住手，放开那条漂亮的曲线！

作者：二级深坑守望者Z

题图：二级深坑守望者Z微信公众号

前言：长文预警！多案例预警！！

对过往业绩曲线（尤其是短期曲线）的「线性外推」和「盲目追捧」，往往是亏损的一大重要来源，背后既反映出投资人群体普遍存在的一些知识误区/盲区，也反映出部分管理人在信息披露方面的责任心缺失、以至于道德风险。

为了尽可能系统梳理业绩曲线「变脸」的常见原因，本文在下笔之前酝酿了较长时间。尽管文章内容在机构投资人看来可能略偏浅显，但作为本人数年投资过程中一线观察、血泪教训的干货总结，相信非专业投资人朋友读完之后，多少能得到一定的启发和收获。全文约1.5万字，预计阅读时间30-45分钟，建议收藏后择时慢看。

本文涉及的案例较多，虽然不会列出相关管理人/产品名称，也希望大家阅读时能怀着「学习探讨」而非「对号入座」的心态，但得罪人的风险肯定在所难免……如果到头来读者寥寥，这人怕不是白得罪了所以，如果宝子们觉得看完确实有点帮助，还望点个「赞」「在看」，并转发给可能需要的朋友，爱你们哟~

作为一个私募投资人，完全有可能分不清主观和量化，认不准舒克阿尔法和贝塔，甚至记不住开放日和锁定期……但相信不会有任何一个投资人说：我不熟悉业绩曲线。

多少投资人，只是因为在人群里多看了一眼某条婀娜多姿的曲线，从此踏上这条不归路、误了自己的终生。

任市场潮起潮落、韭菜花开花谢，资产轮动流转、产品追涨杀跌……惟有一条条曲线，永远映照在投资人的眼底眉梢，如影随形、不离不弃，让人爱恨交织，最是撩人心弦。

当然，人不能总是少年，审美也不会一成不变。

最初那一往情深的情窦初开，也许来自波澜壮阔的「3年1倍、5年3倍」；直到不堪忍受在一棵树上吊死，转而追求不同曲线构成的「琴瑟和谐」；谁知一边一个大耳刮子下来，才知道脚踏两条船不一定跑得快，但有可能扯到蛋……

熬过了多久患难，湿了多少眼眶，最终惊喜发现：

不对啊，我早已放弃追求刹那绽放的净值、也不再艳羡一柱擎天的表演，懂得了稳健是最长情的告白，明白了复利是最真挚的诺言……

铅华洗尽后，所余之向往，不外乎一条「夏普三 2.5 二」的曲线。

可为何，我看上的小甜甜，转眼都成了牛头马面？

【前戏终】

那么，究竟为何一个看似低回撤、高夏普的产品曲线，会从某个时刻（往往是高调启动募资）开始，突然「变脸」呢？

想从管理人处直接得到答案是很难的。面对这种情况，管理人会做的往往不是坦诚交代、如实相告，而是虚与委蛇、蒙混拖延——当然也有的干脆一关净值、直接表演自闭……

因此，我只能根据自己有限的经验，尽量总结归纳几种常见的可能性，而过程中不免牵涉到大量非确定性的主观推测，还请各位看官务必理性辩证看待，独立思考得出结论。

类型I  策略固有的尾部风险暴露

- 每个人都是这样 经历过提心吊胆 才拒绝做爱情待罪的羔羊 -

有些策略的本身特性，决定了它们虽然表面呈现长期稳健向上的走势，但实际一直暴露在特定的尾部风险之中。所谓的「达摩克利斯之剑」，不出鞘则已，一出就是一个坑，只是或迟或早、坑大坑小的问题。

这方面最有代表性、最广为人知的自然是债券策略，尤其是采用摊余成本法的债基，几乎主打一个只涨不跌，曲线要多平滑有多平滑（现在基本不能用了）。

当然，放在今天「债基可能暴雷」已是路人皆知，而这还得多亏了早年LL等管理人，深明大义、现身说法，毕竟坑这种东西，对投资人来说永远是「百闻不如一见，一见就怕十年」。

关于债基的案例分析已经很多，这里就不再赘述了，随手丢个传送门：谁说净值化产品不会暴雷，大雷爆不死你，公众号里类似文章一搜一大把，感兴趣的朋友不妨自己去慢慢学习。

另一类与债基特征有些相似的策略，就是期权卖权（尤其是双卖）。虽然二者底层逻辑并不一样，但共同点在于「多数时候稳定赚小钱、少数时候一把亏大钱」。

但凡早半年提示双卖策略的尾部风险，很可能只会落得个大白眼：毕竟在不少人看来，长达一两年（还是熊市下）的稳稳幸福早已说明一切，哪里轮得到你来杞人忧天——怕不是自己亏多了眼红了吧？

好在，仁慈的市场又一次用事实教育了投资者。如果说一些小打小闹的品种升波不足以引起广泛关注，那么23年底的碳酸锂极端行情，想必总能把卖权策略的信徒们吓出一身冷汗：

以上是当时流传甚广的两个图。至于事件详细分析，这里也不展开了，还是丢个传送门供参考：基研CheatSheet · 从碳酸锂期权聊双卖风险

话说回来，存在尾部风险暴露，并不意味着不可配置。任何投资都有风险，而摆在明处的风险，可能反倒更有利于专业投资人进行投前评估和投后跟踪。真正应该担心的是：有几个普通投资人在看到一条瞬间上头的曲线时，还能冷静客观地评估风险发生的概率、可能造成的损失，以及自己的承受能力……

