合晟资产·债券策略周报 2024/07/12

作者：合晟资产

题图：合晟资产微信公众号

一、宏观事件

1、2024年7月8日，央行发布公开市场业务公告［2024］第3号。公告指出，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。

2、2024年6月份，全国居民消费价格同比上涨0.2%。全国工业生产者出厂价格同比下降0.8%。

3、美国6月CPI同比增长3.0%（前值3.3%），核心CPI同比增长3.3%（前值3.4%）。

二、事件点评

1、临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。临时正回购或临时逆回购操作相当于央行从自身而非市场需求出发构建了一个新的波动范围更窄的利率走廊，对市场利率的引导更为得心应手。央行行长潘功胜在十五届陆家嘴论坛上描绘出了未来的货币政策框架的蓝图，其核心是以短期政策利率（OMO利率）为中枢逐步形成价格型调控为主的货币政策框架。同时，调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的。这有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性。除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。7 天逆回购利率计算，临时正回购利率为 1.6%，临时逆回购利率为 2.3%，宽度为 70BP，较之前的 245BP 明显缩窄，对市场利率向上与向下偏离幅度的实际约束力得到强化。

2、环比看，6月CPI环比下降0.2%。食品烟酒类价格环比下降0.4%，影响CPI下降约0.10个百分点。其中猪肉价格上涨11.4%，影响CPI上涨约0.14个百分点。其他七大类价格环比两涨五降。其中，居住、医疗保健价格均上涨0.1%；交通通信、生活用品及服务价格分别下降0.6%和0.4%，衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务价格均下降0.2%。6月PPI环比由上月上涨0.2%转为下降0.2%。其中，生产资料价格下降0.2%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.13个百分点。分行业看，采掘工业价格上涨0.3%，原材料工业价格下降0.5%，加工工业价格下降0.1%。生活资料价格下降0.1%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.04个百分点。

3、美国6月CPI和核心CPI增速均较上月放缓，且均低于市场预期。6月核心商品同比增速录得-1.8%，较上月下降0.1个百分点，环比增速录得-0.1%。6月核心服务同比增长5.1%，较上月下降0.2个百分点，环比增长0.1%，较上月减少0.1个百分点。6月通胀数据公布后，市场对美联储目标利率路径预期整体下移，9月降息概率升至80%。十年期美债收益率走低，而美元指数有所下行。

三、市场策略

产业债方面，从6月PPI数据环比看，煤炭需求季节性增加，煤炭开采和洗选业价格上涨1.1%；水泥企业调减产量，叠加新国标实施后成本支撑增强，水泥制造价格由下降0.8%转为上涨3.3%；供应偏紧带动有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.6%，其中铅冶炼、铝冶炼、铜冶炼价格分别上涨4.8%、2.6%、0.8%。国际油价下行带动国内石油和天然气开采业价格下降2.9%；前期补库需求已释放，以及高温多雨天气影响建筑施工，钢材需求趋弱，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.6%。装备制造业中，锂离子电池制造价格下降0.5%，新能源车整车制造价格下降0.1%。消费品制造业中，文教工美体育和娱乐用品制造业、农副食品加工业、家具制造业价格分别上涨0.6%、0.5%、0.1%。电力热力生产和供应业、燃气生产和供应业价格分别下降1.0%、0.8%。配置角度看，符合高技术、高质量、高效能发展方向的新质生产力行业将持续受益于政策的扶持，在这些行业里的民企融资便利性有望提升。在政策支持下，一些资质优良的优秀民企将重回市场进行发债，可以把握这些政策性的机会。另一方面，一些市场化的地方国企债券供给增加，这些新发债主体在名义上已经剥离了政府信用，但在一段时间内仍对地区的融资环境和金融条件有影响，通过仔细甄别筛选，把握一些利差机会。

地产债方面，销售端，据克而瑞报道，2024年6月Top100开发商销售操盘金额为4389.3亿元，同比2023年6月下滑40.7%，相较于2022年6月下滑57.4%；环比2024年5月增加36.1%。二手房方面，6月北京二手住宅成交套数同比+29%，为2023年3月以后最高水平；上海二手房成交套数26376套，同比+83%，环比+41%，单月成交套数升至36个月以来的第三高位；深圳6月二手住宅成交4172套，同比+73%，环比+5%，单月成交套数创下38个月以来的新高；广州二手住宅成交10456套，同比+26%，环比+33%，同样为2023年3月以后的新高水平。政策端，6月26日，北京市住房和城乡建设委员会等四部门联合印发《关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，明确首套房贷最低首付比例调整至20%，利率最低调整为3.5%，支持多子女家庭改善性住房需求，提高购买绿色建筑、装配式建筑或者超低能耗建筑的住房公积金贷款额度，组织开展住房“以旧换新”。此前，上海、广州、深圳等一线城市已先后落实“517”楼市新政，调整最低首付比例和房贷利率下限。此次北京发布政策，也意味着四个一线城市在房贷等政策方面都做出了较大力度的放松，一线城市进入史上最宽松的购房窗口期。各城市的限购放开本质上是内卷的加剧，行业整体的出清需要更强的货币化手段和政策上矫枉过正的态度来扭转预期。对房企发的债券而言，还要一券一议地进行仔细甄别。特别需要注意的是，较早违约的房地产企业，基于之前乐观的市场修复预期拟定的展期条款，在行业持续2年不见好转的情况下，履约能力面临较大考验，基于之前达成的展期协议条款进行回收率的测算存在较大不确定性，捡烟蒂投机垃圾债的策略性价比较低。

城投债的短期安全性提升，需要关注估值风险。各省的再融资债逐步发行，短期流动性风险得到缓解。在35号文的加持下，从中期视角看，预计各地将有序展开债务的分类处置，堵住偏门的同时，开好正门。纳入再融资债支持范围的十二省市，在化债目标的主导下，债务安全性得到提升。2024年2月23日，国务院常务会议提出“地方债务风险得到整体缓解”，并部署进一步做好防范化解地方债务风险工作。14号文在之前12个重点省份的基础上，允许剩余19个省份的部分地区适用35号文来化债。从全国范围内扩大35号文的适用范围，对原十二省市外地区的城投债是利好。公开发行的城投债由于市场波及范围较广，信心冲击力较强，在债务处理上刚兑的可能性更高，城投债尤其是高收益城投债受化债政策的利好影响，信用利差持续下行。

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