作者：三板会
题图：三板会微信公众号
可亮说
这是两年前国家宣布成立北交所之后写的文章，当时因为北交所成立这个大消息，举国瞩目，太敏感，有些不适合在当时说，但是删减后作为署名文章发表者《中国银行保险报》。
今天的北交所已经火出了圈，但是也走到了一个面临选择的十字路口，文章我想也可以翻出来，发在公众号，分享给大家，看看是不是符合大家的想法…
我一直看好新三板市场，甚至抱定“功成不必在我、功力必不唐捐”的信念，坚守在新三板市场，就是因为我认为，新三板最直接的好处就是补足中国资本市场服务优质中小企业股权融资的短板，因为沪深交易所构成的A股市场门槛太高，让众多中小企业望尘莫及。但新三板最大的意义却是中国金融体系改革的突破口，有了新三板就可以让它们无法回避，而必须直面中小企业融资难问题，新三板可以倒逼中国金融体系（包括银行体系和资本市场）的改革，而金融体系的改革事关国家民族命运，事关中华民族的伟大复兴，这一点我已经有多篇文章论述，在此不再展开。
其实对于新三板、对于资本市场感觉该说的都已经说完了，这几年在“三板会”公众号写了几百万字的文章，在2017年出版了《新三板改变中国》一书，对政策的分析、探讨几乎涉及了资本市场改革的方方面面。在这些文章中，我最爱在末尾加一句“我们用逻辑推导，至于正确与否，让我们等待时间和实践来验证”。这两年最常做的事不是写文章，而是在相关政策出台后，把以前写的文章翻出来发在朋友圈，证明我已经提前预判过了，并且拽上一句富有哲学意味的话“逻辑已经给出，剩下的就是看着它在现实中徐徐展开”。
北交所的成立，集中验证了我所说的所有逻辑，但北交所成立是大事，将深刻的改变中国资本市场的生态和格局，还是要写一写文章，以示祝贺、以示纪念。
01
从精选层到北交所
设立北交所的整体方案，证监会已经公布，是平移精选层企业到北交所，并且北交所企业依然从创新层产生，北交所与基础层和创新层保持原来的晋层关系。
为什么有了精选层还非要改名为北交所呢？
之前提到新三板，都是将其放在建设多层次资本市场的角度来讲，中国的多层次资本市场至少包含了以下四层：最上层是沪深主板市场，第二层是创业板和科创板作为二板市场，第三层是新三板作为三板市场，第四层是各省的股权交易中心，也就是四板市场。
也就说，之前我们国家一直是将新三板置于上交所和深交所之下，所以新三板市场的建设完善，一定要低于沪深交易所，各种制度设计都是以非交易所为原则，交易所最主要的制度设计——公开发行、连续竞价交易，成了一道新三板不能碰触的红线，这道红线不仅有监管部门在守，更有沪深两个交易所在守。
2018年11月5日，习近平总书记在上海进博会上宣布在上交所增设科创板试点注册制。这个消息对很多新三板人来说，不啻晴天霹雳，认为有了科创板，新三板就彻底没戏了，但我反而认为科创板的设立，会加速新三板的市场建设。之后，我应邀撰文解读，提出了上海科创板设立，反而会让中国资本市场形成三足鼎立之势，至此，中国资本市场的大局已定，根本不用再操心新三板的前途了。如果科创板没出，新三板未来的走向反而会存在变数。在那篇文章中，我讲到：
“中国足够大，中国的创新创业型中小企业足够多，融资需求也足够强烈，完全支撑地下几个交易所的发展。大家既可以多层次，也可以多元化发展，坐落在上海的科创板与坐落在深圳的创业板以及北京的新三板，大家完全可以并行不悖，错位发展，形成三足鼎立之势，共同服务于中国的创新、创业、成长性的中小企业。” [1]
文中提到了一个非常重要的概念，就是多元化的资本市场。前面讲到，长期以来我们只提多层次资本市场，所以改革思路受到了局限，如果能够从多层次资本市场的思路中跳出来，再思考一下多元化的资本市场概念，对我们的资本市场建设将大有裨益。之前建设多层次资本市场的思路是认为：多层次资本市场可以满足不同企业不同发展阶段的融资需求，新三板服务于中小微企业，等企业发展壮大了，再转板到上交所、深交所。
这个想法很好，可是实践当中就会遇到两个问题：
