关于降息预期和降息现实对美股的不同影响

作者：沧海一土狗

题图：沧海一土狗微信公众号

引子

在8月份的杰克逊霍尔央行年会上，鲍威尔确认了9月的议息会议要进行首次降息，市场对未来的降息路径，也做了充分的预期，并认为年内至少要降息100bp。

昨晚，美国8月的非农数据落地，整体数据不及预期：

美国8月季调后非农就业人口增14.2万人，预期增16万人，前值从增11.4万人修正为增8.9万人。6月份非农新增就业人数从17.9万人修正至11.8万人。修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低8.6万人。

数据落地后，市场修正了降息预期，两年美债利率回落至3.65%附近，创了今年以来的新低。

如上图所示，这个利率隐含了一条较为丰满的降息路径，年内降息125bp，其中，9月50bp、11月50bp、12月25bp。（ps：当然沃勒的讲话似乎暗示25+50+50）

但是，吊诡的是，美股依旧表现出一副惧怕降息的样子，昨晚纳斯达克指数大幅回落了2.55%。对于这个现象，有一个烂大街的解释：非农数据差代表美国有衰退风险。

事实上，这个解释有一个bug，那就是冗余化和碎片化。

什么意思呢？我们可以从纯流动性的维度来解释这个问题，不用再加一个冗余的维度。换言之，即便美国经济可以软着陆，但是，只要降息预期提升，美股依旧是下跌的。

这个新的解释要求我们小心地区分降息预期和降息现实的不同影响。

复杂且隐蔽的三体问题

一般来说，每个人的脑子里都有一个简单的“二体问题”，一个主体是货币市场，另一个主体是股票市场。在二体框架下，无论是降息预期，还是降息现实，他们的效果都是一样的，股票都应该是上涨的。

