作者：明晰笔谈
题图：明晰笔谈微信公众号
文丨明明FICC研究团队
核心观点
总体而言，部分数据显示今年上半年美国经济衰退的风险不低。经济活动综合指数类指标对于衰退的同步指示意义较准确，Conference Board领先经济指数仍处于警示线附近，存在再度突破风险，显示出美国经济临近衰退。非制造业PMI已临近触发信号，就业相关指标距离警示线虽存在一定距离，但可能会快速恶化，不排除未来会出现经济衰退的风险，应保持警惕。美联储或将于今年年中附近降息，美债利率短期或宽幅震荡。
总体而言，费城联储的经济活动指标、非制造业PMI指数和劳动力市场指标在预测经济衰退的起始时间上尤为有效，数据显示今年上半年美国经济衰退的风险不低。目前，劳动力市场的指标距离警示线仍有一定距离但可能迅速变化，同时失业率保持在低位的可持续性有限，不排除未来美国经济衰退风险。Conference Board领先经济指数仍处于警示线附近，存在再度突破风险，同时非制造业PMI也已临近预警线，对此应保持警惕。
费城联储同步经济活动指标是一个关键而略有滞后的经济指标，用于监测经济是否进入衰退期。经济衰退通常发生在该指标峰值出现的当月或随后的三个月内。根据历史情况，其预测信号比较准确，不会因为短期波动而误判经济衰退。目前该指标稳步上升，暂未达峰值，显示目前美国经济尚未出现明显的衰退迹象。
Conference Board领先经济指数的增速变化是预测经济衰退的一个有效但稍滞后的指标。当该指标的年化六个月增速下降至-8.5%且持续下行，通常预示着美国经济会在前三个月内进入衰退期。该指标一度突破阈值，随后反弹，当前仍处于警戒线附近，未来存在再度向下突破阈值的可能性。
尽管制造业PMI有较长的数据历史，但其在指示经济衰退方面的作用并不如非制造业PMI准确，相比之下，非制造业PMI在经济衰退预警方面更为准确和及时。目前，非制造业PMI指数已接近50的临界点，这表明美国经济陷入衰退的风险较大。
新增非农就业人数降至10万人是监测美国经济衰退的关键预警指标之一。失业率也是判断经济衰退的一个重要指标，它略微滞后于经济衰退的实际发生时间，但其指示意义十分准确。目前，劳动力市场的指标距离警示线仍有一定距离，但考虑到失业率保持在低位的可持续性有限，同时新增非农就业人数与失业率可能迅速变化，不排除未来经济衰退风险，需密切关注。
萨姆规则衰退指标类似于失业率突破阈值指标，这是一个与失业率相关但更具学术性的经济衰退指示器，该指标采用了三个月失业率均值来构建经济衰退的信号，这种方法使得其在反映经济衰退方面更加滞后。当萨姆规则衰退指标超过0.5%时，通常表示经济已经进入衰退阶段。但由于其滞后性，该指标更多被视为衰退的滞后验证工具。当前萨姆规则衰退指标为0.2%，暗示短期美国经济进入衰退的可能性偏低。
整体而言，美国经济或于今年上半年开始恶化，美联储或将于今年年中附近开始降息。消费方面，劳动力市场增长趋于放缓、实际薪资增速持续回落、超额储蓄存量告急等因素叠加或导致未来美国消费支撑不足。企业投资方面，企业存货需求放缓、贷款阶段性到期压力、持续高利率环境等因素也可能会带给企业投资较大的下行压力。预计消费与企业投资未来将持续走弱，美国进入持续去库阶段，此轮美国经济下行幅度或有限，因而预计美联储或将于今年年中附近降息，美债利率短期或宽幅震荡。
风险因素：美国经济变动超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；地缘政治风险超预期。
正文
总体而言，费城联储的经济活动指标、非制造业PMI指数和劳动力市场指标在预测经济衰退的起始时间上尤为有效，数据显示今年上半年美国经济衰退的风险不低。当费城联储的经济活动指数见顶、非制造业PMI突破50点，以及失业率较之前12个月上升0.5%或更多时，这些都是经济衰退即将发生的强烈信号，而且这些指标通常仅比经济衰退的实际开始时间滞后1到2个月。目前，这些关键指标虽尚未达到触发经济衰退的水平，然而，鉴于这些指标可能迅速变化，未来需要继续密切监测。目前，劳动力市场的指标距离警示线仍有一定距离，但考虑到失业率保持在低位的可持续性有限，同时新增非农就业人数与失业率可能迅速变化，不排除未来会出现经济衰退的风险。Conference Board领先经济指数仍处于警示线附近，存在再度突破风险，同时非制造业PMI也已临近预警线，我们应对此保持警惕。
经济活动综合指数类指标
对于衰退的同步指示意义较准确，显示出在临近衰退