毕竟，哪怕是尾部风险完全明牌展示的雪球结构产品，依然有不少投资人心理上完全忽略了风险发生的可能性，将其视为一个稳赚不赔的「增强版固收」，从而在熊市中沾沾自喜，并对持有权益类产品的投资人投以同情的目光……

而又有几个管理人，能向投资人主动提示自己策略的固有风险、以及风控能起到的现实作用……想多了，能坦承自己是卖权策略的都没几个；诸如「期权套利」「量化套利」「量化CTA」「复合多策略」之类雾里看花的包装，倒是比比皆是。

类型II  阶段性幸存者偏差

- 短暂的总是浪漫 漫长总会不满 烧完美好青春换一个老伴 -

类型I的策略，本身自带「大部分时候很美」的特性。类型II则与之相反：正常情况下曲线不会特别漂亮，但在某些特定行情下，也能走出一段干净利落的高夏普曲线，从而吸引不明就里的投资人投怀送抱。

举一个发生不久、大家印象比较深刻的例子，就是2023年的量化中性策略。在小市值因子前期已走强一段时间的基础上，越来越多量化机构「打不过就加入」的主动抱团行为，又继续强化了这一趋势；由此形成的阶段性正向反馈，在当年造就了不少闪瞎狗眼的中性业绩曲线。

至于后面的事情么，大家都知道了：

图片来源：天风量化周报

类似的例子还包括各种阿猫阿狗CTA，在2020年几乎都能鸡犬升天。量化CTA策略一度藉此登上神坛，只是很快又被扫进垃圾桶，直到最近才稍有起色。而一度依靠量化股多和CTA简单拼接、阶段性营造出「高收益低回撤」概念的所谓「量化宏观对冲」策略，在两年的「Gucci股期双杀」行情下，自然也鲜有人提起了……

哪怕某些集中持仓的主观股多/期货策略，也能在特定时期走出一大段惊为天人的曲线。当然这本不奇怪，谁还没见过个主升浪了？但如果产品本就成立时间不长，一上来「恰逢」这高光时刻（最好还是熊市），再搭配管理人顺水推舟、半真半假的话术……完全可能让投资人误以为基金经理真有什么「独门秘诀」，能够实现「长期年化翻倍」的终极梦想……

当然了，专业投资者通常不会被这类曲线所迷惑：毕竟只要熟悉这些主流策略的特性，靠常识就可以判断其不具备长期维持高夏普的可能性。

（但如果策略稍微不那么大路货一点，潜在的风险收益特征难以判断，比如短周期CTA搭配一根漂亮的短期业绩曲线，再加一点「天才少年团队」之类的光环，那也就难说了。）

至于一般投资人若想尽量回避此类陷阱，那么首先最基础的，还是不断加深对各类策略核心特征的理解，同时注重考察特定产品所运作的真实策略。一旦遇到某产品短期表现大幅超出相关策略的正常应有水准，务必多一分警惕之心。

——尤其是对于成立时间尚短的产品，更不要轻易被「红利期」「额度有限」「即将封盘」这类话术影响，宁可多让子弹飞一会儿。毕竟上述这些策略的容量按说都不小，之所以产品成立不久就急着出来募资，是真的想让投资人早早分享所谓「发展红利」，还是为了赶在「均值回归」之前自己先享受一波「智商红利」……恐怕多少值得怀疑。

不过，要是真碰到听起来就很稀缺、过往长期曲线也很漂亮的策略呢？这下总该果断出手了吧？

类型III  策略前后不一致

- 床单上铺满花瓣 拥抱让它成长 太拥挤就开到了别的土壤 -

这是本文的重点部分，是私募管理人与投资人利益冲突的「重灾区」，也是难以详尽展开分析的「深水区」。

前两类常见的曲线「陷阱」，只要深入学习掌握好各类主流策略的基本特征，基本上就能回避个七七八八。

但类型III就复杂太多了。所谓「难知如阴」，一旦牵涉到人性的阴暗面，什么事情都有可能发生，而完整的真相也许永远无从得知……

在踏入「禁区」之前，我们有必要仔细检查一遍自己最基础、最重要、可能是唯二，却经常被投资人选择性遗忘的防身武器：不可能三角理论。

与投资相关的「不可能三角」有好几个，这里我们关注的三个角分别是：收益、风险、规模（策略容量）。

绝大多数情况下，单一策略无法同时兼顾高收益、低风险、大容量；更准确来说，其中任何一个变量的显著提升（→favorable），都将不可避免地导致至少一个其它变量的显著衰减（→unfavorable）。

这里首先假定我们看到的过往曲线，确实是实盘数据，且运作的策略也符合管理人描述（否则参见类型IV）。

既然能走出令人心动的「小甜甜」曲线，那么该策略必然具备较高的收益风险比（夏普/卡玛/信息比率），根据不可能三角理论即可简单推出：

该策略的容量大概率很有限。

一个容量不大的策略，一旦开放募资、扩大规模，带来的结果是什么？

还是根据不可能三角理论：自然是业绩表现的衰减。

造成这种衰减的本质原因，在于规模的显著扩张，但更具体的原因则有很多种可能性。业绩衰减的程度也不一而同：比较温和的，可能只是收益能力有所下降、波动有所加大；惨烈一些的，则是肉眼可见的「曲线崩坏」。

而管理人在这一过程中的提供所谓「解释」，往往只会起到混淆视听、让投资人更加难以准确把握业绩归因的效果……

接下来我们根据业绩衰减的直接归因不同，分几种情况展开讨论：

类型III-a：管理人并未主动调整改动前期的「小甜甜」策略，只是该策略表现随规模增加而自然衰减

这类衰减的直接归因，通常来自于规模增加后、单笔交易滑点加大，策略因子的「有效半径」被突破，等等。具体是偏线性衰减还是断崖式衰减，这里不展开详细技术性分析（假装自己有能力展开）。

