悲欢几何 | 窄门 微光 远途

作为一名平凡的多资产FOF管理人，十年资产管理从业中的多数时间都在做资产配置，始终以抱朴守拙之心保持勤勉谦卑。本文旨在总结现阶段自己对多资产FOF的理解。

业务、产品和投资理念各有不同，不同流派方法论之间的比较未必具有意义，在宏大的生态环境中，万物皆可生长。在中国的历史上，春秋是一个社会思想高度活跃的时期，而今天方兴未艾的FOF行业颇有些诸子百家的意味。在FOF的组织架构内，通过多种多样资产和策略组合出不同的风险收益特征，促进资产管理繁荣的同时，本身也营造出一种新的业态。当然不可否认繁荣的背后隐藏着物竞天择适者生存的残酷，但生命总会给自己找寻希望。

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近期一次内部投研交流中，关于如何优化FOF投资，同伴提出一个我十分认同的观点：未经实践是不会知道做FOF难在哪里的。

举个并不恰当的例子，初学羽毛球的人把球来回打向半空似乎并不困难，但是拥有一定水准的球技却并不容易，而且常年刻意练习者的水平极差也是巨大的。单资产FOF和多资产FOF各有各的难度，差异可能在复杂度上，但都不是一项没有门槛的事情，相反可能拥有很高的门槛。管理FOF的一项显著难度在于达成目标过程中如何体现出管理者的专业价值。

再举一个不恰当的例子，假如一个FOF仅投资于两只主观股票策略基金，为了使风格分散效果最大化，等权配置于极致的价值风格和成长风格上。在结构行情为主的历史阶段，将市场周期简化为两种风格轮涨的牛市阶段和两种风格轮跌的熊市阶段。那么可想而知在任何一个阶段里，FOF都会显得不是那么有亮点，尽管长期是一个“结硬寨打呆仗”的好选择。在理性且长期的资金稀缺的市场里，价值是不一定有机会被关注到的。虽然这是一个不恰当的例子，但是能说明一个核心问题，就是目标与预期匹配的问题。“为什么要做FOF”、“除了分散FOF还有什么价值”看起来都是很容易回答的问题，事实却未必如此，一百个哈姆雷特读后感中可能包含数十几种文体和语言，这还没考虑彼此在理解上的巨大差异。

FOF的悲欢并不相通。

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回到本文的主旨，多资产FOF可以追寻怎样的目标。从个人理解维度上，我会分为三个维度去看待FOF的目标和价值，主要是站在多策略视角。

顾名思义，FOF天然具有分散配置的属性，而分散也是资产配置最为耳熟能详的特征。有效做好分散本身就是FOF价值的体现。其优势在于天然降低单一投资品或单因子的波动影响，其劣势在于一定程度上弱化了短期内高盈利品种和因子的边际贡献。

然而分散并不是一件简单的事情，分散的进阶在于提升效能。一方面分散需要考虑资产和策略的合理分布，另一方面分散需要考虑一个合理的量度。其中，资产的分散决定了组合的风险收益阈值，而策略的分散决定了组合的风险调整收益特征，也就是性价比。这两个层面对FOF管理人的技能要求是不同的，在资产端需要对达成组合目标的路径有清晰的认知和有效的掌握，在策略端需要对底层逻辑的相关性进行持续的跟踪、评估和调整。关于量度的问题，实际是在讨论FOF管理人的规模边界和策略持续性的问题，尽管FOF管理人的策略边界远比单一策略更广更大，但是同样面临规模束缚，即使是多策略FOF，20亿、50亿、100亿以上规模的管理方法一定是不同的。原因在于，随着管理规模上升高质量策略供需关系随之改变，细分策略的颗粒度变大而收益因子趋同，通俗讲就是阿尔法属性的策略成分趋降而贝塔属性的策略成分趋升。随着规模上升，FOF业绩的连贯性和一致性难度都在提高。所谓分散的进阶在于提升效能，指的是有效且可持续的分散，而不是简单的分散。

如何做到有效分散，首先要理解各类策略的底层逻辑；其次要具有筛选和跟踪策略表现的能力；最后还需要拥有组合层面的透视工具，以便验证分散配置策略的效果。这实际上是一项系统性工作，就整个行业现状来说，平台资源发挥的作用可能大过于个体。单策略FOF的分散体现在风格差异上，多策略FOF的分散则体现在资产布局和策略分布两层差异上。