费城联储同步经济活动指标是一个关键而略有滞后的经济指标，用于监测经济是否进入衰退期。通常费城联储同步经济活动指标（Coincident Economic Activity Index for the United States）在经济周期中达到顶点时，就是经济衰退开始的一个重要信号。经济衰退通常发生在该指标峰值出现的当月或随后的三个月内，而这个指标在预测经济衰退的起始时间上通常有大约两个月的延迟。值得一提的是，该指标的预测信号比较准确，不会因为短期波动而误判经济衰退。根据目前的数据，美国同步经济活动指数仍在稳步上升，暂时没有达到峰值，该指标显示目前美国经济尚未出现明显的衰退迹象。
Conference Board领先经济指数的增速变化是预测经济衰退的一个有效但稍滞后的指标。尤其是当它的年化六个月增速下降至-8.5%且持续下行，通常预示着美国经济会在前三个月内进入衰退期。这个-8.5%的阈值被视为经济衰退即将发生的明显标志。目前，该指标的增速虽一度向下突破-8.5%的关键点，但随即反弹，并未切实持续向下突破-8.5%的预警线。但该指标当前仍处于阈值附近，未来存在再度向下突破阈值的可能性，这暗示从整体经济活动的角度来看，美国经济仍存在衰退风险。
非制造业PMI临近触发信号，
就业相关指标距离警示线还存在一定距离
尽管制造业PMI有较长的数据历史，但其在指示经济衰退方面的作用并不如非制造业PMI准确，相比之下，非制造业PMI在经济衰退预警方面更为准确和及时。当非制造业PMI的数值下降至50以下时，通常表明美国经济已经开始进入衰退。目前，非制造业PMI指数已接近50的临界点，这表明美国经济陷入衰退的风险较大。
新增非农就业人数降至10万人是监测美国经济衰退的关键预警指标之一。新增非农就业人数突破10万人（出现继续下行趋势而非震荡态势的时点，低于10万人需持续3个月）是劳动力市场恶化和经济即将衰退的准确信号。突破10万人时点平均领先经济衰退时点1个月左右，最早领先6个月，最晚滞后于4个月。目前，12月的新增非农就业人数（三个月平均）已经下降至16.47万人，但尚未跌破10万人的阈值，短期内看来经济衰退的风险偏低，但考虑到劳动力市场和非农就业数据可能迅速变化，未来的经济走势仍需密切关注。
失业率是判断经济衰退的一个重要指标，它略微滞后于经济衰退的实际发生时间，但其指示意义十分准确。当失业率比过去12个月的最低点上升0.5%或以上，并且这一趋势在随后的月份持续时，通常意味着经济已经在一个月前开始衰退，最早可能发生在三个月前。根据历史情况，这一指标比较准确，可以及时辅助判断经济是否已经进入衰退阶段。目前，失业率与过去一年中的最低点相比上升了0.3%，这暗示着短期内存在一定经济衰退的风险。然而，考虑到失业率保持在低位的可持续性有限，预计今年上半年失业率有可能超过这一阈值，届时经济衰退的风险将增加。因此，未来失业率的走势需重点关注。
萨姆规则衰退指标类似于失业率突破阈值指标，这是一个与失业率相关但更具学术性的经济衰退指示器，该指标采用了三个月失业率均值来构建经济衰退的信号，这种方法使得其在反映经济衰退方面更加滞后。这个指标是由美联储经济学家Claudia Sahm在2019年提出的，它通过对比最近三个月的平均失业率与过去12个月失业率的最低点之间的差异来预测经济衰退。当萨姆规则衰退指标超过0.5%时，通常表示经济已经进入衰退阶段。自1970年以来，这个指标成功预测了每次经济衰退，尽管它在发出衰退信号时通常比经济衰退的实际开始晚3.5个月，有时甚至晚达8个月。因此，这个指标更多被视为衰退的滞后验证工具，而不是用来同步预测经济衰退的指标。根据当前的数据，萨姆规则衰退指标为0.2%，暗示短期美国经济进入衰退的可能性偏低。
整体而言，美国经济或于今年上半年开始恶化，美联储或于今年年中附近开始降息。消费方面，劳动力市场增长趋于放缓、实际薪资增速持续回落、超额储蓄存量告急等因素叠加或将导致未来美国消费支撑不足。企业投资方面，即使政府支出继续扩张，企业存货需求放缓、贷款阶段性到期压力、持续高利率环境等因素也可能会带给企业投资较大的下行压力。预计在此背景下库存投资将同步下降，美国进入持续去库阶段。因而，美国经济或于今年上半年开始恶化。但同时，预计财政扩张、法案刺激制造业回流、建筑支出增加也将一定程度上支撑美国经济，此轮美国经济下行幅度或有限，因而预计美联储或将于今年年中附近降息，美债利率短期或宽幅震荡。
风险因素
美国经济变动超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；地缘政治风险超预期。
资金面市场回顾
2024年1月16日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了6.38bps、6.56bps、6.35bps、16.53bps和0bp至1.75%、1.96%、2.16%、2.22%和2.22%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.00bp、1.42bps、1.50bps、0.40bp至2.11%、2.32%、2.44%、2.53%。1月16日上证综指上涨0.27%至2893.99，深证成指上涨0.31%至8992.07，创业板指上涨0.38%至1752.23。
