是期权价格相对于标的资产价格变化的比率。可以看作是衡量期权价格随标的资产价格变动的“反应速度”，像汽车的速度计显示车辆对油门变化的反应速度。

Delta值的范围在-1到1之间。对于认购期权（看涨期权），Delta值为正数，范围在0到+1之间；而对于认沽期权（看跌期权），Delta值为负数，范围在-1到0之间。例如，如果一个认购期权的Delta为0.5，当标的资产价格上涨1个单位时，认购期权的价格预计会上涨0.5个单位。相反，如果一个认沽期权的Delta为-0.5，当标的资产价格上涨1个单位时，认沽期权的价格预计会下跌0.5个单位。

Delta值还可以用来表示期权到期时成为价内期权的概率。例如，一个Delta值为50的期权，成为价内期权的概率大约是50%。Delta值越接近于1或-1，表示期权到期时成为价内期权的概率越高。

此外，Delta值在期权交易中有着更加实际的应用，如用于计算对冲比率，帮助交易者风险管理，建立中性头寸或Delta对冲头寸。由于Delta值会随着标的资产价格的变动而变化，因此这种对冲是动态的，需要不断头寸调整。

简而言之，Delta值只是对期权价格相对于标的资产价格变动的一种估计，实际的价格变动可能还会受到其他因素的影响，包括到期时间（时间价值）、无风险利率变动、波动率、股息分红等。

2. Gamma

金融圈一句著名的俚语“Life is long Gamma”出自塔勒布的《黑天鹅》。书中将不确定性作为一种生存策略，非线性是唯一的确定性，而期权的不确定性来源于gamma。在物理学中，加速度是速度变化的速率。类似地，Gamma值可以看作是Delta值变化的“加速度”，即标的资产价格变动导致Delta值变化的速率。是一个衡量期权价格对标的资产价格变动敏感度的二阶导数，对于维持Delta中性头寸特别关键。

3. Vega

Vega值通常用来表示标的资产价格的波动率变化一个单位（1%），期权价格理论上的变化。这种敏感度体现在波动率对期权价值的影响上，具体表现为波动率上升，期权价值增加；波动率下降，则期权价值减少。

4. Theta

Theta用于衡量每过一天（交易日或自然日）期权价值的减少绝对值。具体来说，Theta值表示随着到期日的临近，期权剩余时间价值的逐渐减少，时间衰减表现为期权价值的下降。

5. 风险管理及对冲

2015年上交所上证50ETF期权上市，资本市场多领域、多层次发展在衍生品领域正式起步，截至2024年6月底我国金融期权市场共有相关品种12个。商品期权的发展始于2017年3月31日豆粕期权在大连商品交易所正式挂牌上市，截至2024年6月底已有商品期权品种42个。期权的参与方主要为机构投资者少量个人投资者，交易目的包括获取时间价值、风险对冲、方向收益等。

期权的风险管理涉及对多种风险的有效控制，包括权利金风险、市场流动性风险、价格变动风险、合约到期风险。需要采取不同的交易策略及方法对风险进行管理，考验交易者在方向、波动率、流动性多个维度的综合交易经验与能力。

价格变动风险是期权交易中一个核心的风险类型。影响期权价格的因素包括标的价格、行权价格、剩余时间、波动率、无风险利率、股息率等。这些因素的变化会带来期权价格的波动风险，因此需要借助希腊值（Greeks）、情境分析、压力测试等方法评估和管理价格波动。

希腊字母的对冲包括：Delta对冲、Delta-Gamma对冲、vega对冲。Delta对冲包括静态对冲及动态对冲。如果delta对冲难度较高，也可考虑市值对冲。

6.Greeks Cash

希腊字母代表S（标的价格）、t（时间）、σ（波动率）等因素变动1单位对期权价值造成的改变，即Delta和Gamma中S变动1块，Theta中时间变动1天，Vega中波动率变动1。原始的希腊字母一是不够直观，二是不同品种间难以比较，例如一只期权标的价格为1元，另一只为100元，Delta为1对两者有很大的差别，风险管理中可以将其转化为Greeks Cash。

Greeks Cash代表S变动1%、t变动1天、σ变动1%对持有期权价值造成的影响，结合合约乘数和持仓量可以表示对账户的影响。

Delta中性保证了再对冲再平衡之间交易组合价值不受股票价格微小变化的影响，而Gamma中性则保证在对冲再平衡之间交易组合价值不受股票价格加大变化的影响。通过使期权头寸的gamma中性，我们可以减小凸性对delta对冲效果的影响。

交易中的vega和gamma对冲是不是最好的选择取决于对冲的再平衡时间间隔以及波动率的波动。观察希腊字母的敏感度，当变动太大时，适当采取措施停止交易。

五、总结

全球期权经历二百多年的起起伏伏，已经具备了价格发现、风险管理等功能，在提高金融市场稳定性和效率方面发挥重要的作用，了解希腊字母及其含义可以直接有效的帮助我们发挥期权的作用及提供超额收益，优化投资组合和提升资产配置的效率。

附1.隐含波动率的计算

隐含波动率的计算通常涉及使用期权定价模型，最著名的是Black-Scholes模型。以下是使用Black-Scholes模型计算隐含波动率的基本步骤：

1. 确定模型输入参数：

- 标的资产当前价格（S）：即期权所对应的股票或其他资产的市场价格。

- 行权价格（K）：期权合约中规定的行权价格。

- 无风险利率（r）：通常使用国债等安全资产的利率作为无风险利率的近似。

- 到期时间（t）：从当前时间到期权到期日的剩余时间，通常以年为单位。

- 期权价格（C或P）：在市场上观察到的看涨（C）或看跌（P）期权的价格。

2. 选择正确的Black-Scholes公式：

- 对于欧式看涨期权，公式为：

- 对于欧式看跌期权，公式为：

其中，d1、d2 定义如下：

3. 使用迭代方法求解隐含波动率：

- 由于Black-Scholes公式不是显式解出波动率（σ）的，所以需要使用数值方法来求解。

- 常用的方法包括牛顿-拉夫森迭代法（Newton-Raphson method）和二分法（Bisection method）。

- 这些方法的基本思路是选取一个波动率的初始估计值，然后通过迭代过程不断调整这个估计值，直到模型计算出的期权价格与市场观察到的期权价格足够接近。

4. 进行计算：

- 使用选定的数值方法，代入已知的参数，开始迭代计算。

- 当模型输出的期权价格与市场价格足够接近时（通常设定一个小的误差容忍度），迭代停止，此时的波动率估计值即为隐含波动率。

这个过程需要一定的数学和编程技能，通常通过专门的软件或编程语言（如Python）来实现。需要注意的是，实际操作中可能会涉及更多的细节和考虑因素，例如考虑股息支付、利率期限结构等。

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