作者：三板会
题图：三板会微信公众号
可亮说
这是2017年5月的一篇文章，文章揭露了中国资本市场问题的本质，那就是少数人受保护的超额利润，也做了两个预言：
一、预言了A股二级市场肯定会跌跌不休，必然导致手里握有股票的股民利益受损，这就是改革的代价，绕不过去，不是这批就是下批。
二、预言了中国资本市场改革必须走双轨制道路，别无他途。
现在过去了6年，我们可以看到预测都应验了，当年没有走双轨制改革的道路，没有稳住沪深的存量，反而通过科创板的设立、创业板的改革做大了沪深的存量，没有降低新股发行市盈率，反而因为科创板的改革大幅抬高了市盈率，所以造成了当今的股市跌破2700点，现在又不得不暂缓沪深的IPO。
后面怎么办，还是走双轨制改革之路，稳住沪深，做好北交所，做好新三板！
一、A股问题的本质——少数人受保护的超额利润
1、A股的超额利润
我们知道经济学中有一个超额利润的概念，超额利润是指其他条件保持社会平均水平而获得超过市场平均正常利润的那部分利润，又称为纯粹利润或经济利润。所谓正常利润，指的是为使厂商继续从事某种生产经营活动所必需的最低限度利润水平，亦即总收益等于总成本时的利润水平。当某一厂商或因为率先采用新技术，或因为拥有某种市场权力，或因为其他原因而使其成本低于其他厂商或其产品价格高于其他厂商时，它便可能有获得高于正常水平的利润，即获得超额利润。超额利润在竞争性行业中只可能在短期内存在，而在垄断性行业中，它则无论在短期内还是长期都可能存在。
我们借用一下这个概念，将上市公司股东在A股二级市场减持获得的利润与正常公司（含上市及未上市公司）经营所获得的利润来比较，就可以明显的看到公司上市后股东通过减持所带来利润远远大于企业正常经营所带来的利润，也就是说上市公司股东在不断的通过减持获得超额利润（因为不是学术论文，我没有去做实证数据研究，不过这在中国的资本市场应该是个常识）。大股东只要能够保持控制权，逢高减持是最理性的做法。
我们又知道超额利润在竞争性行业中只可能短期存在，而在垄断性行业中，它则无论在短期内还是长期都可能存在。相对于全国四千万的中小企业来说，五千家的上市公司显然是身处垄断行业之中，这个垄断行业就是几乎零成本销售自己公司的股票，只有这些上市公司可以有权利轻松的将自己的股票卖给全国的股民和机构。而这个垄断权力是证监会赋予的，所以说他们所获得的超额利润其实也是被国家保护的，为此我曾将A股市场比喻成基本封闭的“权贵俱乐部”，一旦进入这个俱乐部，就相当于鱼跃龙门，企业就从一个苦哈哈的实体，变成了有金光附体的类金融机构，可以低位增发，高位派现，还可以直接高抛低吸玩波段，企业自己不会玩，有一群所谓的市值管理机构会教你玩，比如通过转融通，规避限售要求。玩烂了也没关系，还可以重组或者卖壳，照样可以赚的盆满钵满。因为企业本不值钱，是这个上市公司牌照，这个六位数的代码值钱。
我们资本市场发展了近三十年，通过人为设置的垄断，使得这个市场的标的只有五千家，而买家则以亿计，行情好的时候居民储蓄搬家，资金更是万亿级，这个市场严重的供不应求，导致市盈率居高不下，超额利润就永远存在。
2、超额利润是A股的最大症结
只要有超额利润存在，就会更多的人想方设法去获得超额收益，想方设法去获得A股俱乐部的门票。
只要有超额利润存在，所有的资源都会以超额利润为目标，围绕超额利润做文章。
所以我们看到企业已经可以在新三板实现融资，解决企业的资金需求，但还要去A股上市，一方面是投资机构，要求企业去A股变现，享受跨市场套利而非享受企业成长获利，另一方面企业家也希望自己的财富通过A股的高市盈率，靠变魔术式的资本运作赚钱而非靠经营公司赚钱。资本市场本是一个让资金和实体对接，让资金脱虚入实的地方，应当设计为可以为企业融资，可以激发企业家精神和干劲的地方，应当通过分红而不是高位减持变现。但是现在已经变成一个让企业家脱实入虚的地方，企业家都变身资本玩家，不再去安心经营实体而满脑子考虑概念炒作。
有了超额利润肯定要兑现，兑现的过程就是减持的过程，就是割韭菜的过程，所以整个中国股市就是在这样循环往复……
二、A股改革的思路——去牌照化，去韭菜化
A股表面的问题是大小非解禁带来的抛压，可实质是审批制下供求关系不平衡导致的高市盈率问题。所以此次证监会修改减持的规定，是临时治标的做法，诚然可以减轻解禁后带来的减持压力，将解禁潮推迟。可是A股市场上的股票就是用来做交易的，规定的交易期限就是T+1，可见从制度设计上，A股市场就是用来做短期投机而不一定是长期投资的，在这个市场用行政的手段去限制大股东减持，犹如开发商拿地盖房之后，却不让开盘卖房子一样，道理上是说不过去的。