一是在服务中小企业的过程中，新三板的非交易所的制度设计（股东人数限制、非公开发行、非连续竞价交易），能否满足投融资双方的诉求？
二是在企业想要转板到上交所、深交所的时候，两个交易所是否具有足够的承接能力？机制上能否做到无缝连接？利益上是否可以做到平衡？
比如，在新三板推出之初，更像一个一级股权市场，满足了企业的融资需求，但是却没法满足投资机构的退出需求。首先，没有公开发行，没有足够的股东人数，没有连续竞价交易，就不可能有一个活跃的二级市场。其次，没有活跃的二级市场，投资机构无法退出，也就不会再在一级市场投资，所以新三板的一级市场融资功能也逐渐丧失。第三，没有融资功能，优质的企业就不会选择来挂牌，没有优质的挂牌企业，投资机构就更不可能来投资。在全面深改之前，新三板市场就是这样的一个恶性循环。
再比如，新三板实行的是类注册制的形式审核，而上交所深交所的IPO还是实行保荐制，这本就是泾渭分明的双轨制，两个市场，两种制度，根本就无法实现顺利转板。企业发现在新三板挂牌交易，不仅不利于今后的IPO，反而还增加了未来上市的难度（三类股东问题、股权流转核查问题、信息披露要求、财务报表尺度），而这些问题，证监会也很难协调。
上述这两个问题不是分割的，是互为彼此、互为因果的，这就更增加了解决的难度。这几年新三板所有的制度建设其实都是围绕着解决这两个问题而来，但是这么多年以来，想了各种办法，提了各种改革方案，市场仍没起色，各方都不满意，最终仍是无解。
看来希望通过新三板，来完成中国多层次资本市场的构建，从而更好地服务中小企业的投融资需求，这个改革愿望是美好的，可现实却是残酷的，改革陷入了停顿、进入了僵局。
而此时的中国，国内处于经济换挡期，国际上遭受美国发起的贸易战，可谓内忧外困，资本市场从2018年年初的3500点一路下跌，到年底跌破2500点，这让高层不得不使用雷霆手段，宣布成立科创板、试点注册制，从而打破了资本市场改革的僵局。
在上交所设立科创板，是给了上交所礼包，回应了上交所和上海的诉求，平衡了利益，减少了后续改革推进的阻力。在交易所试点注册制，一方面是市场化改革，另一方面也是为了向新三板靠拢、并轨，只有改革了A股市场的IPO审核机制，才有可能实现与新三板的互联互通，才能顺畅转板。这个改革加上后面的创业板注册制改革，解决了多层次资本市场建设中的第二个问题：双轨并轨的问题。
对于第一个问题的解决，是一年以后，即2019年10月25日宣布的新三板全面深化改革。在这次改革中，宣布在新三板增设精选层，实行公开发行和连续竞价交易，突破了新三板不能公开发行、不能连续竞价交易的制度红线，实际上从精选层推出的那一刻起，新三板就完成了质的蜕变，已经实质上成为了“交易所”而不再是“交易场所”。
这次的改革非常的成功，最大的贡献就是部分存量股份在上市后不限售，用市场化的手段来抑制新股上市首日被爆炒的顽疾，这为A股市场的改革提供了绝佳的参考经验。但以推出精选层为核心的新三板改革却与现行的法律体系并不完全配套，也带来了很多政策衔接上的问题。比如说在精选层开板之初，当时的法规并不允许公募基金投资精选层，之后精选层大量破发，迫不得已在去年底，由证监会发布了一条不伦不类的决定，指出精选层挂牌企业视同上市公司，公募基金不需要修改基金合同，就可以投资。再比如说在税收政策上，目前一直没有明确如果精选层企业转板到A股市场，原有股份是否被视同为原始股，解禁卖出的时候是否需要缴纳所得税等。
所以我们看到，这次改革就是以“精选层”为基础成立北交所（交易所），而不是将整个新三板都改为北交所（交易所），基础层和创新层依然是新三板（交易场所）。这样一来就彻底理顺了各个市场之间的关系，精选层企业就名正言顺地成为上市公司，北交所就是与上交所、深交所起名的证券交易所，所有的政策法规都可以一致起来。
由此可见，如果单纯固守多层次资本市场建设的改革思路，那就不可能有精选层的诞生，那就不可能有2019年以来资本市场改革的顺利推进。可以说精选层的诞生，已经打破了多层次资本市场的改革思路，开创了多元化资本市场建设的新局面，中小民营企业不一定非得在功能不足的基础层、创新层呆着，大量“专精特新”的中小民营企业也可以在精选层（北交所）享受完备的交易所服务。
