作者：发鹏期权说
题图：发鹏期权说微信公众号
上周的文章，我提到2024年指数期权买方胜率创历史最低。同时，基于周期轮回的历史规律，在50指数期权隐含波动率已经到近年最低位的情况下，建议指数期权卖方收敛敞口，更建议配置型投资者逐步建仓波动率多头。
上图为wind终端50ETF期权季月平值IV走势图，时间是2018年至2024年。肉眼可见，当下的50ETF期权隐含波动率在历史低位。
这样的隐含波动率位置，虽然不敢说马上大涨，但下跌空间<<上涨空间的结论很容易得出来。
从资产配置的角度出发，波动率每一次大幅上涨，对应的都是“黑天鹅”型大波动。全球范围来说，指数期权爆波的方向更多是指数向下大跌，但A股也有大涨爆波的时候，毕竟大A的投机氛围浓厚。但无论是向上，或是向下，波动率资产的大爆发都会为整体资产提供“支持”，对权益多头来说，向下爆波时刻的支持是关键的。
那么，如何在期权隐含波动率低位较长期配置波动率多头？
期权交易者最容易想到的，就是双买+Gamma Scalping策略。即同时买平值看涨期权+看跌期权，然后通过Delta对冲维持组合的指数方向敞口中性，只裸露Vega多头的策略方式。
这个方式长期做存在一个问题，即Gamma Scalping出来的收益，很可能无法抵消双买期权策略的Theta消耗。只有类似2023年底，雪球类场外衍生品极限压低指数期权隐含波动率，让期权的隐含波动率和指数的实际波动率基本相等时，简单双买+Gamma Scalping策略可以几乎0消耗。其他大部分理性定价时期，期权的隐含波动率总会较指数的实际波动率有一定溢价，这意味着Theta消耗的存在。
作为中长期配置，解决这个问题的方式有两个。
一是投资者从资产配置整体角度，允许该消耗的存在，同时计量该消耗在整体资产中的占比。类似于拿一定比例买保险，通过合理的消耗控制将波动率多头持续续期。
二是更“期权”的方法，即利用期权不同到期月份的隐含波动率期限结构做文章，控制Theta敞口，持有Vega敞口。
50ETF期权玩家都知道，该期权有4个到期月，分别是当月、下月、当季、下季。
在隐含波动率低位时，隐含波动率的期限结构一般是当月<=下月<=当季<=下季。比如今天收盘时，Wind终端显示的50ETF各月平值期权IV结构。
如果到极限低隐含波动率的区域，有发现所有月份的IV几乎持平，那彼时市场的卖方定价大概率过度了。下图为Wind终端50ETF四个期权月平值IV叠加走势图，可以看2023年下半年5-8月的情况（左侧红框）。当时绝对的IV位置也是几年低位，但可以看到几条线挤得很近，彼时也是国内券商交易台卷雪球票息价格最狠的时段。
作为对比，右侧红框框出的是最近3个月的情况，期权隐含波动率即便走得更低了，但可以明显看出来，近月IV低于远月IV的状态。所以从定价上来说，最近这个跨月结构的定价，是比2023年中合理的，毕竟雪球已经被指导基本出清，存量影响力有限了。
配置型波动率多头捕捉的是期权隐含波动率从低走高的过程，每次了结时，往往都对应一轮轰轰烈烈的大波动，隐含波动率也往往在高位。彼时，隐含波动率的期限结构一般是当月>=下月>=当季>=下季。
比如2024年1月，雪球敲入和量化抱团瓦解时，包括50/300/500等指数期权的隐含波动率都经历了一轮暴涨。下图为Wind终端50ETF期权各月平值IV叠加图，红框对应的就是1月底的情况，很明显，当月在最上头，下季在最下头。
正因为期权跨月IV结构存在低区近低远高、高区近高远低的规律，转换过程中必然有近月IV从低位上行到持平于远月IV的时刻，经验期权交易者往往将此时作为波动情绪的“临界”看待。
有了这个结构变化的认知后，我们进一步讨论如何控制中长期波动率多头资产的消耗。
这里引入一个近远月期权合约的常识。从Theta敞口（时间消耗）观察，近月显著大于远月；从Vega敞口（波动率资产）观察，近月显著小于远月。
基于这个常识，我们其实可以构建一个基础组合：少量卖近月期权+大量买远月期权。前者的目标是收Theta抵消远月买权，后者的目标则是波动率多头资产。
数量上必须远月大幅大于近月。因为当期权隐含波动率从低位走到高位时，近月期权IV的上升幅度大于远月，所以要在远月拿到足够的波动率多头资产，方可以覆盖卖出近月在IV上的损失后，还可以收获“黑天鹅”波动带来的IV暴涨收益。这样的对冲关系意味着，如果出现了低波+近月IV=远月IV，该组合可以获得类似跨月IV差套利的“安全垫”。
行文至此，大白话的陈述已经完成。其实专业交易者们还有相对专业的叙述方法，本质上，少量卖近月期权+大量买远月期权拿Vega资产的组合，是在高阶Greeks-Vomma做了思考应对。
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