1、去牌照化——改变供需不平衡
要想从根本上解决A股的问题，就必须解决高市盈率的问题。高市盈率的维持来自于供求不平衡，供求不平衡又是因为证监会的对新股发行的管制造成的。所以要解决A股的问题，最根本的方法就是源源不断的加大新股供给，解决目前的新股供给不足问题，改变股票市场供求不平衡的局面，从而降低A股的整体估值水平，让股票便宜到大股东都舍不得卖的价位，或者对卖与不卖左右为难的时候，才能真正解决A股的问题，什么时候出现新股发行失败，什么时候我们的这个市场就成熟了。当然这会带来另一个问题，那就是目前的二级市场肯定会跌跌不休，必然导致手里握有股票的股民利益受损，这就是改革的代价，绕不过去，不是这批就是下批。
我们已经看到了刘主席推行的IPO常态化，已经被各界骂的体无完肤。各利益相关方打着保护股民利益的旗号，占据道德制高点，攻击新股发行。就像当年国有企业改革的时候，很多人也是以保护国有企业职工的名义，保护国有资产的名义，反对改革。但拒绝改革，短期利益得到保护，长期必将承受恶果。比如当年东三省在国企改革方面，投鼠忌器，改革不彻底，现在所有人都已经开始品尝苦果。
新股即使按照现在每周十家的速度发行，是否就可以解决A股的问题呢？依然解决不了，因为这样的发行规模，相对于打新资金，犹如扬汤止沸，还出现了爆炒次新股的现象。但是如果规模再大，大到新股发行可以直接拉低A股整体市盈率的时候，那基本等于是“休克疗法”了，股灾将再次来临，严重影响金融稳定，很显然这条路，暂时走不通。A股已经大到不能倒，大到没法改的地步了。
无奈之下，证监会只能退而求其次，出台减持新规，对上市公司大股东、董监高减持进行约束，也就是说现在俱乐部的韭菜明显不够割了，俱乐部的牌照现在不敢多发，但是你们来俱乐部享受割韭菜的权力我要进行约束，不能随心所欲的割韭菜了，再割连根都要拔出来了，所以减持要放慢节奏，要给韭菜喘息的机会，千万别把这片韭菜地给糟蹋了，对谁都没好处。
2、去散户化——改变力量对比
限制俱乐部成员割韭菜的权力和频率是个好事，但是仍旧无法改变A股是个韭菜俱乐部的本质。所以另一个改革方向就是去散户化，去韭菜化，让俱乐部不再是一片韭菜地，最好是变身为一个角斗场，圈养凶禽猛兽（私募机构），让有胆量有雄心和抱负的公司进来与这些凶禽猛兽谈判、合作，如果能够降服或者收服这些凶禽猛兽，那可以助企业的一臂之力，也就是我们常说的资本助力实体经济，让企业的发展如鱼得水、如虎添翼…
A股市场去俱乐部化（破除牌照垄断），去韭菜化（去散户化），听起来很美，但却是一个道阻且长的过程，A股已经臃肿无比、病入膏肓，现在的治疗方案只能是让它维持不死，让病情不再加重，这个阶段再用猛药来治，恐怕真能致死。慢性病只能慢慢治慢慢养，不要幻想毕其功于一役，一副药就能起死回生。
可是我们国家的经济发展还是需要资本市场发挥作用，还有大量的中小企业嗷嗷待哺，需要资金，我们还有时间去指望A股改革、治病之后，充满活力的发挥作用么？指望不上！那怎么办？这个我早已经在《新三板，中国资本市场的双轨制》中说过，只能采取“稳住体制内，做大体制外”的增量改革。另起炉灶的增量改革中，必须借鉴A股的失败教训，供给方面切忌垄断化，需求方面切忌散户化，这一点，新三板做的很好！新三板完全可以逐步承担起将社会资金配置到实体经济中去的重任。
三、新三板还是IPO，这是个问题
新三板还是IPO？这不光是企业面临的选择，也是证监会面临的改革道路选择。
1、双轨制改革逻辑
既然三板市场既没有牌照垄断，又没有韭菜，而且还能够切实的实现融资功能，去年（2016年）三板市场已经超过创业板，融资规模过千亿，我们为何还要千辛万苦费力不讨好的去加快IPO的审核节奏呢？
既然走上了双轨制改革的路子，体制内的存量就必须要控制住，通过改革，限制数量，提高质量，同时给予做大体制外的增量以新的政策，否则体制内有着体制外不可比拟的制度优势，让二者在同等条件下竞争，体制外的增量是永远赶不上存量的发展速度的，这是双轨制改革的核心逻辑，也是必然要求。
IPO提速，又让很多本来安心呆在新三板的企业，又重新燃起希望，开始继续申报IPO，希望搭上A股的最后一班车，去享受高市盈率带来的财富神话。体制内的存量，因为IPO提速继续扩大，体制外三板企业又想拼命挤进体制内，这样的改革，还是双轨制改革么？
