国泰君安资管范杨：消费投资新范式，从品牌消费到制造消费

作者：点拾投资

题图：点拾投资微信公众号

导读：国泰君安资管的基金经理范杨，是笔者认识多年的老朋友。十多年前我们曾有过短暂的共事经历，那时候的范杨刚入行做卖方分析师，还带有一些青涩。之后，范杨去了国泰君安研究所，在那里成长为连续三年的新财富家电行业第二。作为一名卖方分析师，范杨既有严谨的深度研究能力，也十分有趣。

国泰君安研究所每一年的公司研究培训，都有范杨给年轻人讲课。他有很强的财务模型分析功底，也理解影响估值的边际变化。私底下，他又是一个很有趣的人。许多范杨原创的表情包，至今还收藏在我的手机中……

之后，范杨加入了国泰君安资管，从卖方研究转向了买方投研，用实际来践行他的投资理念和框架，并且从2022年7月开始管理国泰君安品质生活。从数据看，范杨的投资生涯有一个不错的开局。虽然消费行业整体贝塔不佳，但范杨管理的国泰君安品质生活过去一年跑赢了中证消费指数12%以上。

范杨之所以取得不错的业绩，源于他看到了消费大趋势的变化。当经济增速趋缓，资产价格也不再上涨的时候，整个社会的消费倾向也会随之下降，品牌消费最好的时代或许已经结束。

因此，在高质量发展阶段，范杨重点投资的是“制造消费”，一方面，这类公司的需求端是具有刚性的，受经济发展阶段的影响就会比较小；另一方面，那些产品质量不佳，或者性价比不高的企业开始被更加苛刻的消费者出清，留下来的公司会呈现更强的竞争力。

范杨也非常看好制造消费的出海，通过建立全球化的工厂和供应链，让中国制造变成全球制造。当年丰田汽车就是在经济转型的过程中，成为了全球最大的汽车公司。今天的中国企业，竞争力比当年的日本更强，也会走出来一批世界级的企业。

即便在大家关注度很高的大消费领域，范杨也避免去人多的地方。他持仓的很多公司，都不是那些曾经的当红炸子鸡。投资的第一条军规显然是不要亏钱。而买的太贵，一定会影响预期收益率。

从十几年前的那个青涩分析师，到今天已经有十几年从业经验的中生代基金经理，范杨的每一步都走得很踏实。找到一套自洽的投资方法后，范杨也开始越做越有心得。就像他说的，品质生活不仅代表着基金投资方向，也代表了他希望给持有人带来的优质体验。

以下，我们先分享一些来自范杨的投资“金句”：

1. 我们重点投资的是“制造消费”。经济环境的变化，让我们把眼光从高情绪价值、高精神价值的部分转向高功能价值。

2. 由于消费者比过去更注重商品的品质，就会带来一轮需求特征变化下的市场化供给侧改革。

3. 我觉得会有一批消费制造企业，通过全球化生产的方式，从中国制造变成全球制造，输出自己的管理能力。

4. 没有人知道是否存在一个准确的价值中枢，只能大致识别一个公司的明显高估和明显低估。明显脱离常识下的合理价值中枢，长期一定会回归。

重点投资制造消费

朱昂：最近谈到消费，越来越多的人更看重性价比，想问一下你是如何看待这个问题的？

范杨 消费过去是当红“炸子鸡”，今天这个“鸡”有点凉了（笑），不像以前那么好赚钱了。从我的观察来看，有几个消费趋势是务必要看清楚的。

第一，我们印象中的消费基本都是上一轮“核心资产”时代的消费升级。很多产品在这个过程中能够不断提价。但是，这里面有一个重要的时代背景，就是在经济高速发展的过程中，大家的收入也出现了快速增长。

从心理学的角度看，老百姓当下的消费信心和倾向，主要取决于对未来收入和财产增长的预期。过去在经济高速发展的过程中，企业和居民都在不断加杠杆，背后是大家对未来收入增长的预期。

