作者：也谈FOF，好投学堂专栏作家
题图：也谈FOF微信公众号
最近陆续和很多CTA策略投研朋友交流，议题围绕着: 期货市场交易环境的变化、各家管理人策略的应对和净值表现、未来的交易/配置展望等内容。整体感觉就是市场有变、期待尚在、静等花开。
关于期货市场交易环境的变化层面，得到的是肯定答案，这种变化客观上是对传统CTA策略的盈利带来新的挑战。
从市场参与者角度来看，目前的参与者结构更加丰富，国内外宏观资金加速入场，以CTA策略为代表的机构投资人比例提升导致交易层面的竞争大幅加剧。我们传统的认知是将期货市场的投资人分为1，产业机构，主要的交易头寸是套保、辅以套利和投机行为 2，个人投资者，俗称散户，主要是投机为主。3，金融机构投资人，主要是投机和套利。从策略愿景来看，金融机构投资人的收益来源产业机构风险转移而付出的“保费”和个人投资的非理性交易，但是现实的情况是最近两年产业机构和个人投资者的比例反而是在下降，金融机构资金在里面的镰刀互割导致赚钱难度大幅提升。
此外，很多CTA策略基金经理反馈，除了国内宏观资金进场交易商品期货之外，海外一些资金也开始进入国内市场，比较知名的就是某段时间做多商品VS做空股指的博弈，这些新的金融玩家入场让整个市场的交易的锚更加多元化。
参与者结构的丰富和定价的多元化直接导致的一个现象是期货品种价格波动特征也在相应改变，产业链上的各品种或者细分产业链的定价更加精细化、和专业化，最直观的现象产业链上下游品种价格波动的趋同性减弱，比如之前原油上涨后其他下游品种会出现强相关性，但是现在原油上涨后，下游品种的反映相对更加独立，走出自己产业基本面的行情波动，直接导致之前比较有效的“补涨/跌”逻辑的CTA策略有效性大幅下降，甚至失效。
我们也同时注意到市场热门品种存在很强的虹吸效应，比如最近两年新上市的期货品种（比如碳酸锂，航运指数等）不仅没有带来新的相关产业参与者的增量资金，反而是过度炒作对于其他期货品种的资金存在较强虹吸效应，短期集中于该品种上，对于配平波动率交易期货品种的方式带来较大冲击。
整个期货市场的变化方向是这些市场环境的改变无疑是对于传统CTA策略带来很大挑战，甚至部分策略会直接失效；在可预期之内，期货市场的进化速度会越来越快，越发得成熟化、专业化，很多策略也要与时俱进。
各个基金经理都比较关注市场的CTA策略整体情况，尤其是哪些管理人/策略在盈利，在知己知彼的同时寻找自己的定位。
CTA策略在2022年第一季度创立净值新高，之后开始长达两年的回撤震荡期，无论是时间维度还是空间维度都给管理人和投资人造成较大压力，我粗略统计市场116家CTA策略管理人净值发现: 自从2022年第一季度以来，仅有15%比例的管理人为盈利状态，30%比例的管理人净值处于震荡区间，亏损幅度相对可控，55%比例的管理人净值基本处于持续性的震荡下行表现，突破历史最大回撤后净值并无明显修复。
大部分投资人在持有后遭遇到持续性的亏损，不禁会对管理人策略的有效性提出质疑，市场陆续有传出CTA策略失效的言论。很多CTA策略的基金经理对此看法相对乐观，认为失效的言论带有明显的偏见和恐慌情绪，大部分策略不会轻易失效，市场运行的CTA策略大都是比较经典、普适性比较好的策略，不同策略都会体现出明显的行情适配性，在没有系统beta行情的时候，随着市场交易竞争的加剧会导致CTA策略赚钱比较难，也就是盈利效应会下降，整个绩效会有折扣，直观体现在策略夏普会降低；当然，一旦beta行情来临，这类策略的盈利效应依旧会非常显著。
在这两年的市场环境中，大多数CTA策略基金经理并没有躺平，都在很努力得调整、优化自己策略。大家的整体优化思路主要是涉及品种的筛选和资金分配、子策略的组合优化（择时）、引入新的交易策略和分散交易频段、持续性优化策略交易参数、积极引入股指和国债这些金融期货品种的交易等，当然也包括一些基金经理会在交易过程中加强主观干预，叠加其他低波动策略来稳定基金产品净值的措施。从结果来看，管理人之间的净值相关性会出现分化，方差会进行扩大，也许是选择大于努力的结果。
其实相对我们投资人而言，很多CTA策略基金经理更加关注市场同行业绩的表现，私下也会进行各种分析论证，以期对自己的策略框架有所帮助。通过大家的讨论发现，一方面是策略本身逻辑和该阶段的市场行情适配性导致的结果，比如截面策略就是优于趋势策略，叠加金融品种的交易优于纯商品期货交易的绩效表现；另方面是能够凸显出一些管理人策略模型和交易细节打磨的确实比较好，比如数据的应用层面、信号处理层面等，背后能够体现的是基金经理对于市场的认知度，这个具备很强的alpha属性。
具体落地到产品业绩层面，交流下来整体感觉为: 一些管理人/基金经理的能力范围圈的界定非常明显，很难有新的创新，通过招聘层面来提高策略的能力短期并不现实，更多的是被动的等待市场行情是回暖和爆发。当然一些管理人/基金经理具备很好的学习能力，在比较差的市场环境下，这种能力会给净值层面带来很好的表现，当然大的beta行情来临的时候，大家共享市场的繁华，自己的优势竞争力也就会不明显。
谈到对于未来行情的看法的内容，各位CTA策略基金经理整体还是抱有相对乐观的态度，分歧点主要是行情的程度，也就是大行情还是小行情。
受制于需求端的压力，商品价格指数持续性走低，这种“熊市”市场特征下波动率会受到极大压制，也就是目前面临的波动率持续性地在低位徘徊的局面。各位CTA策略基金经理普遍认为这个不会是常态，但是也没有很明确的交易逻辑，市场需要行情的引爆点。今年的整个宏观环境不缺引爆点，无论是美联储加息状态还是地缘冲突的环境，但是什么时候发生存在很强不确定性。
各位CTA策略基金经理似乎并不认可根据产品净值表现进行择时，认为净值表现只是结果，而非原因，他们对于今年的行情相对乐观的看法并非是单纯的因为CTA策略持续回撤的幅度和时间都比较大的原因，更多的是结合目前市场的交易环境和交易预期层面的考量，政策对于期货市场的监管和规范化也是我们要注意的内容。此外，CTA策略基金经理普遍认为CTA策略净值的上涨是脉冲式的，很难进行精准择时，选择好时间窗口的意义大于点位，认为目前时间窗口有性价比。
具体目前的CTA策略净值点位是否要进场，看起来是个判断题，实际上是个选择题，不同选择背后对应不同的结果。第一层选择是选择投资什么策略，不同策略对于行情的捕获能力也会差异很大。第二层选择是选择那个管理人产品，投后会发现看起来同类策略的管理人策略表现也会差异很大。第三层选择是选择哪个产品，不同杠杆和策略配比差异很大。我个人建议大家投前最好和管理人再回访交流下，因为大家现在的差异化操作会有很多。
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