泰舜策略|新旧动能转型阵痛，风险偏好持续收缩（2407）

作者：泰舜资产

题图：泰舜资产微信公众号

市场回顾

7月股票市场维持震荡向下格局。截至7月31日收盘，上证指数收于2938.75点，本月下跌0.97%；深成指收于8754.09点，本月下跌1.07%；创业板指收于1688.14点，本月上涨0.28%；万得全A收于4210.76点，本月上涨0.27%。从行业来看，涨跌靠前的行业包括综合、非银金融、商贸零售、国防军工等，跌幅靠前的行业包括煤炭、纺织服饰、石油石化、轻工制造、有色金属等。海外市场方面，恒生指数7月下跌2.11%，恒生科技指数下跌1.06%。美股道琼斯指数上涨4.41%，而纳斯达克指数下跌0.75%。

7月债券市场收益率继续震荡下行。利率债方面，7月10年国债收益率维持震荡下行，最终收于2.15%，较6月底下行6BP；而30年收益率最终收于2.38%，较6月底下行4BP。7月央行开启降息操作，同步下调7天逆回购利率、SLF和LPR利率10BP，同时下调1年期MLF利率20BP。

信用债方面，2024年7月公司信用类债券净融资2950.32亿元，较6月的1971.19亿元大幅增长，与2023年同期950.93亿元较为相当。从利差情况来看，以AA城投利差来看，所有省份均体现为下行，平均下行幅度8BP，其中辽宁、黑龙江、云南、内蒙古、广西、四川、天津、河南等省市下行超过10BP。

转债方面，截至2024年7月31日，中证转债指数本月下跌2.54%，全部535只公募可转债的转股溢价率为62.70%（中位数），较上月的52.89%继续上升。7月以来低价转债数量明显增加，成交金额有所放大。

大宗商品市场整体震荡，各品种表现分化。2024年7月全年南华商品指数下跌5.19%，主要品种涨跌不一，有色、黑色和能化大幅回调，跌幅分别为5.16%、6.79%和6.23%，农产品下跌1.56%。热门商品如原油下跌7.26%、铁矿下跌6.91%、沪铜下跌5.27%、黄金上涨2.29%。

外汇市场方面，本月美元指数下跌1.69%，美元对人民币汇率7.23，下跌0.55%，CFETS人民币汇率指数下跌0.70%，人民币依旧维持宽幅震荡。

政策动态

7月5日，国务院办公厅转发中国证监会联合公安部、财政部、中国人民银行、金融监管总局、国务院国资委制定的《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》（以下简称《意见》）全文。《意见》从打击和遏制重点领域财务造假、优化证券监管执法体制机制、加大全方位立体化追责力度、加强部际协调和央地协同、常态化长效化防治财务造假等5个方面提出17项具体举措。

7月10日，证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，自2024年7月11日起实施。存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结。同时，批准证券交易所将融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例由不得低于100%上调至120%，自2024年7月22日起实施。

7月10日，证监会有关部门负责人就程序化交易监管进展情况答记者问。证监会表示下一步将突出问题导向和目标导向，加快推出更多务实举措，进一步强化对程序化交易监管的适应性和针对性，降低程序化交易的消极影响，切实维护市场交易公平。

7月22日，央行公告：为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。

7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

7月30日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局、天津市人民政府联合发布《关于金融支持天津高质量发展的意见》（以下简称《意见》）。《意见》从加强金融支持科技创新与金融科技赋能、推动金融与数字技术深度融合、完善绿色金融体系、加快普惠金融和养老金融发展、优化自贸试验区和跨境金融服务、立足地方优势促进特色金融高质量发展、加强金融监管防范化解金融风险等七个方面,提出34条重点任务和保障措施。

7月30日，国家发展改革委、财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确对符合《通知》条件经营主体的银行贷款本金，中央财政贴息从每年1个百分点提高到每年1.5个百分点，贴息期限2年，贴息总规模200亿元，加力引导金融机构支持经营主体进行设备更新和技术改造，促进形成有效投资和消费。