今天，我们从高速发展时代转向了高质量发展的时代。企业和居民对未来的预期出现了一定的下修，对应的就是消费倾向的下降。

这就如同股价的波动，EPS（每股盈利）和估值波动通常是共振的，我们的收入和资产增值速度，也同样和消费倾向同步运行。当经济增长阶段发生变化后，相应的消费行为特征也在改变。

第二，我们投的消费领域很广泛，并不只是白酒。许多人会问我，为什么我管理的国泰君安品质生活基金，没有白酒、化妆品等这些大家熟悉的消费品呢？我认为在一个新的宏观环境下，我们的消费品投资也要顺应时代脉络，所投方向会和上一轮经济周期有所不同。

我们重点投资的是“制造消费”。我把消费品分为两个大类，第一类是能提供情感价值、社交价值的品牌消费。这类消费品很难去计算成本，大家购买更多是为了心理层面的愉悦或认同。在大家收入增速较快、信心比较强的阶段，往往会花更多钱在这类满足精神需求的消费。

而当我们收入增速下降后，消费更集中在能够提供实体商品、具有基础功能的消费品上，比如家电、汽车、家具等等。这类公司的毛利率并没有品牌消费那么高，普遍在30%左右，主要是通过规模化生产和效率提升实现ROE的提升，赚的是辛苦钱。

经济环境的变化，让我们把眼光从高情绪价值、高精神价值的部分转向高功能价值。

这就是为什么国泰君安品质生活这个产品在运作时，会把现阶段重点放在制造消费上。

市场化的供给侧改革正在发生

朱昂：相比于品牌消费，制造消费很难形成定价的溢价，你觉得这类消费品有什么好的地方吗？

范杨 制造消费在当今的环境下，有几个优点：

1）需求偏刚性。20年前冰箱可能是一个可选消费品，但是今天如果家里冰箱坏了，即便工资没有上涨，大家也会去换一个。这一类功能性产品是具有刚性的，受到需求层面的影响就会比较小。

2）出现了市场化的供给侧改革。在消费者愿意花钱的时代，低质量的商品容易获得消费者的原谅。因为收入预期比较乐观时，即便买了一个质量比较差的商品，大家也不愿意去过多纠结。但当赚钱变得更困难，大家买商品就会变得斤斤计较。

一旦消费者变得斤斤计较，就会更加关注品质好的商品，由此带来一轮需求特征变化下的市场化供给侧改革。那些无法提供稳定品质、高性价比的企业，会逐渐被消费者淘汰。

在这一轮供给侧出清后，那些能够留存下来的消费品企业，竞争力会比过去任何时候都强大。

我们看到，制造消费中的长尾企业正在经历出清过程的阵痛期，包括局部的价格战，以及出清过程中相对混乱的市场行为。这些都是出清过程中必然会发生的现象。

从投资机会的角度看，优秀的公司会在出清结束后获得消费者更高的认可，他们的经营稳定性、盈利稳定性都会得到系统性的改善。

从中国制造走向世界制造

朱昂：你如何看待近期热门的中国企业出海？消费企业是否也能够通过出海实现第二增长曲线？

范杨 首先，为什么会有那么多企业出海？我觉得和正在发生的市场化供给侧改革有关。在一个行业出清的过程中，就会阶段性加剧内卷。优秀企业在内卷加剧的市场中，一定会主动出击寻求改变。

国内消费的减速，会加速推动制造型企业获取全球市场份额，绝对不会只停留在国内市场。

其次，优秀的制造消费企业如何在全球贸易壁垒的环境下，获得全球的市场份额呢？

从2001年加入WTO一直到2018年中美贸易摩擦发生之前，中国企业的出口主要依靠海外订单。只要利用好中国的劳动力红利和供应链资源，把商品拉到港口就可以了。中美贸易摩擦发生后，过去的出口方式很难行得通，生产要素优势也在税收环节被极大挤压掉。要解决这个问题，就需要实现新质全球化，也是我在年报和季报中反复强调的。