从动机而言，这类管理人可能不算特别恶劣。其一般是在面对新增规模的诱惑时，错误高估了策略的有效容量，低估了业绩衰减的速度、幅度等，又或者抱有过度乐观的侥幸心理，认为可以靠募资后的策略「升级迭代」加以弥补。

类型III-b：管理人没有改变「小甜甜」策略的底层架构，但在募资时事先进行了所谓「升级扩容」处理

这些常见的「升级扩容」手段包括但不限于：增加因子数量、增加持仓品种、降低交易频率、降低有效仓位，等等。「加入其他策略」被归为类型III-c。

这种情况下几乎可以肯定，无论采取的是以上哪种/哪些手段，都会降低策略的有效性，乃至改变原本的风险收益特征。

从常理不难推断，最初的「小甜甜」策略必然会集中使用最有效的因子、参与最适合的品种等，但后续加入的因子、品种不可能一直保持同等级别的表现。至于交易频率的改变、有效仓位的降低，更是必然导致募资前后的风险收益特征出现实质性差异。

如果说管理人自己没有意识到策略扩容对未来业绩的潜在影响，恐怕傻子都不会相信。那么问题就变成了：管理人在宣传募资时，有没有向投资人详细披露这些「升级扩容」的具体内容，并提示由此可能导致的后果？

即使提示了，他们所说的，是自己的真实想法吗？

类型III-c：募资前后的策略已完全（或有相当大部分）发生改变

在类型III-b背后，已经或多或少反映出了某些管理人的「道德瑕疵」；具体多少，取决于募资后策略可能出现的衰减有多大，管理人对此有多少心理准备，又向投资人披露了多少真实想法，等等。

而类型III-c，几乎可以确定上升到「道德风险」的高度了。

个中原因，应该不用专门解释吧？

当然，这首先还是取决于管理人对投资人的信息披露程度。

但是，既然管理人已明知后续运作的策略完全不同，却依然选择了靠「小甜甜」去吸引投资者……诸君觉得它在募资过程中，又能说几句大实话呢？

注：极少数情况下，确实有管理人会把「小甜甜」作为为一种「秀肌肉」的手段，以此让投资人相信自己实际买到的产品也能有较为不错的表现。

如果该管理人在募资时的确明示了新老产品策略不同，投资人却一厢情愿地认为自己买到的曲线就该和展示产品一样漂亮，那日后事与愿违，恐怕就只能从自己身上找原因了。

上述类型III的三种子类型，在现实中往往难以准确分辨。因为一个动机不纯的管理人，自然不会轻易向投资者提供对自己不利的底层信息。

——哪怕募资之后，业绩确实明显不佳，若管理人硬要将其归结为行情因素，投资者在没有更多验证手段的情况下，恐怕也只能选择将信将疑。

然而现实中，有太多漂亮的曲线在募资后立刻「变脸」，实在令人难以相信这一切都只是「巧合」，是行情故意在和投资人作对……

那么，就让我们来欣赏下其中的冰山一角吧。

案例编号说明：PIQ=Product in Question，有疑问，但尚待确认；

PIT=Product in Trouble，存在重大疑点、或已确认的道德瑕疵；

编号其余部分数字和字母无特别含义，仅用于区分不同案例。

CASE: PIQ-2212-ZJ

按照2022年底募资时的说法，该产品自2019年末开始运作全品种套利策略，募资前仅有区区1000万自营资金，但为了「让更多投资人有机会体验到好策略」，公司决定大发善心将策略对外开放，「募集到1亿即封盘」。

2020-22年自营时期，产品曲线不可谓不漂亮，三年收益分别为28%、59%、11%，最大回撤5%出头。至于募资后一年多的表现，咱们看图说话：

虽说募资前后，走势反差着实有些明显，但一来好歹没给投资人亏钱，二来最大回撤也（暂时）没超出以往，三来……2023年行情对套利策略确实不算特别友好。

因此，我们无法排除的确是投资人「运气不好」，刚抓住一个千载难逢的「自营策略对外开放」机会，就撞上了数年不遇的不利行情。

然而，1000万跑出来的三年实盘漂亮曲线，突然开放募集到1亿，规模陡增10倍之后，立即就被市场针对……能否真的让投资人信服，还是留给管理人去想办法吧。

为了让大家有个适应过程，第一个案例的投后表现还算比较温和。但下一个案例，大家不妨稍做一点心理准备。

CASE：PIQ-2309-KQ

又是一个小众策略，相当罕见的主观基本面择时多空策略。

管理人有两个同策略产品，开放募资前均为自营，其中「蓝线」据称回撤容忍度较大、有时持仓相对集中，因此过往绝对收益高于「红线」，但可以看出二者走势一致性较强，且均为不折不扣的高夏普曲线：红线过往最大回撤不足1%，蓝线也仅有一次回撤超过2%。

2023年三季度，管理人称应外界投资人要求，将「蓝线」改造为对外产品，撤走了大部分自有资金。

经投资者询问，管理人揭示了产品对外后可能产生的一些变化：一是持仓集中度略有下降（未来逐渐增加一些交易对的数量）；二是在对冲工具的选择使用上，可能会和自营「红线」稍有差异。但管理人表示这些变化均对业绩「影响不大」。

