【FOF配置7月报】三中全会定调后（资本市场的制度改革），能否吹响多头反击的号角？

作者：量策组合配置学

题图：量策组合配置学微信公众号

【三中全会】精神重点：

1、要坚定2035发展规划，立足长远改革布局，没有新概念，但有旧解读。要重点解决两个面，一面攻坚（解决经济增长需要的新动能），另一面守稳，保安全，保稳定（逐步提高人民生活水平、并不断提升制度公平，保证社会和谐安定与安全）。

笔者总结为保底攻顶战略（主抓两头，放任中间），在共同富裕发展方针下，把一部分资源精力放至普惠发展上，解决好社会生活的基础需要，再把另一部分资源与业务投入到能支持高科技发展的各项生产要素，包括人才资本，金融资本，制度保障，基础研究，机制配套等。

2、要针对性打通有效市场（市场经济下的有效资源配置）+有效政府（要改革使得体制机制及生产关系与新质生产力相匹配）的内循环堵点，加快发展新质生产力。即统一思想，集中公有制力量，引导私有制力量一起破阻力与开新路。

【三中全会】定调影响：

【1】社会资源未来会不断向新质生产力与高科技领域汇集（资本、人才、政策等）。

【2】中产阶级压力可能会日益增大，可支配收入增速可能会低于全国平均水平。

【3】金融整体总量收缩，服务质量逐步增强。经济结构继续调整，高端制造与高端服务占比较快提升。

【4】更多影响......

中共中央关于进一步全面深化改革，推进中国式现代化的决定

【资本市场深化改革】包括：

关于资本市场深化改革的决定

【1】控制上市公司供给质量。

【2】健全投资者保护，有序扩大开放。

【3】维稳、强监管，支持长线资金。

现实与预期的市场矛盾

短期疲弱的宏观经济基本面数据

VS

中长期相对乐观的宏观改革预期

由宏观债务周期导致资产负债表衰退

的调整修复进程何时能现拐点?

宏观经济数据分析框架参考

经济基本面数据继续走弱

（一）6月宏观经济数据显示：

    和5月经济数据相比，6月国内表现继续较弱，生产消费，固定投资继续下行，地产有维稳迹象，但不牢固，制造业投资增速继续放缓，金融数据持续低迷收缩，物价回升速度有所放慢，社融表现低于预期与历史平均。而出口表现较强，外需较好，出口增速继续稳步加快，失业率维稳。