央行公告称，为对冲税期高峰等因素的影响,维护银行体系流动性合理充裕，2024年1月16日人民银行以利率招标方式开展了7600亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展7600亿元7天逆回购操作，当日有650亿元逆回购和7790亿元MLF到期，实现流动性净回笼840亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债市场回顾及观点
可转债市场回顾
主要宽基指数：上证指数（0.27 %），深证成指（0.31 %），沪深300（0.61 %），创业板指（0.38 %），中证转债（-0.23%）。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，银行（1.23%）、电力设备及新能源（1.20%）、非银行金融（1.14%）涨幅靠前；房地产（-1.14%）、传媒（-0.92%）、商贸零售（-0.85%）跌幅靠前。A股成交额约6973.97 亿元，转债成交额约315.09亿元。
浙建转债（9.25% 上市首日，转债余额10.00元）、盛路转债（4.70%，转债余额0.52亿元）、嘉美转债（2.16%，转债余额7.50亿元）、科思转债（1.87%，转债余额7.24亿元）、亿田转债（1.55%，转债余额5.20亿元）涨幅居前；维格转债（-6.50%，转债余额2.86亿元）、精测转债（-5.49%，转债余额3.08亿元）、鸿达转债（-5.38%，转债余额3.37亿元）、健帆转债（-4.21%，转债余额9.99亿元）、精测转2（-2.86%，转债余额12.76亿元）跌幅居前。
可转债市场周观点
上周转债市场表现好于正股市场，转债市场成交额有所回落。
上周权益市场小幅下跌，市场主要关注点在于：（1）2023年12月金融数据略弱于市场预期，CPI、PPI同比降幅均有所收窄，短期经济内生动力依然相对较弱。2023年12月，在低基数的支撑下我国出口同比增幅较2023年11月进一步回升，全球货物贸易数量修复或将在一定程度上支撑我国出口贸易量的修复，与“一带一路”沿线国家的贸易往来、新能源等商品出口或有结构性亮点。上周中共中央、国务院发布《关于全面推进美丽中国建设的意见》，提出到2027年，美丽中国建设成效显著；到2035年，美丽中国目标基本实现；到本世纪中叶，美丽中国全面建成。（2）产业方面，中汽协发布数据显示，2023年中国汽车产销分别完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%，均创历史新高。中汽协预计，2024年中国汽车总销量将超过3100万辆，同比增长3%以上。
上周转债市场呈现震荡行情，表现好于正股市场，转债市场目前偏债型标的占比较高，受到权益市场的影响有所降低。转债市场价格中位数从116.87元下降至116.86元，我们经常观察的90_115股性估值从21.56%下降至21.44%。目前投资者情绪较为矛盾，普遍在“权益市场和转债市场目前的高性价比”与“均值回归也是一种线性思维”之间犹豫徘徊不定，一方面，权益市场和转债市场目前来到了一个历史估值的低位，市场逐步出清后，在全球大类资产配置中性价比似乎明显。但另一方面，短期经济内生动力依然不足，长期累积的结构性问题还未充分消化，也不能盲目预期快速的均值回归。我们认为转债投资者在这样的市场环境下仍有可为。转债投资确定好收益归因是关键。我们建议聚焦中低价、高YTM、红利低波转债，还可以博弈下修转股价。近期有不少公司发布了转债下修董事会预案，既有预期中的，也有预期外的，但数量之多使得博弈下修成为2024年开年转债投资主线上不可忽视的一个环节。偏股型转债建议重点关注三个方向：一是以华为产业链、苹果MR产业链、人形机器人为核心的高科技产业，关注海外科技美股行情的国内映射；二是高端制造相关的成长方向，中长期围绕产业转型升级带来的国产替代和出口超预期，建议关注工程机械、半导体等；三是稳健为上的水利水电、环保等高股息行业。
高弹性组合建议关注：银轮转债、金诚转债、力诺转债、科思转债、锦鸡转债、测绘转债、苏租转债、合力转债、祥源转债、苏行转债。
稳健弹性组合建议关注：双良转债、宙邦转债、福新转债、天能转债、优彩转债、福立转债、华正转债、申昊转债、华懋转债、广泰转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
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