作者：磐松资产
题图：磐松资产微信公众号
概要
“客户为先”是磐松资产秉持的经营理念。作为客户资金的受托方，磐松长期专注于权益类资产的主动管理，以专业的投资和公平的态度，持续为每一位客户创造价值。我们深知只有公平地对待所有客户，才能够真正践行“客户为先”。为了有效地落实这一理念，磐松在执行层面上严格要求企业运营的每个环节都做到公平，具体体现在三大方面：公平对待所有客户、公平对待所有合作机构和公平对待所有产品。
公平对待所有客户
磐松旗下没有任何所谓的“自营产品”，对所有客户一视同仁，公司合伙人及员工均可申购与客户相同的产品，并持有相同的份额。
在成熟的资本市场中，自营交易公司（如 Jane Street）与资产管理公司（如 BlackRock）定位明确，专业投资者们也对自营公司与资管公司的职能划分习以为常，然而这两类公司在中国则被统称为“私募”。
在当下国内的私募行业，有些管理人的自营产品和资管产品存在投资标的高度重合的现象，倘若基金管理人不能恪守职业道德，则有可能变相实现利益输送。利益输送的方法在量化投资中尤为隐蔽，无论是通过指定交易顺序（如图1所示）或暴露更多的资管产品信息给自营产品做决策，都可以轻易地实现资管产品持续地向自营产品输送利益：
1. 两类产品使用同一套模型信号：总是优先交易自营产品，以减低其市场冲击成本（市场冲击成本解释见附录）。
2. 两类产品使用不同的模型信号：在生成自营产品交易信号的过程中，加入资管产品（未来）的交易信息。
图 1 利益输送示意图
尽管单个交易日内输送的利益可能十分微小，但是日复一日地持续输送聚沙成塔。目前中国相关的监管法规并没有要求私募管理人建立严密的自营产品与资管产品之间的“防火墙”，为了从源头避免道德风险，磐松不开设任何自营产品。
此外，在产品的运营环节，磐松的投资过程充分考虑到交易摩擦可能带来的负面影响，力求通过细致的考量和专业的操作实现公平对待每一位客户。举例来说，磐松股票多空对冲产品的业绩基准为现金，虽然客户的申购赎回几乎不会造成市场敞口，但是当有赎回发生时，未赎回的客户面临着承担融券券息不公平的风险。为此，磐松每季度开放一次多空对冲产品的赎回，并要求提前预约，方便我们根据赎回状况合理规划融券券息，避免未赎回客户承担已赎回客户的券息成本。
公平对待所有合作机构
磐松郑重承诺不使用“软佣金”。根据中国证监会规定，股票交易佣金最高不超过千分之三。目前市场上大部分基金产品的交易佣金在万分之一至万分之八这个区间内，一些相对较高的交易佣金中会包含券商研究服务费等“软佣金”。究其本质，“软佣金”是由券商以商品或服务的形式返还给基金管理人的交易回扣，这部分佣金直接来自于委托人资金，使得基金管理人最终成为实际受益者。
图 2 “软佣金”现象示意图
图2展示了“软佣金”现象中基金产品、基金公司及证券公司的得与失。客户持有的基金产品不仅需要向基金公司支付固定比率的管理费作为报酬，还需要承担虚高的交易手续费，所以“软佣金”的存在变相地增加了管理费。我们认为，基金管理人即使需要购买数据或研究服务，也应当从管理费中支出，而不是用客户的基金财产买单。
“软佣金”在资本市场由来已久，已成为行业内的普遍现象，而目前国内尚未有相关监管法规对“软佣金”进行明确规定。券商返还的服务范围并不局限于研究服务，例如，据中国基金报报道，2022年上海疫情封控期间民众买菜困难，某券商为买方客户跑腿送菜；据每日经济新闻报道，2018年私募寒冬时期，某私募为了降低运营成本，甚至把提供办公场地作为佣金条件。
严格的职业操守让磐松拒绝“软佣金”。我们深刻地认识到只有主动维护投资者的长远利益，才能在资管行业蓬勃发展。因此，磐松坚持“客户为先”的根本原则，在选择交易券商时，只以最小化交易成本和交易对手风险为目标，明确拒绝“软佣金”。
磐松拥有完善的交易成本评估流程，我们将准确、专业地定期测算不同券商或算法交易服务商的交易成本，并根据测算结果决定下一阶段的交易订单在券商间如何分配。
公平对待所有产品
磐松公平对待旗下所有基金产品，对所有产品应用同一套量化模型（包括回报模型、风险模型、交易成本模型等），且所有产品的交易指令均由我们自主研发的多账户多期限投资组合优化器同时生成。