当然，既然策略细节有所调整，那么「蓝线」未来业绩相比自身过往或「红线」产品出现一定衰减，倒也应在理性投资者的保守预期之内。

然而两个产品之后的相对走势，实在是让人大跌眼镜：

不知各位看官见到这种走势，第一反应是什么？

无凭无据的，咱们就别学鲁迅先生「以最坏的恶意来推测管理人」了。还是看看官方市场人员对此给出的解释吧：

这条记录发生在今年1月上旬，而从1月12日到3月15日，「牛夫人」相比「小甜甜」的「超额」又平滑稳定地扩大了约7.5%，当然是负的……

我并非投资人，也就不便多问：资管资金相比自营的这些「严格要求」，到底是谁定的，背后初衷是什么。

——想来总是为了投资人好吧，比如不想让投资人承担自营过于「灵活」带来的风险？

能理解。毕竟像这种一心一意替投资人着想、主动为资管产品提供全方位呵护的管理人，我见过不止一两家了。从结果看，几乎每一家都成功实现了「帮资管产品回避过大波动」的目标……虽说只是回避了向上部分的波动，但咱也不能既要又要，对吧？

再说了，尽管蓝线和红线的波动方向不太一样，但毕竟都还在「正常的波动范围内」。只要投资人耐心长期持有、坚持缴纳管理费，相信总会迎来美好的未来……大概吧。

本节最后一个案例，作为本人纯真年代两大「黑历史」之一，写得稍微详细一些，也是希望万一有萌新看到，能够别再掉进这种其实不难识破的「低级陷阱」：

CASE：PIT-2104-GN

2021年4月，GN市场人员在P站直营店通知：我垂涎已久、之前一直封盘的自营高频量化产品，要对外募集啦！

身为一颗嫩绿小韭菜，我当时的心情只能用激动万分来形容：这可是我第一次有机会投到传说中的「自营策略」，而且美如画的实盘曲线就摆在那里——1.8930，这可是仅仅成立运作了4个月的净值！

期间还有个小插曲：本来尊贵的自营策略，设置500w起投门槛也不过分，但消息来得突然，我手头资金不足……好在网红脸市场「联席合伙人」小姐姐善解人意，帮我开了个后门。

忐忑的心情放松下来，我也就没太在意实际申购的产品「xx9号」并非过往展示的「高频量化1号」——反正都说了是同策略嘛。而且当我询问产品运作规划时，小姐姐的答复更是让人如沐春风：

5个点只要两三天？那还操啥自行车的心，躺平等着数钱吧！看到此处不许发笑！

5月初，申购确认完成，新产品运作正常，似乎一切都很顺利。

择时开仓……一般量化好像都是满仓运作，不过这个高频策略可能有独特之处吧？

之前说的两三天5个点虽然没达成，但也不着急。既然最近开仓机会不多，那就等着季度末起飞好了。

5月过去了，6月过去了……直到7月初，产品确实是涨了些，但似乎和想象中的「飞起」有点不一样？

再看一眼之前宣传时展示的自营老产品「高频量化1号」……亲娘嘞，那才叫真的飞起了吧，连影子都看不到了好不好！

就算我再傻再天真，到这里也多少猜到了什么，只是出于不甘，再去咨询了一下：

所以我们这个最初说好的高频「同策略」，突然变成了一个「平衡产品」？又冒出来了一个「纯高收益」新产品？

而且，我们的高频仓位真的有50%吗？要知道自营产品当时尚在公开展示业绩，一点简单算数我还是会的……

（注：截图里的「两个月12个点」其实是算上了新产品正式募资之前，4月的一个跳涨；从5月初投资人资金进入开始算，两个月实际费前收益为7%出头）

事已至此，我也不再抱有幻想。既然根本不是募资时宣传的策略，那就没有继续持有的必要了。结果就在提交赎回时，对方还坚决不肯免除赎回费，闹腾半天最终只同意减半。

——甚至小姐姐比我还委屈，认为我这么快赎回，是故意要占合同条款里「绝对收益5%以上部分提取25%业绩报酬」的便宜……

那么说来说去，我们的产品业绩和橱窗自营高频相比，到底有多大差异呢？

 温馨提示：下方蓝线并非装饰，而是我们的产品曲线

我们这个产品「xx9号」，直至2022年7月底最终清盘为止，15个月来总收益26%。

要说差，那自然不算差。但橱窗高频呢？

同期收益是我们5倍以上。「连影子都看不到」，不算夸张吧？

噢，至于之前小姐姐提到的那个「纯高收益」新产品「AI3号」，我是肯定不会再买了，但总有朋友买的：

每当回想起这段经历，都不禁哑然失笑于自己当年的单纯可爱，以及曾对管理人抱有的天真信任。

如今，「xx9号」和「AI3号」早已清盘，而「高频量化1号」依然在默默为管理人充当三年5倍的印钞机，只是再也不对外展示净值，甚至产品本身在很多平台都已难寻踪迹……

——这，才是事情正常该有的模样。

当时两个新产品里，到底有没有使用一小部分真正的高频量化策略？其余大部分仓位用的又是什么策略？

这些问题如今都已无关紧要。

因为时光若能倒流，在看到那根「半年翻倍月度无回撤」曲线的一瞬间，我就已经不会再相信管理人「对外募资」的半个字眼。

等看完最后最凶的类型IV，我们再来做最后的总结。

类型IV  信息黑箱

- 净值不停站 想开往地老天荒 需要多勇敢 -

类型III-c其实已经是很危险的情况了：无论募资前的曲线从何而来，如果募资后策略发生了根本性变化，而管理人又（大概率）不做坦诚披露，那么投资人对实际运作的策略特性一无所知，自然面临着极高的不确定风险。

