中海油大战英伟达，有点点熟悉

作者：红x星菜馆

题图：红x星菜馆微信公众号

这两天看了景林基金经理高云程的致投资人信，其中提到了目前投资决策的思路：“国内配置确定性，国外配置变革性”。也就是A股和港股买红利，美股买AI。两头的代表公司其实就是今天的文章主角：中国海洋石油和英伟达。

高云程的总结，对今年中美股票行情格局是非常恰当的。截止7月2日，中国海洋石油年内上涨85.22%，英伟达年内上涨151.03%，他们所代表的股票类别，不同的基金经理有不同的看法，也导致今年的主观股票多头基金产品走势截然不同。

不仅是中海油大战英伟达，同样是产业大战、观点大战。

英伟达

截止7月2日，美股标普500指数今年上涨14.79%，延续美股长牛行情。其中英伟达以3%的权重比例，贡献了纳斯达克100指数30%的市值上涨。

在美股的历史上，99%的市值上涨由1%的公司创造，这也是股票多头策略长盛不衰的理论基石之一：通过基金经理强有力的研究，不断发掘持有这1%的公司，享受业绩成长、估值提升和定期分红。

在今年1月之前，英伟达的股价已经从2022年10月触底后上涨了281%。（数据来源wind）

（英伟达每股财务指标，数据来源wind）

由于OPEN AI“力大砖飞”模式的成功，AI产业得到空前关注热度，也推动GPU市场需求持续处于高位，作为唯一高端GPU供应商，英伟达的经营业绩快速增长。

以一季报数据预估全年，今年结束也许英伟达比4年前：

• 收入增加1倍；
• 利润增加3倍、
• 现金流增加3倍
• EPS增加5倍；

这么爆裂的业绩增长，无论在中美哪个市场，都会受到资金追逐。

与此同时，英伟达的估值却不算便宜，7月2日最新的PE（TTM）估值为71.8，而英伟达过去十年的平均市盈率为 49.74，现在的估值水平比历史平均水平高出 41%。

另外一组数据是：过去十年英伟达的估值在 2023 年4月季度达到最高点（143），2014 年 10 月是估值最低点（17.7）。

虽然英伟达投资人士普遍认为：AI时代刚刚开始，对英伟达产品的需求将持续上升，过去的估值平均数是没有参考价值的。

但有一些环境特征和2000年有相似之处（以下数据来源wind）：

• 美国十年国债利率：2020年为6.6%，2024年为4.5%，都经历了加息周期；
• 风险投资流向集中：在1999年第四季度和2000年第一季度，将近75%的风险投资都流向了“.com”公司，现在则是流向“AI”公司；
• 超低分红率：纳斯达克100指数当期股息率为0.6%，英伟达接近；
• 股东减持：都出现创始人减持情况；
• 标普500和纳斯达克100指数的涨跌相对变化：99年，纳指的涨幅是标普的一倍，而在此之前98年是接近的；21-22年也是标普500涨幅更好，但由于英伟达为代表个股的快速上涨，纳斯达克100指数23-24领先一倍涨幅；

（2021-22年，标普500战胜纳斯达克100，数据来源wind）

（2023-24年英伟达大涨，纳斯达克100一骑绝尘大幅反超，数据来源wind）

总的来说，只要AI落地商业场景的发展不够快、美联储进入降息周期、英伟达阶段利润增速大幅削弱等不利情况发生，英伟达连续两年的超级上涨就可能变成大幅下跌。

比尔盖茨对英伟达为代表的美股AI主题股票态度更实在一些：

前景很好，风险不低，但还没有达到2000年科网泡沫的高估值（当时纳斯达克100平均权重估值为100倍，远高于目前）

我们也在持续关注国内的优秀主观股票基金经理对这类美股的评价，以深圳大禾投资胡鲁滨在最近的投资人沟通会中表示：

现在投资市值10万亿的英伟达真的是对的吗？有多少人真的看懂亚马逊和英伟达，真的了解云计算和芯片？有多少人知道GPU跟通用CPU有什么区别？难不难做？能不能真的做出来？

不过更让投资人关注的是有谁因为英伟达的上涨大幅受益？我检索了整个市场的主观股票基金产品，计算周度净值和英伟达周度涨跌幅的相关性，发现受益者寥寥，但依然有两家大规模私募明显大比例持有英伟达，他们是：

• 北京磐泽-张帆
• 深圳东方港湾-但斌

旗舰产品的年内净值涨幅都属于主观股票基金中年内收益前5%；

其中但斌由于撰写“时间的玫瑰”广为人知，也公开对持有的英伟达做了很多网络评论，比如：

纳斯达克40年可以总结三句话：1,美股涨是永恒的 2,科技股长期永远跑赢大市 3，今后十年AI驱动涨幅更高。

不过但斌管理的产品为此支付了不菲的购买成本：由于英伟达是美股，人民币基金购买美股需要QD额度，而查询到东方港湾并无QDLP额度，所以需要券商的收益互换服务，为此但斌需每年为英伟达的持有部分支付5%的费用。