02
三足鼎立多元化资本市场格局
2018年国庆节开始，我系统地学习厉以宁老先生关于股份制改革的理论和经济思想，发现老先生在1994年所著的《股份制与现代市场经济》一书中写到过关于交易所的事情，厉老在书中说：“目前国内只有上海深圳两地设立了证券交易所，将来怎样呢？难道永远只有这两个证券交易所吗？今后，随着股份制的逐渐推广，在总结已有的证券交易所经验的基础上，证券交易所是有必要也有可能增多的。在我看来，到本世纪末，一个大经济区有一家交易所，比较适宜。”[2]
于是我就在2019年8月发了一篇公众号文章，专门介绍了厉老先生的这一想法，并指出：
“现在看来，厉以宁对于增加证券交易所数量及合理布局的看法，是非常有远见的，中国资本市场成立近三十年，目前只有3000多家企业上市，这与中国的股份制改革实践以及经济体量都是不匹配的，且在地域分布上明显的集中于长三角和珠三角，体现出了非常明显的地域特色，这都从反面印证了厉以宁关于证券交易所应当适当增加以及合理布局看法的正确性。
……
中国大陆成立第三家证券交易所，既有着理论的坚定支撑也有着现实的紧迫需求，它，已经来得太晚了，所以，也应该不会太远了…”[3]
新三板会成为与上交所、深交所并驾齐驱的交易所，这是我一以贯之的观点：
“新三板目前在实践中的定位已经相对清晰，就是服务广大创新型、创业型、成长型中小企业，满足他们各个阶段的投融资需求，这对于整个国民经济的健康稳定发展来说是非常重要的制度保障。虽然新三板现在体量较小，但是它所服务的整个中小民营企业的体量巨大，融资需求巨大，所以假以时日，新三板必将成为可以和上交所、深交所三足鼎立的交易所，这是由我国的现实国情决定的，不以人的意志、不以领导的喜好为转移。”
今天北交所的成立，终于可以说三足鼎立的格局已成，上交所在区位上重点服务长三角、江浙沪，在定位上服务硬科技，深交所在区位上重点服务珠三角、大湾区，在定位上服务新经济，北交所在区位上重点服务京津冀，乃至整个北方地区，在定位上服务“专精特新”的中小民营企业。北交所的成立，使得中国资本市场的布局更加合理、功能更加完善，补足了资本市场在支持中小民营企业方面的不足，标志着中国开启了三个市场共同服务实体经济、服务科技创新的新格局。
03
中国特色资本市场
我们国家一直在探索建设有中国特色的社会主义市场经济体制，这是一种前无古人的伟大探索，那么有中国特色的社会主义市场经济体制，应该匹配或者包含一种什么样的金融体系（包括银行体系和资本市场）？中国之前的A股市场是否与中国特色的社会主义市场经济体制相适应？如果不适应，那么应该建立一种什么样的资本市场来匹配，来适应？是照搬照抄美国的纳斯达克市场，还是要吸取诸多海外资本市场的经验和教训，并结合我国经济体制的实际情况，来探索一条有中国特色的资本市场新路？我想答案不言自明。
那社会主义的资本市场应该是什么样子呢？我们认为应该有以下几个特征：社会主义的资本市场应该是一个价值投资的市场而不是价格投机的市场，应该是一个具有流动性但是却不是一个全民炒股、过度交易的市场，应该是一个对各类企业开放准入的市场而不是一个只有少数企业的高端俱乐部，应该是一个兼顾公平与效率的市场，而不是完全资本逻辑主导的市场。
新三板，就是中国资本市场的改革开放。我们说改革开放，一是改革，二是开放，改革主要是指我们国家从计划经济体制向市场经济体制转变，开放，是我们经济领域从一大二公、国有独占开始一方面向外资开放，一方面向民营企业开放。资本市场的改革是指由核准制向注册制转变，而注册制是从新三板开始实验的。资本市场的开放是指设立了新三板，资本市场股权融资开始向中小企业开放。我们新中国成立之后，前三十年学苏联，后三十年学美国，经过前后30年的学习、探索，成功地走出了有中国特色的社会主义道路。新三板市场建立之初，也需要向美国纳斯达克学习，也需要向A股市场学习，但新三板既不应该成为A股市场也不应该成为纳斯达克，而是要这二者的基础上，超越、创新，建设成为与社会主义市场经济体系相适应的，有中国特色的社会主义资本市场。