7月31日，金融监管总局发布《反保险欺诈工作办法》，自2024年8月1日起施行。

经济展望

当前经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，但国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多。从最新公布的数据来看，中国7月制造业PMI为49.5%，较上月下降0.1个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.2%和50.3%，与上月相比分别下降0.3和0.3个百分点。而财新中国制造业PMI为49.8，较6月下降2个百分点，2023年11月以来首次低于荣枯线，景气水平明显回落。整体看当前企业生产经营活动全面回落，下行压力增大。

再从两个重要部门汽车和地产来看，汽车销售较强，地产销售依旧较弱。7月国内汽车销量增速下滑，但新能源车销售情况依然良好，7月渗透率有望再创新高。根据乘联会公布的数据，7月1日至28日，中国乘用车市场零售量达到139.2万辆，较去年同期下降了3%，与上月同期相比下降了11%。今年以来的累计零售量仍达到1123.1万辆，实现了2%的同比增长。今年累计新能源乘用车零售量达到483.5万辆，同比增长33%。根据中指院数据，2024年1-7月，TOP100房企销售总额为23909.4亿元，同比下降40.1%，降幅较上月继续收窄1.5个百分点，为连续第5个月收窄。7月单月，TOP100房企销售额同比下降19.4%，环比降35.2%，单月业绩规模继续保持在历史较低水平。整体看，前期政策刺激影响逐渐消退，市场仍处于深度调整过程，下一步重点城市的限制性政策如限价、限购将逐步取消。

当前我国经济仍处于新旧动能转换阵痛期，新动能虽然蓬勃发展但体量不大，旧动能迟迟未能完全出清。尤其是房地产市场的低迷对社会信心和居民资产负债表造成巨大的影响。从美日等国的经验都可以看到，房价迅速上涨期普遍会伴随着居民部门杠杆率的快速上升。一旦房价开始下跌，居民部门杠杆率就将停止增长，甚至开始下降。表现为节衣缩食，减少非必要消费，从而导致消费需求不足。此时如果中央政府能够持续大力加杠杆，一定程度能弥补需求回落。但三中全会和政治局会议的主基调依旧是高质量发展，一定程度否决了大规模刺激的可能性。

政治局会议指出，宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。会议还强调，要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。预计政策托底下，经济增速无忧，但微观体感较差。尤其是居民消费增长需要就业、收入的预期稳定，当前偏弱的社会预期抑制居民部门的消费热情。后续期待政策层面能出台更多的改革措施理顺收入分配机制，降低居民税负感，让居民真正能消费、敢消费、愿消费。

从国外情况来看，未来一段时间最受关注的事件还是美联储降息节奏。7月议息会议保持利率不变，但鲍威尔暗示9月议息会议可能降息，市场降息交易预期进一步发酵，认为年内剩余3次议息会议都将有25bp降息。同时日本超预期加息，美日利差进一步收窄，日元升至4个月新高，预计外汇市场波动将持续加大。

策略观点

股票方面，A股市场7月继续震荡向下，日均成交有所回落，最终在最后一个交易日上演大奇迹。虽然低空经济、算力、机器人、军工等热点板块持续轮动，但市场没有明显的主线。主要指数持续震荡，但个股跌幅更甚。上半年表现凌厉的红利板块开启调整过程，7月累计下跌3.14%，其中煤炭板块下跌8.90%，这是否代表红利板块已经崩塌？我们认为，今年以来的红利大涨本质上是转型过程中对确定性的追逐，只要经济增速持续下台阶，居民没有明显投资获益的品种，具有高股息、高分红、现金流稳定的红利板块依旧具备投资价值。红利板块瓦解的两个触发因素：一是高股息变成低股息，典型代表如煤炭；二是社会风险偏好发生变化。从当下情况来看，即使是煤炭板块股息率减半，中长期来看，收益依旧可观。因此我们倾向于认为红利板块只是调整，长期来看依旧具备较强的投资价值。尤其是具备定价权的公路、铁路、港口、能源、公用事业等基础设施板块。