所以我认为之前的肖主席对待新三板和IPO的路子是对的，提高IPO的发行门槛，减缓IPO的发行速度，通过一次次的财务大核查，逼IPO排队企业去三板融资，同时做好三板的各项制度建设，增加对拟IPO企业的吸引力。但是刘主席上台之后，新三板制度建设的速度明显放慢，2016年的分层也是早在肖主席任内定好的事情，但是分层之后，并无配套的措施出来，刘主席上任后也从未到股转系统视察指导过，其对新三板的态度可见一斑。
我在5月2号首发的《让刘主席的子弹再飞一会》一文中力挺刘主席，不过也说过“只不过想提醒一句，IPO提速、再融资缓行这些存量改革启动是好事，但是仍然不能忘了增量的继续推进。从最近的观察来看，证监会仍然陷于三个孩子的利益纠葛，券商等市场主体仍然作为有限，股转公司空有报国志，无奈客京华，就连创新层的制度红利都迟迟无法得到审批、放行。”当然随后我也做了乐观的估计：“说不定很快新三板增量改革的红利就会释放，A股存量改革的步子又要缓一缓了，存量和增量改革需要交替前进，螺旋上升……”
因为我相信形势比人强……
2、稳住体制内的各种举措
IPO提速、再融资缓行，是刘主席上任后的第一板斧，标志着刘主席启动了A股存量改革的按钮，这两个政策可以自我对冲，是个好政策，这个我已经在《让刘主席的子弹再飞一会》一文中讲过了，而且目前IPO主要是集中在创业板，IPO提速对于降低创业板的虚高的估值，立竿见影。但因为银监会保监会也同时出台政策去杠杆，多重因素叠加，导致股市确实跌跌不休，创业板指数下跌35%，很多个股都跌破了2015年股灾的低点，A股去除泡沫，让估值下移是正确的方向。但必须保持过程平稳，不能出现暴跌，引发系统性金融风险。
现在出台这个减持新政，也明显是可以对冲IPO提速对二级市场影响，是通过限制减持，稳定指数稳定股民情绪的权宜之计，体现出改革进程中的过程控制，也确实是落实刘主席“稳”字当头的政策体现，将矛盾后延，为解决问题争取时间。同时也是落实刘主席从“严”监管的政策体现，为之前减持政策的漏洞打补丁，对“清仓式减持”、“过桥减持”等现象不留政策死角。
证监会主席都是真的猛士，敢于直面惨淡的股市，敢于正视淋漓的鲜血，刘主席，毅然决然的选择了一条难走的路，选择来趟A股这个地雷阵，开弓没有回头箭，政策既出，市场就要求必须见效，如果不见效，就会背上随意决策，扰乱市场的骂名，就必须要接着出新的政策，如此往复，没有回头路。这让我想起了1998年朱镕基当选总理时说过的话“不管前面是地雷阵还是万丈深渊，我都将勇往直前，义无反顾，鞠躬尽瘁，死而后已”。
3、A股只是一个手段
就A股层面的改革而言，刘主席的策略是对的，IPO提速（做大A股增量）、再融资缓行（限制A股存量）、规范减持（降低A股会员含金量，限制会员权力），但这仅是整个资本市场的存量改革，是在旧体制上的修修补补，有如当年要求国有企业减员增效等措施。
国家要的是国民经济健康稳定发展，这是目标，所以大力扶植发展民营经济，增加其在国民经济中的比重，才能够对冲国企低效对国民经济带来的影响，才能够为关闭低效的国有企业创造条件，而不是靠继续新增国有企业来带动经济增长。同样，国家要的是资本市场服务实体经济，只有大力发展新三板，才能够提高资本市场助力实体经济的效率，才能够对冲A股低效（IPO暂停或者继续控制数量、金额）对企业资本市场融资带来的影响，从而为A股的改革争取时间、创造腾挪的空间，而不用担心停发会影响实体企业融资。
我们切不能把手段当目标，A股只是资本市场服务实体经济的一个手段，但不是唯一手段。因为还有新三板。文末还是要说说，减持新政对新三板的影响。我认为当然是利好，因为新政继续限制或者说剥夺了上市公司股东的部分权利，让A股成为一个更加管制的市场，这也必然降低A股大股东、PE所持股权的流动性，加之IPO提速供给增加导致市盈率向下走的态势，他们的收益率也将随之降低。而新三板依然是一个自由的市场，且正在出台改善流动性的措施，流动性的改善也会带来溢价。趋势很明显，一个在往下走，一个在往上走，一个代表了守旧，一个代表了创新……
四、再强调
所以我再次强调对待A股的策略就是稳字当头，不能求进，稳中求进的“进”，就应当体现在新三板上，这才是资本市场改革的整体策略。
既然走上了双轨制改革的路子，体制内的存量就必须要控制住，通过改革，限制数量，提高质量，同时给予做大体制外的增量以新的政策，否则体制内有着体制外不可比拟的制度优势，让二者在同等条件下竞争，体制外的增量是永远赶不上存量的发展速度的，这是双轨制改革的核心逻辑，也是必然要求。
2017年5月20日端午节假期
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