而类型IV则更加夸张：管理人从头到尾，可能就没说过一句真话。

更准确地说，你无从判断它说的有没有真话，哪些是真话。

这时候一个理性投资人需要担心的，按说已不该是什么后续走势、净值曲线，而是彻头彻尾的道德风险。

当管理人已经抛开了最基本的道德底线，从「偷偷调整底层策略」发展到「刻意编造/隐瞒底层策略」，未来无论出现什么级别的风险和意外，恐怕都不足为奇。

对机构投资者来说，一旦发现管理人连对过往业绩的描述都不清不楚，或是存在明显的刻意掩饰、自相矛盾之处，几乎是不可能会去碰的。

但可爱的个人投资者们啊……就像被困在沙漠中的久旱旅者，面对波光粼粼的海市蜃楼，永远不缺乏铤而走险的精神。

CASE-PIT-2401-LJ

这个产品的曲线，我们需要分成三个阶段来逐一梳理。

第一阶段：源起与疑云（2022年）

超乎常理的业绩，平滑漂亮的曲线（尤其8月以来），一切都似曾相识。

在诸多主流策略纷纷折戟沉沙的2022年，它就像黑夜里的萤火虫，迅速吸引了诸多「散户投资者」的目光。

知名三方平台P站也对其进行了调研，基金经理对业绩归因的解释为：主观长线+短线股票策略，其中短线为持仓1-10天的热点跟踪策略（10-20个票，一说不足10个票），依靠强大的交易能力，能够有效获取收益、控制回撤。由于公司计划将上图所示产品打造为「明星产品」，因此会使用较多短线策略，也会投入较多的交易精力……

一段话里，其实疑点和槽点颇多。P站也谨慎观望了一段时间，但鉴于其业绩持续走强+日净值回撤确实很小+资产荒，最终还是将其定为年末年初主推产品之一。

然而正在此时，我偶然从其他投资人处听说了一个传言：LJ产品底层以高收益债为主。我第一时间联系LJ，询问可否提供估值表，被拒绝。于是我又联系了P站求证，P站对此十分重视，也去向LJ索要估值表，同样被拒……

2023年1月初，我向周围投资人朋友正式提示该产品风险。1月中，P站决定将LJ产品全面下架，本产品标签由「主观股多」改为「纯债策略」，并直接通告全体持有客户、建议赎回——这在P站历史上都是很少见的。此时，P站已取得了图中产品的四季度报告，其中赫然显示该产品底层投向的是LJ其他产品，而「其他产品」的估值表，LJ宁可终止合作，也依然拒绝向P站提供……

第二阶段：二度反转（2023年）

尽管我和P站都各自对朋友/客户进行了风险提示，但正如前所说，总会有投资人在明知策略存在重大疑问的情况下，依然冲着过往曲线，选择「铤而走险」。

不过，从2023年的业绩表现看，被「打脸」的似乎是我和P站。尽管产品未能再续2022年下半年的神奇曲线，但在2023年熊市中依然取得了不错的正收益，而最大回撤不足6%。不仅如此，当年曲线走势与指数涨跌呈现显著相关，仿佛也无声嘲笑着我们之前的猜测怀疑……

事实上，选择继续持有的投资人确实是这么想的：

当然，投资人朋友说这话肯定没有恶意，而我也并不在意。因为在我和P站看来，LJ拒绝提供估值表一事，已经足以证明其「做贼心虚」。对于一个存在道德风险的管理人，无论其短期业绩再好，也没有继续关注的必要了。

要知道，一个产品哪怕有再大的隐患，也不代表立刻就要暴雷，甚至完全可以在相当长的时间里持续表现良好、乃至「出类拔萃」……

——若非存在这种「一直不爆一直爽」的可能性，管理人又何苦要冒险做那鸡鸣狗盗之事？历史上又怎么会总有一些投资人，持续为这些管理人摇旗呐喊、鸣曲伸冤，直到最终「那一刻」的到来？

总之，LJ的投资人继续沉浸在稳稳的幸福当中，而我和P站们则就快把这个管理人遗忘。不知不觉中，时间来到了2024年……

第三阶段：「那一刻」（2024年一季度）

2024年春节前，a股爆发「史诗级」流动性危机，诸多量化产品纷纷创下历史最大回撤，管理人和投资人陷入一片混乱……直到节后，危机似乎逐渐平复，某天我偶然在曾经的自选里看到LJ，不由心生好奇：这种行情下，它是否还挺得住？

谁料一眼望去，脑中如轰雷炸响，仿佛混沌一片，又似霍然清明……

竟然如此。原来如此。

刚经历完一轮极端行情，相信许多投资人对这个走势都不会感到陌生。

只能感叹：极端风险发生时，往往也是魑魅魍魉无所遁形的「那一刻」。

我立刻又翻出LJ在2023年的业绩曲线，和几家主流指增、小市值策略进行了比对：

果然，业绩曲线的相关性，用肉眼看都一目了然。而最大的迷惑点，也是让我在2023年没有第一时间发现真相的原因，原来在于前三季度的仓位。

至少在我所有的经验和认知范畴里，没有哪个「主观短线策略」能够走出与三家量化指增高达0.90-0.92的相关性——注意：这个相关性数值，还是把LJ在2022年明显「特立独行」的走势也计算在内的。

我和P站确实错了，但我和P站又没有错。

终局：真相大白……了吗？

到这里为止，我们终于可以将各种零碎的信息和线索拼凑起来，尝试得出一个相对完整的故事——但是，也仅仅是个「故事」而已。

因此，如果有某家管理人（1）主动跳出来自认LJ，（2）认为下面的「故事」与事实多有不符，（3）希望公开相关托管数据、堂堂正正地「澄清真相」……那我个人欢迎之至，相信诸多投资人也欢迎之至。