当前市场的持续低迷引发投资者的大量赎回。考虑到全社会的悲观预期，资金流传短期难以逆转，建议投资者远离炒作板块及中小市值个股。7月广汇汽车成为面值退市中市值最高的公司，广汇转债也成为首个触及面值退市标准的中高评级转债。股价下跌过程中，控股股东及上市公司放任股价下挫，并未提出实质性措施来自救，这也从一定角度揭示A股上市公司的实控人风险。建议参与A股过程中要加强对于衍生工具的运用，如可以通过买入看跌期权的方式来防范市场下跌风险。

债券方面，“资产荒”依旧是债市的主要矛盾。一方面，理财规模持续增加，配债需求水涨船高。另一方面，债券供给不足，专项债发行进度偏慢。供需矛盾下，富裕资金消灭所有价值洼地和超额利差，叠加7月主要政策利率同步下调，债券收益率也持续突破新低，债市已经进入“无人区”。期间几次央行表态及实质性干预，收益率短暂回调，但随后继续下行，由此可以看到趋势的力量。政治局会议要求“综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”，政策面、基本面依旧利好债市，预计三季度仍有降准可能。同时美联储降息和存款利率下调为短端利率下行再次铺平道路。

不过当前债市交易依旧拥挤，尤其是7月下旬至今，10年收益率逼近2.1%、30年下破2.35%，市场利率快速、大幅下行，一定程度可能存在超调因素。债市的反转都是踩踏出来的，我们认为当前尤其需要警惕的是权益市场反转、政策转向对债市的影响。考虑到当前交易层面过度拥挤和脆弱，建议投资者择机调整组合久期和凸性，超长债适当减仓止盈并置换为7-10年债，同时控制好杠杆水平，逐渐增加利率衍生品的运用，加大债券ETF的配置。

从信用的角度，信用分化格局仍将持续，尤其是区域分化、主体分化。目前市场的交易重点仍为城投债，但随着城投债收益率大幅下行，城投债配置价值有所下降。从比价的角度，相比2.5%左右的信用债，YTM2.5%以上的低价转债可能有更高的博弈价值。政治局会议再度提出，要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险，城投债信用风险依旧处于可控范围。建议投资者重点关注久期策略和票息策略，对于过度下沉予以警惕。如果超出超预期风险事件，反而会是配置良机。

风险方面，2021年至今信用风险事件主要集中在地产等少数行业，而且基本都是此前暴雷的余波。近期新增部分产业主体违约，包括国厚资产、景峰医药、上实租赁等。特别是民企背景的类金融主体，在当前形势下，风险敞口逐渐暴露，资产流动性堪忧，预计下半年产业类主体负面舆情仍有可能增多。当前房地产市场危机仍在持续，销售依旧是行业现金流能否改善的关键。近期香港恒隆地产发布中期业绩，上半年恒隆地产收入增长17%至61.14亿港元。受内地奢侈品消费疲弱、香港零售及办公楼市况放缓和人民币兑港币贬值三大因素影响，恒隆地产期内物业租赁收入下跌7%至48.86亿港元。其中内地租赁收入下滑6%，香港租赁收入下滑了8%。地产形势之严峻可见一斑，包括金地在内的多家房企仍在努力自救，预计地产债博弈将更加激烈，建议对地产债持仓谨慎。

对于商品和外汇市场，目前有两个重要的影响因素：一是美元指数，二是全球供需。当前影响商品的因素多空交织，随着全球制造业的回暖，商品市场整体有望实现牛熊转换。国内需求的黑色系商品短期内仍面临产能过剩压力，后续思路仍以逢高偏空为主。有色金属如铜铝等，虽然长期走势偏强，但近期持续调整，预计短期仍将维持震荡格局。贵金属方面，近期金银再度拉涨，但波动明显加大，预计后续仍将维持宽幅震荡，黄金长牛可期，继续推荐调整买入。近期人民币汇率有所走强，主要原因是美元有所走弱，考虑到中美利差的存在，未来贬值压力仍存，但大幅贬值风险有限，建议重要关口灵活做多。

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