这个费用是非常高昂的，也放大了股价的波动风险。

时至今日，但斌即使在英伟达上收获良多，但旗舰基金的净值仍然未回到21年高点：

（东方港湾旗舰基金最大回撤图，数据来源：火富牛）

中国海洋石油

别看美股节节高，国内也有可以一较高下的年度宠儿，那就是红利风格股票群体，以及代表性公司：港股中海油。

（春节后中海油和英伟达的涨幅接近，数据来源WIND）

（中海油每股财务指标，数据来源wind）

中海油的财务指标和英伟达一样也出现大幅上升，尤其是股息率即使在股价上涨后也达到5.36%，是国内市场间为数不多生意又好、远景也有、股息率又很高的上市公司。所以得到国内资金的蜂拥买入也很正常，同时符合这三个条件的A股+港股能有多少？

中海洋的业绩表现和英伟达并不相同，它本身属于周期股。

市场间普遍看好的可能逻辑包括：

• 垄断中国的海洋油气开发
• 平均成本低
• 日产量稳定上升
• 经营现金流好有息负债低
• 派系比例高股息率高

根据我对不少持有中海油基金经理的提问，观点还比较多集中在：

中海油历史开发过程中折旧金额高，隐藏利润多，假设同时开采两处，一处亏损关闭，折旧金额早早计入亏损，一处盈利长期开采，利润反而无法一次性会计入账，而是缓慢未来逐年体现

当然也有不少基金经理持反对态度，因为类似的逻辑曾经出现在中国平安等保险公司里，事后证明当业务不利时市场是不买单的。

总体来说，因持有中海油而在24年获得不菲收益的基金相比英伟达来说范围大很多，其中最知名的是网红基金经理：

• 希瓦投资梁宏，旗舰产品净值已接近20-21年高点。

（希瓦旗舰基金最大回撤图，已接近修复完成，数据来源：火富牛）

希瓦梁宏在雪球社区上的讨论原文：

保守估计未来数年平均油价不足70，未来roe平均15，给pb1.5估值（已经是所谓周期股保守估值了，如果正常股票，pb2以上了）。长期持有如果不足1.5，那么修复到1.5pb。修复到1.5后，长期持有复合回报略低于15%，因为pb1.5分红再投的损失（大于1pb的损失和股息红利税损失），算14%长期持有回报。

投资风格之辩

Debate on investment style

当网红基金经理希瓦梁宏开始谈论长期持有，我就知道红利风格的风险在不断累积。因为他前面几个想长期持有的公司包括但不限于：

• 乐视网，创始人跑路，股票退市；
• 融创中国，陷入债务泥潭，股价下跌96.94%；

虽然说基金经理能赚钱就是好投资，但总不是那么令人放心。

不过也说明了市场确实可以接受不同的投资风格，市场追逐的投资风格也在不断变化。

严格来说，前两年流行的公募基金杠铃策略理论上是非常适应当前环境的，红利+AI的风格配置就是一种经典杠铃，但公募著名杠铃策略基金经理表现都很不佳，以口不离杠铃策略的华安基金胡宜斌（管理总规模173亿）为例，近一年业绩为-24.05%（数据来源wind，截止7月3日）。

有很多数据告诉我们，红利+AI的风格配置方式并容易跟随，潜在风险也很大，比如英伟达目前的股价波动率就已经相当于1.5-2倍纳斯达克指数（数据来源wind，截止7月3日），这从量化角度看是需要回避的股票特征之一。

还有一类基金策略由于持有美股+长国债+商品，今年的表现非常出色，就是类桥水全天候策略，甚至桥水中国的旗舰产品开始限售提价：

汇通财经7月2日讯：桥水驻上海的私募基金业务部门已告知分销商，其有意停止现有基金的认购，并计划对高于5%的回报收取20%的业绩提成费

不一样的史文森、国内投资与私募实现

在旧文中我们表达过投资者基金配置的原始逻辑，其中比较重要的步骤就是尽可能像桥水一样完成“低相关策略的风险平价”，任何做配置的人都会认为类桥水全天候策略是一种终极解决方案。

但这样的产品火热程度也许同样是阶段性策略高点的一种预警。

类似红利+AI的风格配置组合其实还有很多，比如银行+转债、国债+美股，甚至包括19-20年非常热门的：白酒消费+新能源！仔细回想一下，一头配置白酒的确定性，一头配置新能源的变革性，也是4年前大行其道的投资范式。

做好人民币基金投资，真是太不容易了！

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