但是，在现实世界中，二体框架是不够用的，我们至少要用三体框架（ps：“2”不够用，要用“3”）。在三体框架下，降息预期和降息现实就不是等效的了。

如上图所示，有三个主体：货币市场、债券市场和股票市场。8月的非农数据不及预期，会大幅提升市场的降息预期，但是，不会制造降息现实。

也就是说，降息现实没有落地，系统的无风险利率水平并未实质性降低，货币市场并没有大规模释放流动性，市场缺乏增量资金，股票市场要和债券市场搞存量博弈。

显而易见，降息预期会使债券市场的资本利得大幅提升，即债券市场会虹吸股票市场的流动性，因此，降息预期越丰满，股票市场跌得越凶。

那么，为什么我们会觉得反直觉呢，偏偏要诉诸一个经济衰退的解释呢？因为bug很隐蔽，我们不知道要从“2”切换为“3”，我们非要用二体框架去理解三体问题。

美国是否会衰退？答案是不知道。

关于美联储官员讲话对市场的扰动

非农数据落地后，有两位票委出来讲话，一位是鹰派的威廉姆斯，一位是鸽派的沃勒。

有趣的是，威廉姆斯讲话的时候，美股期货是反弹的，因为他没给什么增量信息。

但是，当沃勒讲话的时候，市场的画风就变了，美股开始跳水，两年美债利率快速下行。

最后吓得“美联储传声筒”不得不出来打圆场。

说来也是奇怪，之前沃勒是坚定的“鹰派”，但是，自从去年年底转鸽之后，沃勒就变成一个十分豪放的“鸽派”了。

有了前面的框架之后，我们就很容易明白，为什么隔夜美股跌那么多？？主要是沃勒把降息预期拉太满了，美股被美债狠狠地抽血了。

不得不说，在美国那个体系下，票委们的讲话真的能显著地影响当天资本市场的走势。

7月降息预期的冲击

在7月下半月，也发生了相似的故事，先是7月中旬公布的cpi数据发酵了降息预期，然后是8月初的非农数据直接把降息预期拉满。

在8月初美国公布了7月的非农数据，市场变得极度亢奋，两年美债一度杀到了3.66%。

相应的，美股大幅调整，纳斯达克指数一度回落到16000点之下。这时候有人就开始出来传小作文了，说美联储要紧急降息。

当然，后来美联储并没有紧急降息，而是让官员出来稳定预期，另一方面，一些好数也被放了出来。两年美债利率快速反弹，美股也开始反弹。

不难发现，在降息真正落地之前，官员们鸽一些，美股跌得狠一些，官员们鹰一些，美股就坚挺一些。

在二体框架下，这很反直觉；但是，在三体框架下，这几乎是一个必然。

三体框架在中国的应用

对于“降低存量贷款利率”这个信息，很多股票投资者天真地认为这是个利好。在《关于降低存量房贷利率对风险资产价格的影响》一文中，我们也探讨了它的作用机制。

但是，本周沪深300指数继续回落了2.71%。

于是，很多人又开始骂经济了，说你们看都要降低存量贷款利率了，股市还是跌。

我们总是忽视屋子里的大象。

有了美联储降息预期和降息现实的分别，我们就有理由去怀疑，“降低存量贷款利率的预期”和“降低存量贷款利率的现实”也是两回事，既然“现实”是利好，那么，“预期”可能是利空。

那么，这个猜测对不对呢？？这个猜测是对的。因为“降低存量贷款利率的现实”对债市也是利好，我们在前文中讨论过相应的逻辑了。

所以，二体框架不适用，我们还是得用三体框架思考问题。

如上图所示，我们用“房贷早偿资金池”替换了“货币市场”，当“降低存量贷款利率”未落地时，该资金池是不会提供增量资金的。于是，格局就变成了理财资金池和股票市场的存量博弈，股市都弱成这样了，pk得过理财资金池吗？？不可能，完全不可能！

于是，我们观察到，TL2412本周上涨了1.20%+，T2412本周上涨了0.50%+。

在缺乏增量资金的情况下，谁出钱呢？？当然是股市。

本周万得全a下跌了2.50%，给“降低存量贷款利率的预期”买了单。

当然，股市投资者的体验是极其糟糕的。他们没能看到“屋子里的大象”，只看到“潜在的利好”和跌跌不休的股价，只能去抱怨经济基本面不行，一肚子怨气无处发泄。

对于这件事，我们真正应该抱怨的是，对于一些好政策，既然确定要做了，落地的速度能不能快一些？？现在风险资产的价格太弱了，根本接不住“好政策”在预期阶段所产生的负面效应。

结束语

综上所述，我们就知道“2”和“3”是有区别的，这个区别像一道天堑横亘在现象和真相之间。

最近有一种声音比较流行，“即便美联储降息了，中国的风险资产也好不了”。

我很理解这类声音，我也清楚为什么这类声音流行。

这是因为我们习惯用“2”的视角看问题——简单粗暴，但是，“预期”这个东西在“3”的框架下可能是一个负面因素，“预期”在一遍又一遍地伤害我们，因为它把流动性都抽到债市那边了。

这就好比，我们正在经历一种十分邪恶的挫折：我们无比相信的“人生导师”正在一遍又一遍地把我们引向歧途，我们认为祂在帮助我们，然而，实际上祂在害我们。我们被困在一个“楚门的世界”里。这时候有人顺着这个“楚门的世界”告诉你，别指望美联储降息了，降了也没用，你能不信吗？你敢不信吗？？

当你排除了所有的不可能时候，真相就只能是屋子里的那头大象。

很多人报了各种班，上了各种课，听了各种演讲，觉得那会对投资有用，但是，他们所获得的都是一些“数据”，基于那些数据所得出的结论，基本上都是按照“2”的框架加工出来的。

然而，这是一个“3”的世界，你基于“2”的框架收集再多的数据都是无效的。

所以，我经常对朋友说的一句话是，既然你觉得探索理论太困难，那么，你还是看图吧，这是最经济有效的办法，千万不要听他们扯基本面。如果说那帮扯基本面的人的维度是“2”，那么，你看图的维度至少是“2.5”，何必要主动降维呢？

ps：数据来自wind，图片来自网络

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