我觉得会有一批消费制造企业，通过全球化生产的方式，从中国制造变成全球制造，输出自己的管理能力。中国企业家的供应链管理能力是领先全球的，那些能够在全球范围形成供应链的制造消费企业，或许是新全球化时代下最具亮点的企业。

朱昂：历史上有没有成功案例呢？

范杨 丰田汽车就是一个很典型的案例。丰田汽车市占率全球第一，就是在日本国内经济增速放缓，企业出海的过程中实现的。当年《广场协议》出台后，对日本企业每年出口到美国的汽车数量做了严格限制，这和我们今天面临的“贸易双反”很像。在这样的背景下，丰田通过在全球建造工厂，成为了全球销量最大的汽车企业。

反过来说，那些当年没有出海的日本消费制造企业，很多已经沉沦了。

回顾日本股市失落的20年中，提供给投资者的机会并不多。但是能够迈出日本国门去做全球生意的企业，还是能提供不错的收益率。

今天我们的制造业优势比当年日本更强大。所以我对中国制造业在全球发挥自己的优势，是抱有比较高期望的。事实上，我们已经有一些成功的案例，比如说一家在美国建厂的玻璃企业。我们也有许多企业在东南亚、墨西哥、东欧等地区建厂，并且已经开始盈利。

朱昂：你管理的国泰君安品质生活过去一年表现不错，特别是在消费增速没有那么好的背景下，这是怎么做到的？

范杨 我觉得最重要的原因是对大环境变化做了客观冷静的思考。许多人还是抱着过去的消费品投资思维，希望重新回到核心资产时代，抱着那一批通过涨价赚钱的企业。我觉得不能用美好的愿望看待新的环境变化。当然，一个消费基金要从以食品饮料为核心的主流投资思维中脱离出来，也需要非常大的勇气。

我自己在这个过程中也有许多挣扎。通过不断对行业和公司景气度进行比较，我强烈感受到经济变迁对消费行为带来的长期变化。在变革的时代，需要放弃对过去的路径依赖。

朱昂：如何看待投资中的均值回归？

范杨 均值回归的前提是，我们要确信有一个均值，才能谈回归。过去这些年，消费投资特别喜欢讲价值投资的概念。我认为“价值”其实就是那个均值。要理解均值回归，就需要先搞清楚均值是否存在，以及存在于何处。

但没有人知道是否存在一个准确的价值中枢。或者说，我们都认为会存在一个价值中枢，但没有人能够精确知道这个价值中枢到底在哪里。这才是均值回归很重要的基准假设。

均值是存在的，但没有人能够准确得知一个东西到底值多少钱。

均值回归不是绝对的价值判断，更多是带有艺术的层面。假设有一杯水，大概是一瓶水的五分之一。如果一瓶水是2块钱，那么这一杯水的价格是四毛钱，如果一杯水要卖10块钱，那肯定是贵了。

我们在投资中的价值判断，绝大多数都是比较模糊的，依据来自大量的市场交易。

理解了均值是什么后，我们再谈谈回归，为什么会出现价格的偏差？估值是投资者对一个资产未来能够产生现金流的确定性和规模的美好期望。假设一个公司每年能赚1块钱，我的预期回报率是10%，那么我就愿意花10块钱买这个公司。这就是最简单的估值。

实际投资中，每个人要求的回报率都不同，会出现一批极其乐观的人和一批极其悲观的人。极其乐观的人在定价过程中，往往会忘记合理的价格，导致估值变得非常夸张，也就是价值的明显偏离。

所以，我们只能大致识别一个公司的明显高估和明显低估，明显脱离常识下的合理价值中枢，长期一定会回归。当一个人再也找不到比他更乐观的人之后，就只能降价卖股票了。

我选择制造消费，也是基于均值回归的思维。从估值角度看，品牌消费在上一轮核心资产时期，被喜爱的程度非常高；相比之下，制造消费被喜爱的程度没有那么高。

我们二级市场做投资，就是以比较低的价格买入一只股票，然后在高估的时候卖掉。所以最好的投资策略，是去找到那些看上去被明显低估的品种。

这就是我对均值回归的基本理解。

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