如图3所示，优化器会利用模型预测结果，同时调整所有的投资组合。在这一过程中，产品的收费模式不作为参数输入到优化器，绝不优待业绩报酬高的产品。
图 3 多账户多期限投资组合优化器
在此基础上，产品间的流动性竞争关系是造成不公平的主要因素。在不损害所有产品整体表现的前提下，如何不失公平地在产品间分配流动性是一项困难的任务。
首先，当一个完全“自私”的产品只考虑自己，不考虑其他产品的交易行为会如何？我们设计了如下思想实验（如图4所示）：假设存在1号和2号股票，预计收益分别为10%和7%，且A、B两个产品均只能选择其中一只股票买入。结果显而易见，两个产品都会选择购入1号股票。由于该股流动性不佳，且市场冲击成本的增长方式是非线性的，当两个产品同时购入时会造成较大的市场冲击成本，最终1号股票扣除双边交易成本后的实际收益可能只有6%，造成双输的局面。仅当两个产品采取分别购入不同股票的策略时，双方整体收益被最大化；且在该策略组合中，任何产品都没有动机去单独改变购买策略，故此处存在两个纳什均衡（A产品买1号股票、B产品买2号股票，和A产品买2号股票、B产品买1号股票）。
图 4 收益矩阵
因此，如果每一个产品都自私地执行局部最优方案，这虽然绝对公平，但会低估整体市场冲击成本导致收益大打折扣。为追求整体收益率，我们有必要将多个账户的投资组合进行整体考虑。上述思想实验极端简化，只是为了简单地阐明产品过于“自私”的后果，而在实际投资过程中，由于产品是以投资组合的形式配置资产，求解多账户非合作博弈的纳什均衡问题的复杂度将急剧提升。
如果我们走入另一个极端，即所有产品绝对“无私”，优化器仅从公司所有产品的整体表现去考虑市场冲击成本，用这样宏观的方式求解出的投资组合很可能有失公平。
例一：为追求整体收益率，一个产品会为了减少另一个产品的市场冲击成本而做出牺牲——假设A产品被大量赎回，需要清仓某一篮子股票；即使这些股票的预测收益不佳，B产品仍有动机去买入它们，以抬高价格，减少A产品带来的较大市场冲击成本。
例二：只考虑所有产品的总交易量来评估市场冲击成本，一个产品会为了另一个产品的收益而无私地放弃稀缺的流动性——假设A产品被大量申购，需要尽快购入（往往是预期收益高的）股票以免造成市场敞口，由于A产品的购入意愿更强烈，B产品就有动机去选择购入其他预期收益相对较差但流动性较好的股票，为A产品让路。
上述例子中，每个盲目追求整体收益率的决策都会损害B产品投资者的利益，有悖于基金管理人需对委托人履行的公平交易义务。
为了系统性解决公平交易的问题，磐松的投资组合优化器中设有“自私系数”，取值在[0, 1]之间：
1. 自私系数为0，表示优化器整体考虑所有产品的交易行为造成的市场冲击。
2. 自私系数为1，表示每个产品完全忽略其他产品会造成的市场冲击。
根据大量回测结果，我们在优化器中为所有产品设定了统一的最优自私系数。此外，我们进一步假设，不同产品在买入和卖出方向的市场冲击不会相互抵消，从而避免个别产品为集体利益牺牲自我。需要再次强调的是，优化器对产品收费模式一无所知，仅最大化费前表现，优化器向各个账户中分配流动性的过程是机会公平的。
总结
公平是磐松行稳致远的根本，“客户为先”的经营理念则是我们在追求公平的道路上驰而不息的最大动力。严谨周密的管理流程、勤勉尽责的职业操守及行业领先的投资组合优化器悉数皆为磐松公平对待客户的坚实基础。只有站在公平的基石上，磐松才能真正将所有客户的利益置于首位，为每一位投资者提供可靠、优质的主动管理服务。
附录：流动性与市场冲击成本
1. 市场冲击成本是因大额买卖冲击股价而产生的成本（比如大额买单推高成交价），且市场冲击成本的增长方式是非线性的。随着交易规模增长，市场冲击成本在交易成本中的占比将远大于其他成本。
2. 对于流动性较低的股票，买卖失衡容易引起价格大幅波动。当一只股票的流动性被迅速消耗时，交易该股票的市场冲击成本急剧增大。
*重要声明
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