首先，根据P站之前对产品季报的调查，LJ旗下应该有多个不同策略的「交易层」产品，包括但不限于：固收（也许分为不同风险等级）、量化指增（偏小市值），以及其对外鼓吹的所谓「主观策略」。而LJ对外展示的各个产品，则分别将不同比例的仓位再投向这些自家「交易层」，形成层次丰富的组合。

不难想象：无论市场行情怎么变化，通常总会有几个组合「撞对行情」、走出相对亮眼的业绩，而LJ也就可以阶段性地选择不同产品，作为推广募资的「重点」；不仅如此，这也加大了投资者对产品真实底层策略的分析判断难度，从而更容易相信LJ官方所谓「主观短线策略」的官方说辞。

（其实，光是这种内部嵌套、底层不明的操作方式本身，应该就足以让一些敏感而有经验的投资者联想到某些重大风险了……）

回到本案例涉及的产品：其2022年成立后，首先可以确定当年运作的并非量化指增策略（走势几乎没有相关性）。

8月后的平滑走势，并不能排除底层是债的可能性。尽管LJ一直强调「债不可能做出这个收益」，产品曲线里也确实没有2022下半年城投债基普遍出现的明显回撤，但实际上要是「集中持债」且「赌对了」，这两点都不成其为问题（而且要是底层非债，很难解释为什么LJ当时坚定拒绝向大合作方P站提供估值表）。

后退一步，假设真不是债的话，有没有可能是其一直对外宣扬的「主观短线策略」呢？

最善意的猜测：有可能，但该策略容量必然十分有限，根本不足以应对募资后的规模增长。

最现实的猜测：所谓「主观短线」实际是……高情商一点说叫做「非常规操作」，至于具体做法，那就说不清也说不得了。

这东西我可不陌生，要知道我早就碰到过曲线远比这更漂亮更夸张的「短线策略」，只不过那位管理人JHSD（也就是我另一大黑历史）已在2023年解散注销了。当然，这种做法更加的不可持续——最起码不可能在投资人买到的产品里持续。

最可怕的猜测：……算了，毕竟这个产品还是有正规托管的，应该不至于。

总之，不管2022年的底层到底是个什么东西，几乎可以肯定：这条曲线在募资后无法持续，但也没必要持续：「羊头」使命已完成，大批韭菜已入场，下一步要做的，就是换成容量更大、具备可持续性的策略——这是LJ比「前辈」JHSD更高明的一着，也是我未能迅速反应过来的一着。

于是从2023年起，LJ将产品的主要仓位投向了小微盘暴露较多的指增策略（或者叫「量化多头」，因为不排除完全就是微盘策略），但依然保留了部分可能是低波固收的仓位。这可能是出于主观择时的选择，但不排除也有「故布疑阵」「缓兵之计」的考虑：让净值走势与2022年相比，不至于出现波动突然显著加大的迹象。

从后视镜看，在谋划和运气的共同作用下，这一安排确实对投资人起到了极佳的迷惑效果：

首先，2023年小市值因子确实表现优秀，给产品全年整体表现奠定了良好基础；

其次，不高不低的仓位正好起到了微妙的平衡作用：一方面有效降低了回撤，让投资人误认为其延续了2022年的策略风格、而不会直接联想到量化多头；另一方面，净值与指数涨跌的相关性，又打消了投资人对其「底层主要做债」的疑虑……

直到10月底指数二次下探，LJ大概是主观认为到了择时「抄底」的时候，一把几乎打满了该产品的量化多头仓位，也确实很快吃到了小微盘的一波短期反弹。

可以预想，但凡2024年行情继续朝好的方向演绎，产品的漂亮曲线得以延续，那么LJ哪怕失去了P站的宣传代销，也完全有可能继续以「独门秘技-主观短线」之名，行「量化股多+主观择时」之实，凭借投资人群体的口耳相传，成就新一代「YYDS」……

可惜，没有那么多「但凡」。

离开了早期「秘密法宝」的加持，如果LJ真能只靠主观择时，就稳稳踩对市场每一步节奏……那其他管理人恐怕只能彼此高呼「大人，食代便啦」。

所以，LJ没有算到2024开年的新一轮大跌，毫不奇怪。

而正是这次大跌，将这个没能及时降仓的「明星产品」之底裤，彻底暴露在了投资人面前……

再次强调，这只是个故事，并非事实。

完整的真相，也许我们永远不得而知。

——就像最终连同自己的秘密一起，被尘封于历史之中的JHSD。

或许还是会有投资人说：「换成了量化又如何呢？事实就是LJ这三年业绩还可以啊，总不比大部分指增差吧？」

后视镜看，确实如此。但如果你只是想要一个量化股多策略，为什么不直接买一个踏踏实实专业做量化的管理人？

而如果你是冲着LJ在2022年的那条曲线和所谓「主观短线策略」去的……你的买入动机，现在还成立吗？

你又是否想过：既然LJ能披着这件「主观短线」的外套、暗中运作量化股多，那么它未来是否也可能继续调整策略、投向其他不为人知的「交易层」？这些交易层的潜在风险是什么、真正目的又是什么？

等到下一次的「那一刻」，你确定还会这么好运，只是跟着小市值指数回撤一波吗？

……

要劝投资人放开一条「难得到手」的漂亮曲线，不但是一件极其困难的事，更加是一件大概率吃力不讨好、以至于很少有人愿意去做的事。

如前所述，无论一个产品疑点再多、隐患再大，都不代表它立马就要原地爆炸。毕竟，绝大部分类型III-IV的管理人，期待的绝不是刚把投资人一波骗上船，下一刻船就沉了……图啥呢？

这些管理人虽然很可能无法靠真本事赢得长期竞争，但不代表他们不想把生意「做久做大」……也就意味着他们会试图通过各种「非常规手段」，尽量让先来者在一定时期内赚到钱：直到某天黔驴技穷、运气用尽——又或者他们自己已经赚够了。