1、从二季度综合来看，GDP环比增长0.7%，名义增长4.1%，略微好于一季度，但内需复苏疲弱，主要靠外需支撑。

2、生产继续好于消费，内循环不畅还是国内经济的主要问题，核心矛盾在于私人对未来收入预期与信心不足。

（二）基本观点：

1、【机会】改革预期型机会（逆周期政策与三中全会），或周期型机会（困境反转板块的结构性机会）

2、【风险】内循环收缩遇阻，国内经济加速调整。

3、【矛盾】

（1）工资性收入与财产性、资本性收入同时下行，造成心理对未来预期的悲观担忧，在市场整体低风险偏好下，私人投资与消费都非常低迷。

（2）新产业高质量发展——遇到贸易阻击遏制，资本过度涌入与高新人才受限；

【小结】

国内经济短期难以迅速起色，需要逆周期的政策、体制改革等刺激措施来逐步改善市场信心与风险偏好。

资本市场中短期还是以结构性行情为主，在当下的宏观环境下，上下方的波动空间皆有限。

市场环境的分析框架参考

科创板创业新政能否提升市场信心

【备注】分散配置可防范的是非系统性风险

但要规避系统性风险则须降低Beta仓位比例

（一）市场环境分析：

【经济状况】外需恒强，内需恒弱。

【政策环境】政府视经济数据逐步调节，但效果有限，仅能延缓，无法逆转。

【市场偏好】居民对信心修复较慢，影响风险偏好。

【市场心理】期待救市政策，对未来预期较低。

【机构动态】中长期乐观，但短期很难有实质性变化。

【博弈判断】跟随刺激政策与景气度变化。

（二）小结：

【宏观环境上】

复苏缓慢，市场风险偏好低。

【微观环境上】

主线不明朗，板块轮动较快。

【观点】

经济牛还需要时间出清，只能期待政策改革牛（三中全会定调）。

【矛盾】

内循环的出清（供求平衡）受国内行业内卷与私人资产债务表的制约。

宏观经济的分析框架参考

市场情绪继续低迷

（一）宏观周期分析

1、目前处于第五轮康波萧条中后期，全球经济增长压力较大；

2、信贷周期处于资本开支投资中期，私人资产负债表处于衰退修复期；

3、大类资产处于美林时钟的复苏初期，低物价，低GDP，低利率；

4、国内GDP平减指数和通胀回升非常缓慢，二季度名义GDP增速4.06%，依然较低。

（二）小结

【机会】外需持续增长，地产衰退有初步启稳迹象，三中全会定调全面深化改革，有利于中长期发展信心与经济体制机制的稳定。

【风险】内循环迟迟无法足够畅通，外循环受贸易战又受阻。

关于对市场周围环境的判断经验：

【一】市场环境

1、当前是居民去杠杆，企业稳杠杆（传统企业去杠杆，新兴企业加杠杆），国家政策加杠杆（中央逐步加杠杆，地方置换降杠杆）。修复居民与传统行业债务资产负债表需要一定时间。

大类资产分析框架参考

2024Q3股债博弈如何演绎？

（一）国内大类资产分析：

【股票】

短期国内A股可能会在2900-3100点之间震荡，等待新的基本面数据与政策，来寻求后续的波动方向，短期最重要的影响因素主要是半年报的表现，中长期最重要的影响因素是三中全会定调后深化改革步骤措施的治理效果。

【期货】

全球宏观通胀与商品供求基本面出现两极分化，今年上半年以来主要以宏观逻辑来定价商品，而基本面策略大多表现不太理想，随着欧美经济从滞涨开始往衰退发展，商品定价有望逐步回归基本面。

【债券】

在PPI与内循环增速没有较大反转前，债券大概率保持在高位；当前利率债估值相对较高，可转债估值中低，信用债估值中等偏高。市场普遍下调久期，优选短久期债券资产，警惕利率债可能随时会出现的政策调控与流动性风险。

大类资产细分配置框架参考

结构性行情看smart beta能力

（一）细分板块分析：

【港股】继续看好部分医药产业链、地产产业链，交通运输以及以央国企为代表的高股息低估值个股。

【A股】看好新能源、TMT，与宏观经济周期相关的顺周期资产，包括科创成长，上游资源与困境反转的板块。

【期货】外强内弱可能告一段落，商品有望逐步回归基本面逻辑，主观基本面CTA在下半年的表现应该会好于上半年。

【债券】长久期利率债的估值风险高，包括政策调控风险，流动性风险，以及通胀回升的风险。

（二）国内宏观经济重点跟踪指标：

1、名义GDP增速

2、内需消费的增长

3、私人与企业的社融拐点变动

关于大类资产的判断经验：

【三】大类资产

1、市场情绪越热，波动就会越大，被错误定价的可能性相对就越低。而情绪越冷，波动越小，被错误定价的可能性相对就越高。越热闹的地方，风险越大，反之越小。成功路上一般不拥挤，要留意错误定价的品种。

2、如果资产没有beta机会，并存在一定的beta风险，必须要配置此类资产时，优选此类资产中，高频类以及市场低相关性的策略。只有少数基金经理拥有相对持续的阿尔法能力。

交易策略分析框架参考

当下选择继续防守还是转为进攻？

（一）交易策略分析：

1、未来看好的策略：

（1）A股主观多头（偏成长风格，短期偏结构性行情）

（2）超跌H股成长风格的主观多头（业绩与逻辑驱动）

（3）偏大盘股票的量化策略，包括300指增，空气指增等

（4）主观基本面CTA与中短量化CTA

2、相对看淡的策略：

（1）长久期利率债（特别是PPI、PMI超预期回升后）

关于交易策略的判断经验：

【四】交易策略

1、高收益，低回撤（超过1：4），容量又不小（超过10亿）的策略几乎是没有，即使短期出现，中长期经过市场环境动态变化后，就会显现出风险的那一面；

2、过于热门的策略要回避，不是策略本身不好，而是短期受益于制度政策或环境偏差导致的阶段性红利，一旦均值回归，可能就会原形毕露，比如：2021较热的期货CTA，2022年的Reits、2023年的微盘股等。

从7月配置角度来看

市场情绪延续低迷

（一）7月整体配置建议参考：

1、继续维持对国内AH股票资产的基本仓位布局，风险偏好较低的话可配置可转债。

2、可逢低配置国内主观基本面期货CTA的策略。

3、保持跟踪量化趋势CTA策略的表现，关注通胀拐点回升后的投资机会。

4、跟踪中资美元债券的表现，关注欧美降息开启后的投资机会。

（二）综合建议：

【1】标准配置（偏Beta）：

相对高配AH股（特别是大盘权重股）、中配转债与商品期货，相对低配利率债。

【2】另类配置：

股票择时对冲、期货基本面CTA，衍生品套利、300中性策略、转债或定增对冲，中资美元债，科创指增等。

【备注】须根据自身目标定位与风险偏好来决策风险敞口的仓位比例。

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