分散配置的难点之一是不易把握分散的度，合理的分散因投资目标而异、因管理方法而异、因管理人而异，一定程度上也会带有个人偏好的属性。难点之二是管理规模延展给有效分散的持续性增加了难度。难点之三是与负债端的匹配度，任何管理目标都是在有限时间限定的条件下谈论目标兑现的。收益、波动和时间是三个不可分开的要素。收益率取决于对波动的容忍，但现实中负债端的风险偏好多为逆置的，风险溢价低的时候风偏低，风险溢价高的时候风偏高。同时收益和损失的心理感受又是不对称的，于是长期形成一种现象，负债资金难于长期保持稳定的风险偏好，甚至根本就难于保持长期投资，这又会显著影响持有感受。解决这个问题就需要阶段性主动应对了。

在有效分散基础上进行资产端的调整，重点不是使多资产FOF成为资产轮动的宏观对冲组合，而是为了解决前述配置与负债需求的匹配问题。凡是需要在一定时间限度内实现风险收益特征的目标，都需要在特定阶段采取相应的措施应对环境变化。负债端允许实现目标的时限越长，有必要应对的调整次数就越少，但是持有期体验还是会受到阶段性影响。

资产端调整的前提是充分理解各类资产的风险收益特征，同时对引发资产波动的诸项影响因素及其传导路径具有及时察觉和准确识别的能力。除了广泛学习和持续迭代认知，还需要找到合理的方法进行管理。对于不同类型的FOF，首先需要区分资产端调整的必要性，然后合理制定调整的顺序和幅度。这又与FOF的投资目标密不可分，需要根据收益回撤约束条件制定方法和原则。投资目标中对流动性要求越高，对资产端调整的频率也越高，主要取决于对资产的风险识别和管控。基于风险权重设定资产调整的必要性顺序是合理的选择。

对于多策略FOF，资产端需要考虑债券久期敞口、衍生品敞口和股票敞口，根据各类资产敞口的风险权重安排资产调整的重要性顺位。如果股票敞口风险权重高，则将股票敞口的调整置于资产调整的首位。对于单策略FOF，资产端的调整包括比例和结构两个维度。以股票FOF为例，一是考虑整体仓位，二是考虑风格结构，无论偏离风格的配置还是偏离基准指数的配置都是资产调整的选择范畴，偏离是配置观点的体现。

主动进行资产调整的多策略FOF进阶方向是资产调整能力的持续提升。体现在四个方面，一是，资产端多种投资工具的灵活使用，包括贝塔属性的工具和对冲工具；二是，大类策略的组合结构调整，因为大类策略通常是基于底层资产区分的，因此资产调整往往通过大类策略调整予以实现；三是，调整目标达成的转化率，也就是胜率；四是，形成持续性和稳定性的管理方法，执行策略调整时能够坚持原则。

在有效分散基础上进行主动资产调整的FOF，通过主动调整资产对时间限定内需要达成的目标进行主动干预，如果具有一定的胜率则会形成一种优势。另一项优势是在一定程度上降低了对高阿尔法成色策略的依赖度。劣势在于打造稳定性策略框架需要长时间的实践积累，检验方法的有效性不能以短期内的结果为导向，需要警惕偶然因素和运气因素。

实现资产端调整的关键在于，准确识别各类资产对投资目标达成的影响程度，重点对首要的影响因素加以干预，同时只做必要的调整。所谓必要的调整是围绕投资目标而言的，如果目标是容忍波动追求收益弹性，那么资产价格底部阶段就要保持匹配的仓位，如果目标是控制波动空间追求合理收益，那么资产价格下行波动放大阶段就要适度控制仓位。FOF管理中进行资产端调整的实现难度有两个：一是，高难度导致管理者主观意愿不强；二是，能力的积累需要很长时间。

基于上述难点，现实中采用资产调整的FOF管理人并非多数。采用相对固定的资产和大类策略比例，通过定期再平衡也是一种资产调整的方法。如果面对更为苛刻的投资目标，可能就需要采取更为主动调整资产结构的方法了。

与资产端的调整有交集也有不同，交集在于前文所述，资产调整的大部分也是通过大类策略结构调整实现的，本身也囊括了策略调整，但是这里强调的是细分策略的灵活调整。细分策略调整又可以分为两个角度，一是基于底层逻辑的差异化构建低相关性策略组合，并不断优化；二是基于对策略类型的理解进行择时。显然，策略择时的难度是远高于资产择时的，建立在市场环境、策略有效性和策略稳定性这三种不确定性之上的判断难易可想而知。尽管如此，仍然具有可以开展的空间，多数资产和策略都具有周期特性，总会如钟摆一样摆动在两个极端之间，因此总有极端情形出现。对极端情形做出判断往往具有较高的胜率。