JHSD的模式是最短视的：靠早期曲线忽悠来的资金，根本没有想好如何维护，于是不得不被迫快速轮番收割：一个老产品烂了装作无事发生，关掉净值再发新产品。但由此带来的后果，是老客户负面口碑不断积累发酵，注定蹦跶不了多久。

LJ的模式在此基础上明显进化：虽然早期曲线同样无法维持，但事先准备好了较大容量的「接力策略」，再辅以主观「灵活操作」和分散下注的「多产品线」……多管齐下全方位改造，努力让超载的船再坚持航行下去。虽然似乎没有过去宣传的那么迅捷稳当，但只要不出大的漏洞，投资人即使心生疑虑，往往还是会抱着侥幸心理在船上呆很长一段时间，期间自然少不了各种消费。

而还有极少数一些快艇，似乎能完全不受载客量的影响，一如既往地乘风破浪，甚至还越战越勇、似乎恨不得突破地心引力直接起飞……

这时候别说劝，就算想把投资人硬轰下去，恐怕也没那么容易。毕竟「夺人财路如杀人父母」，哪怕旁观者明知终点并非星辰大海、而是重力瀑布，但虚无缥缈的理论与分析，哪里比得上亲身体会的速度与激情？

没错，类型IV走到极致，就是庞氏骗局。

不为人知的底层风险、不合常理的增长曲线，却迟迟不肯暴雷。

最先上车的投资人，从忐忑不安、到放松戒心、到成为信徒、再到呼朋引伴。

人越多，车越快；车越快，人越多。仿佛每一笔新资金都是自己的燃料，俨然一台突破热力学第二定律的永动机。

但实际上，在投资人看不到就当作不存在的地方，熵一直在积累。

直到新增燃料不足的那个「无归之点」为止。

穿过黑洞史瓦西半径的人，自身未必有任何感觉；但在外界看来，ta已经永恒地停留在了那一刻。

从去年直到最近，资管行业陆续暴出的一些大雷，相信不少投资人也有所耳闻。这些大型案例，我自认为没有足够的专业知识和信息渠道（以及胆量）在这里展开详细分析——好在总有更合适的人会做的。

但这不妨碍我们回头简单思考一下：在越过「无归之点」之前，这些产品的曲线是怎样的？它们的投资人体验又是如何？

放在一年前，哪怕半年前，就算先知先觉者明示了风险，投资人会心甘情愿下车吗？

一根漂亮的曲线，直到它不再漂亮为止，都是一根漂亮的曲线。

你当然可以选择抓住它，只要赶在它不再漂亮之前及时抽手，它对你来说确实就是一根漂亮的曲线。哪怕之后山崩地裂、洪水滔天。

——《只要》

结语：无非规律与人性

- 别再让上次犯的错 反省出新的梦想 -

如前所述，以上列举的几个案例，哪怕在我个人有限的观察经历中，也不过是冰山一角。真要写起来，只怕可以汇集成一本《崩坏学园：论曲线的108种死法》：

比如和RL一样，借行情一时之东风、将简简单单的微盘策略包装成独家「神秘绝技」，却因产品营销技巧相差太远、而态度之高傲恶劣比RL有过之无不及，导致起步虽早终究未成「爆款」的ZYTKR……

比如拿着一根一年不到的「化工短线」单账户完美曲线高调宣传，却在两个专户产品均「出道即崩盘」之后，不与投资人沟通，先擅自更改底层策略，又擅自更改子策略杠杆，视资管产品如自家试验田还理直气壮，最后把两个产品都做到清盘的WY……

比如号称曾在券商自营管理数亿资金，每年做到年化30回撤3、卡玛比9-10，却对过往各年具体自营业绩和规模讳莫如深，表示这种问题「缺乏意义」「令人不快」，结果产品募资后曲线立刻转向、半年连续回撤近7%、运作近一年卡玛比1出头的YQ……

……故事讲太多也没必要，以免投资人觉得：看了这么多案例，到头来还是不知道应如何对待一条看似美好的曲线——难道只有无脑放弃一途么？

那么就让我们聊聊：尽管各个案例看似千奇百怪、细节各不相同，但背后共通的基础分析逻辑，其实并不算复杂。

还记得我在类型III开端，提到过「唯二的武器」吗？

其一，是我们特地复习过的「不可能三角」理论。

物理定律尚且可能被证伪，金融理论自然并非颠扑不破。你完全可以认为某些管理人打破了「不可能三角」，只不过最好先问一句：凭什么？

假设一个策略不属于前述I-IV的所有类型，真的既能做出能长期持续的完美曲线，同时又有很大的容量……那么其他玩家为何没有入场捡钱？为什么这个策略没有被短时间内蜂拥而入的淘金客，干到路人皆知、大幅衰减、几近失效？