新三板是一个崭新的资本市场，具有巨大的包容性，其本身就是一个多层次资本市场，各个层次之间既有区别又有联系，内部的每个层次都有自己的特点和差异化制度安排，同时新三板市场还需要照顾与A股市场和四板市场的制度衔接与合作。新三板市场既是整个多层次资本市场承上启下的轴心，又肩负着探索有中国特色资本市场的重任，这也就决定了其建设的复杂程度要远超A股市场。
建设新三板，不能用建蓄水池的思路来设计、建设新三板，不能将新三板再建成另一个A股市场。新三板应该建成一整套包含江河湖泊、四通八达、星罗密布的水利灌溉系统，而不是孤零零的大坝和蓄水池。新三板这套水利系统，必须要通过其小额、快速、灵活的投融资机制，迅速地将巨额的货币化整为零，让大量的挂牌企业迅速通过低市盈率、低融资额的融资，来吸纳超发货币，从而让货币进入我国实体经济的汪洋大海。
就目前新三板的挂牌企业数量，以及以精选层为代表的发行情况来看，新三板已经初步具备这样的条件：企业实现自动分层，发行市盈率低，融资额低，但是量大面广，资金直接进入实体经济。新三板市场在自身制度体系建设完善的基础上，再通过制度建设关联、汇通各省的四板市场，让其成为自己的分叉和支流，共同组成全国联通的水利系统，这应该是中国资本市场的建设思路和终极目标。有着这套资本市场的水力系统，我们就不怕美国的金融战，即使华尔街掀起滔天巨浪，也能化它于无声、无形。
新三板一方面必须坚持把自己建设成为水利系统的定位，另一方面也必须能够对抗通胀，即有效地配置资金，让资金进入优质的实体经济，创造出新的价值，让资金回报跑赢CPI。也就是让宝贵的水资源进入田地，长出庄稼，而不是进入臭水沟或者流入盐碱地。要确保这套水利系统的效率，在宏观上需要顶层设计，但是在微观上就必须要通过市场机制来运行，要通过市场化机制而非专家审核来筛选优质企业，大量优质企业提供大量股票供给，才有可能吸纳资金，平衡资本市场的供需不平衡，压低发行市盈率，降低融资额。
北交所的集中的有预期的市场化发行，可以降低发行市盈率以及二级市场市盈率，使得二级市场买入的股票也成为可以长期持有的价值投资，这样二级市场股民不用天天想着高抛低吸；一级市场的PE投资市盈率也会相应降低，即使发行不成功，企业仍然有投资价值。对于资金的所有者来说，通过投资新三板获得了跑赢通胀的收益率，资产得以保值增值，对于这些资金的使用者即中小企业来说，获得了资金，增加了就业，发挥了人民群众的聪明才智，为社会创造了财富，同时，低市盈率也不会对企业原始股东造成过度激励，使得他们能够继续发奋努力经营企业，而不是想着套现走人。
国家为了支持中小企业发展，设立了新三板市场，让中小企业来挂牌融资，为了增加这个市场的运行效率，不断的改革创新，现在已经直接将支持创新型中小企业发展的新三板市场，建设成为一个包含基础层、创新层以及北交所（交易所）的大市场，这是全球资本市场的一个创新，可见我们国家支持中小企业发展发展的信心和决心，真的是创新层中小企业缺什么要什么，国家政策就给什么。
即将设立的北交所，既延续了新三板这8年以来摸索总结出来的服务中小企业的成功经验，又吸收了科创板和创业板这两年来注册制改革经验，在机制设计上完全可以建设成为最先进的资本市场形态。北交所的设立也标志着中国资本市场的建设已经不再以“华尔街”为师，不再以“纳斯达克”为标准，新三板市场就是我们自己探索出来的具有中国特色的社会主义资本市场，虽然他现在还小、还弱，但是前景光明，未来可期。
[1]张可亮：《服务科技创新的多元化资本市场格局已然成型》，中国证券网，2018年11月8日。
[2]厉以宁：《股份制与现代市场经济》，江苏人民出版社，1994年，第386页。
[3]张可亮：《厉以宁：中国不能只有两家证券交易所》，“三板会”公众号，2019年8月17日。
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