在多策略FOF的现实中，策略调整是极其常见的，管理者资源禀赋发挥着重要作用。从实际投资的效果看，不乏短期绩效追逐和品牌机构追逐的现象。同时从整个行业投资研究的角度看，对过往业绩的解释和对比似乎过度供给了，基于过往的分析又往往无力预期未来，这容易使相当部分的投资决策沦为贴着前期绩效标签的盲盒。如果负债端缺乏稳定性，投资久期缩短会放大追涨杀跌的动机。最终的解决方法还是要建立稳定且可持续进化的投资框架。对于多策略FOF适时合理调整策略在专业领域中始终是一个复杂的课题。

基于有效分散、资产调整和策略调整的FOF具备了进阶为全天候策略的可能。突出的优势在于极大程度上摆脱了单资产、单策略、单因子的依赖，穿越周期实现相对稳定的风险收益特征。劣势在于难于复制，超出了个体的能力范畴，需要系统性的资源支持，通常体现为专业平台的综合实力。此外，市场是持续变化的，稳定性始终面临新的考证。

理想化的策略调整具有极其高的难度，现实中往往通过降维的方法实践，比如固定大类策略比例，在既定比例内构建低相关策略组合并持续优化。

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前文述及FOF的三个维度，难度逐次提升，是逐级包含的关系而非并集关系。现实中的FOF产品往往在第一维度和第三维度上做文章，即使是在第三维度只做汰劣存优的调整，这与多数从业者习惯于自下而上选策略和选管理人有关。然而，这三个维度上能够解决的问题是各不相同的。第一个维度解决做FOF和不做FOF的选择性问题，主要是通过资产和策略有效分散降低单一投资方向的风险暴露。第二个维度解决既定时间限度内风险收益特征的实现，同时能够扩展管理规模的边界，降低对阿尔法属性策略的依赖，保持策略的一致性和连贯性。第三个维度解决策略组合穿越周期实现全天候目标的问题。除此之外，还有一个投资目标设计的问题，实际上是贯穿在三个维度中的，通过多种投资工具组合补充和完善投资图谱中不同的风险收益特征。

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在笔者的经历和能力认知中，迭代多策略FOF管理能力的目标至少不应该仅仅停留在第一维度，还是应该在第二维度中充分实践积累，并向终极的第三维度尝试发展。

在持续的尝试中领悟了一些体会，如果勉强算为一些理念，则主要用于自我指导。

广泛学习，打破固化的认知结构，在不断推倒重建理念的过程中迭代自身的策略框架，这是一个融合对立统一的过程。

方法论以及基于实现投资目标的判断和决策没有绝对的对错之分。模糊和清晰往往是由视角决定的，短期的模糊可能是长期的清晰，而短期的清晰也可能是长期的模糊。不从众，站在自我认知上决策，坚定但不可固执。

多了解与自身认知不统一的方法，矛盾有助于发现认知盲区。方法没有优劣之分，只有适合与不适合之分。

认知和能力源于实践积累，需要时间，更需要克服畏难，避免裹足不前在起点。扬长避短是必要的，所谓能力圈，始终是能力扩展的起点而非束缚发展的边界。

多资产FOF的难点体现为复杂信息的工具化表达和策略化应用，挑战也是机遇。

资产管理始终围绕负债久期展开，久期不满足谈盈亏意义有限。

5 结语

FOF是一种资产管理的组织形式，目的是为资金端提供服务，需求是多样化的，因此采取的方法和理念千差万别，本身没有对错优劣之分。业态发展也处于万物生长的初期，未来仍有很多需要面临的挑战。历史已打开了一扇机遇之门，资产配置需求从未像今天这样显著。千流万川汇聚江湖，相信经过一番自由竞争各种方法都将找到生存之道。不同规模、不同目标、不同发展阶段，所秉持的理念和采用的方法全然不同。但有一点却是相同的，就是持续迭代策略的能力以及适应不确定性的能力，市场环境、策略生态、资金需求无不处于持续变化之中。

投资是一场修行，FOF投资亦是。

过窄门，见微光，行远途。

做一个笨拙且热泪盈眶地以为爱足以抵挡一切的追光者。

--悲欢几何

2022年5月27日