最合理的解释是：其他玩家做不到。

这个策略可能存在极高的技术壁垒、认知壁垒，又或是资源资质的壁垒。

无论哪一种壁垒，都意味着该管理人某种意义上已经站在了资管行业的巅峰，能够以以「超级物种」的层级，对芸芸众生实施「降维打击」。

——当然，你可能需要考察一下，这「芸芸众生」里究竟包括哪些潜在的竞争者。百亿乃至千亿量化巨头？明星创业公司？大型跨国投行资管？甚至行业规则的制定者和管理者本身？

你是否相信你（或者你的投顾）选择的管理人，在个人智商、团队能力、资源禀赋等方面，碾压了这些竞争者，让他们只能望洋兴叹、有心无力？

如果是，那么恭喜：你可能成功地在二级市场里，发掘出了一级市场也梦寐以求的「独角兽」——注意：可不是什么巴菲特、木头姐之流，而是马斯克、奥特曼这种吊打人类的级别。

又或者，你能从管理人身后的刺眼光芒中，依稀看到某些「凡人强者」的身影？

那也行，只要你确定自己眼神够好，没有把灰机看成超人，那么踏踏实实站在巨人肩上，总好过靠反熵神技一飞冲天。

但如果你对上述结论都缺乏自信，甚至根本没有仔细考察过……

那么在大多数时候，选择相信大概率正确的理论和规律，也许确实是更适合大多数人的做法。

其二，就是「人性」。

「不可能三角」并非一个定量分析的理论，并没有（也不可能）明确给出三角之间的函数关系。因此，即使投资人知道不要轻易挑战「不可能三角」，但往往还是忍不住在其中寻找「退而求其次」的模糊地带，例如：

百亿规模做到年化30%、回撤3%，我知道这种已经脱离了「正常物种」。但如果规模很小的话……是不是也不算离谱啊？

对小容量另类策略来说，或许确实算不上离谱。不过，即使我们有理由相信策略逻辑尚在「符合常理」的边缘，但面对这种依然过于美好的曲线，还是不妨再多问几个问题，例如：

稳定做到年化30回撤3的小容量策略，为什么还要卖给外面的投资人？为什么自营资金不投？

如果是自营资金不够，为什么不够？这么好的策略，管理人自己过往难道没赚钱吗？

好，就算确实不够，加上优先劣后够不够？如果给出年化10%的优先，额度应该秒没吧？即便如此自营到手也是（30-10=20%）/30%=收益部分的66%，为什么要去拿资管的区区20-25%？

好，就算自营资金确实不多，又出于杠杆后风控考虑、不敢加太多优先，导致最后还有额度剩余……那么这个缺口有多大，管理人又准备对外募集多少？有上限吗？会封盘吗？

好，如果剩余额度很稀少，那凭什么会轮到我（或我的投顾），而不是其他更重要的客户？（引申问题：这么好的策略应该不愁卖吧？如果愁，为什么？）

——是我们早年奋不顾身救下了失足落水的PM？支持了流落街头的创始人第一桶金？已经为管理人其他大容量策略贡献了数十上百亿资金？为管理人的过往/未来发展提供了不可或缺的关键技术/资源支持？

……还是说，管理人只是心情好？看我们顺眼？想要回馈社会？在日复一日纸醉金迷中顿悟了「惟有投资人的笑颜，才是真正的幸福」？

上述这些问题，本质上都是对人性的考察。

许多I-III类乃至IV类管理人，即使能在策略逻辑上蒙混过关，面对这类问题往往也会不慎漏出破绽、乃至原形毕露。

当然，并非所有管理人都一定无法通过考察，就像总有人能在茅房里捡到金子。如果真的争取到了和（靠谱的）管理人坐一条船的机会，那自然是要珍惜的。

但如果你压根没有仔细考察，或者并未得到令人信服的答案，却依然禁不住曲线的诱惑，心怀侥幸伸出了你的小手……那么，你就是选择了用自己的真金白银，去考验管理人的人性。

人性到底能否经得住考验，如果能，又有多大概率？

就还是由大家各自得出答案罢。

最后的最后：

归根结底，面对一根漂亮的曲线时，我们应当做的是「提出合理的问题」以「寻求合理的解释」。后者既包括对业绩归因、策略原理的解释，也包括对背后人性和动机的解释。

如果我们在提问中发现，这根曲线拉长看可能并非想象中那么美好（类型I-II），这倒未必是一件坏事。比起伪饰的美好，反而是已知的风险，可能有助于我们更理性、更准确地进行判断决策——前提是我们对相关风险点有比较深入的了解，这取决于我们的知识经验储备，也取决于管理人是否能够坦诚配合。

但如果我们从管理人处获得的一切说词，都指向这根曲线确实就是「吊打市场同类策略」的存在……那么除了通过托管报告、估值表、底层数据等进行更深入的验证，我们还可以借助对人性常识的分析和考察，尝试更高效地回避疑似类型III-IV的陷阱：

如果管理人承认策略容量不大，那么它是否能给出对外释放「稀缺额度」的合理动机？

而如果管理人声称策略容量较大，那么它是否大比例跟投，是否刻意隔离了自营和资管产品，又是否出于不明动机、成立了诸多（业绩不甚一致）「同策略」产品？

尤其当管理人因为各种「不便」「苦衷」、乃至「玩高冷」「耍大牌」，拒绝提供某些关键信息、给我们的考察制造盲点和阻碍时，我们就更加需要冷静揣测这些态度背后的真实心理，再做出抉择：

是在信息不足的情况下谨慎观望、宁可错过，还是抱着「天赐良机不可失」的心态，冲进去赌一把「人性」和「运气」？

如果一个管理人从最开始就选择了不清不楚不坦诚，后续一旦业绩出现异常，你还能指望得到真实的情况说明吗？

有些曲线，注定是抓不住的月光，握紧就变黑暗。

还不如，放开手，让虚假的背影消失于晴朗。

……

噢，至于那些超脱了「不可能三角」的境界压制，渡劫飞升到更高维度的「神仙物种」……

若它真的乐意接受、也能顺利通过前述一切考察，那么我自然选择心悦诚服、顶礼膜拜。

可若它以至高劫仙自居，既不愿展现真容、亦无意泄露天机，惟予人间一根曲线，以此点化有缘众生……

恕我等肉眼凡胎，并无一秒看穿「真神」与「邪教」的大智慧、大神通、大运力。如此无上机缘，惟恐无福消受，还是让与他人罢。

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。