作者：Kevin投资茶馆
题图：Kevin投资茶馆微信公众号
ETF与被动化投资是这两年市场的热点话题，最近有幸参加了一场机构组织的指增产品推介会，有位嘉宾分享了美国市场被动类产品的发展历史，中间有一点让我印象很深。
简单做个归纳的话，美国市场被动生态的发展壮大离不开多方的合力：一是越来越多的主动管理型产品跑不过被动产品；二是监管对于金融机构法律责任的强化，三也离不开先锋领航（Vanguard）等机构的出现与助推。但这一现象的背后，最重要的是市场定价效率的提升。
同样，我们这两年以ETF为代表的被动类产品虽然也迎来了快速发展期，同时从数据上看，主动管理型产品的业绩也确实弱于被动型产品，但我们可能需要注意的是，当下被动风格崛起的背后并不是市场效率的提升，只是从“无效”的一端移到了另一端。
前几年，主动管理型产品获得了远超能力的资金涌入，规模大到左右了市场的基准定价，核心资产成为各方资金追逐的焦点。而当市场从增量转为存量，资金的优势一旦不再，转眼间主动管理产品扎堆的领域自然就成了各方的“血包”。
存量逻辑，此消彼长，于是被动、微盘、红利这些主动管理产品“欠配”的领域便获得了相对优势。叠加市场维稳政策的干预，虽然此举确实减缓了市场的下跌速度，但另一方面也拉长了均值回归的周期。
所以，如果用更精准的表述来描述当下，并不是被动一定有多好，只是主动一直在还债。
当下与其探讨被动、红利、微盘这些孤立的投资机会，其实更重要的是市场的定价效率有没有可能真正提升。只有市场的定价效率真正提升了，被动对于主动的替代才是长期的、趋势性的，否则真的很难判断现在会不会只是另一个阶段性的资金现象。
《谁在交易、谁在配置》一文中，我曾经探讨过，当下市场的种种背后的症结离不开配置资金的缺乏。沿着这个问题进一步思考，一个市场如果希望能够吸引更大体量和更长期的资金，有两点非常重要：一是能够提供长期收益，二是要尽量控制波动。换句话说，就是夏普比率要高一些。
长期收益的问题需要从融资方和投资方的关系中去寻找，背后是分红与融资之间的平衡；波动的问题需要从资产端和负债端的关系中去寻找，背后是配置与交易之间的平衡。当下市场对于前者的讨论不少，但在我看来，可能后者的影响同样十分重要。
理由很简单，波动越大就越不适合大体量的资金进入，期货市场相较于证券市场、证券市场相较于债券市场，规模的差别就是最好的例证。既然当下各方都希望资本市场能够在国家的经济转型过程中发挥更大的作用，那么波动的问题就是一个各方必须去面对和解决的问题。
积极从外部引入配置资金是一个选项，但比引入配置资金更重要的是创造一个更适合配置资金的生态。不能单单指望北上、险资或者平准基金的持续流入，现有资金属性的改造也很重要。
当下市场负债端的卖方生态+动量化的销售逻辑已经反复证明他更多时候扮演的是趋势的助推剂，更有可能放大市场的波动性与脆弱性。因此，买方生态的助推势在必行。
配置侧的力量足够壮大之后，这股力量不仅可以平抑市场的波动，还可能拉动市场定价的有效性，而这才是真正重要的。
2023年，ETF市场的规模已经突破了2万亿，同时也有单只ETF的规模超过了千亿，这是一个快速增长的市场，也是一个非常反脆弱的品类。
但我们可能需要想明白的是，ETF并不等于买方生态。大力发展ETF并不能改善市场的微观生态，大力发展ETF也不能提升市场的有效性，尽管大力发展ETF确实是买方生态形成的前提。
买方是立场，是金融产品销售及保有的方式，以ETF为代表的工具类产品的极大丰富是前提，各家财富机构以及一线队伍的能力与意愿才是关键。
能力的问题看似很难，但只要假以时日，总能开花结果；意愿的问题看似简单，但需要考验的是财富管理机构的取舍与监管层面的导向。
分类评级里的指标能不能改，协会公布的统计口径要不要变，要不要对投资者的体验度做跟踪，关上卖方模式的“门”要不要打开买方模式的“窗”，这些看似都是小事，但其实每一点改变都是机制层面的助力。
现在行业面临的问题不完全是规模的问题，而是结构的问题。既然是结构的问题，那就要用结构化的方法。机构自身意识的觉醒固然值得鼓励，但在机制层面多做一些安排应该也不是坏事。
因为，机构的取向不仅仅是他自己的事情，更关乎整个市场的定价效率，买方生态的建设理应成为行业高质量发展过程中的一条主线。
行业的配置资金从何而来，从买方生态而来。
我相信，「所有的事到最后一定都会变成好事，如果没有，那就还没到最后。」
【完】
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