作者：建榕量化研究
题图：建榕量化研究微信公众号
会议：开源一席谈
日期：2024年1月6日
主办：开源证券金融工程魏建榕团队
主题：乘微盘之风，北证50指增正当时
特邀嘉宾：董梁，博士，现任创金合信基金首席量化投资官、基金经理。投资研究经历10年以上，目前在管基金产品10只、最新管理规模超过50亿元。管理代表性产品有：创金合信红利低波动、创金合信沪深300指数增强、创金合信中证500指数增强、创金合信北证50成份指数增强等。
对话实录：
魏建榕：大家好！我是开源金融工程魏建榕。欢迎抽空收听《开源一席谈》系列基金经理对话，这个系列是我们的招牌活动，至今已经举办了近100期。今天我们非常荣幸邀请到创金合信首席量化投资官董梁总。董梁总本科毕业于清华大学，美国密歇根大学博士，有20多年金融从业经历，有丰富的海外量化投资经验，有多赛道的指数增强投资的经历。今天的主题“北证50指增”，有两个方面的背景：1、北证50指数由于政策支持、资金认可，正受到市场的广泛关注。2、北证标的目前波动率较高，是获得alpha收益的相对有利环境。非常期待今天的对话，下面我把时间交给我们团队成员、开源金融工程资深分析师高鹏。
高鹏：董总，能介绍下创金合信量化产品布局情况吗？当前您为何要布局北证50增强这只产品？
董梁：我们创金量化发展的比较早，2015年底就成立了两只量化公募基金产品。经过这些年的发展，我们的量化产品线相对也比较全面，指数增强基金包括：沪深300、中证500、中证1000以及科创创业50这4只指数增强基金。此外还布局有5只量化主动产品，包括行业轮动类产品、港股通类产品，还有红利低波类的指数基金。北证50指数增强也作为我们目前产品线的一个有力补充。
我们回顾北交所的历史可以发现，北交所的定位主要是服务于中小创新型企业的融资需求。在北交所成立两年多的时间里，刚好赶上A股市场进入存量博弈、市场偏弱的阶段。并且北交所的上市公司市值偏小，所以会存在流动性不足的问题，因此上级监管部门有动力盘活北交所市场交易活跃度。所以我们在2022年底的时候就开始跟上级监管部门一起协作制定策略，希望把北交所市场做得更加成功、更加活跃。我们在2023年底布局了这只北证50指数增强基金，它在2023年12月29号顺利成立，募集规模大概在3.15亿人民币。
高鹏：近期北证50指数经历了一波上涨行情，您能分享下本轮北交所行情背后有哪些催化因素吗？
董梁：我们觉得北交所从2023年10月25号启动的这一波行情，最主要的因素是北交所上市公司的长期投资价值被投资人认可了。因为北交所上市的公司，很多都是国家级专精特新小巨人类型企业，科创属性、高端制造属性都很强。经过两年的流动性折价，再叠加大盘偏弱的影响，在2023年10月底北交所行情启动之前，整个北交所上市公司的估值水平是很低的，大概在16倍PE左右的估值水平。这和具有一定可比性的创业板、科创板来比都是非常低的，我觉得估值低是这波行情启动的一个关键因素，就是它具备较好的长期投资价值。
另外一些其他因素，比如监管部门为了活跃北交所采取了一系列措施，可能投资者也关注到了。比如说引入更多的券商来做北交所的做市商，来增加它的活跃度；比如把北交所上市公司纳入中证全市场指数的样本空间里；另外包括引入真金白银增量资金的一些举措。这些举措累积下来产生了不错的效果。
另外，北交所这一波行情持续性相对于大盘较强，北交所个股优势是市值比较小，整体偏小微盘风格，并不需要太多资金去推动上涨。然后站在2023年四季度这样的市场环境下，增量资金恰恰是整个A股市场比较缺乏，所以当资金发现北交所的股票比较容易用不太大的资金量就可以推动上涨的情况下，在北交所行情启动之后，不断有资金进入北交所进行交易，使得北证50指数在这波走出了差不多50%左右的上涨行情。
高鹏：北交所股票整体偏小微盘风格，您能具体介绍下北证50指数成分股和流动性情况吗？
董梁：北证50指数是北交所编制的，挑选了北交所目前200多只上市公司里面流动性最好、市值最大、最具有代表性的50只成分股构成的指数。北证50指数的行业权重主要分布在：电力设备、基础化工、医药生物、机械设备、通信、电子、计算机等行业上，指数的科技属性、高端制造属性很强。另外北证50指数的50只成分股中，有20多只个股属于国家级的专精特新小巨人企业，这些企业在过去几年、也是未来若干年，国家会大力推动扶植发展的一批企业。北证50指数市值风格属于小微盘，目前50只成分股里面超过40只个股的市值在100亿以下。
在2023年10月这波行情启动之前，整个北交所日均成交额大概在十几亿人民币的情况。北交所行情启动后，流动性获得了极大的改善，单日成交额最高达到300亿左右。在过去两三个月的时间里，北交所成交额达到百亿的交易日数也在增加。我们觉得目前在交易北交所的资金里会有一部分短线资金，他们可能会在行情阶段性休整之后撤出。我们觉得北交所包括北证50指数，这些上市公司流动性大概率不会再回到这波行情启动之前的水平，我们觉得北交所流动性相对过去几年提升了不少。
高鹏：当前经过上涨的北证50指数的估值和盈利水平如何，您认为是否还具有投资性价比？
董梁：中长期来看，北证50指数成分股的科创属性很强，未来的成长空间是比较大的，想象力也是比较大的。在指数上涨50%左右的情况下，整个北证50指数的市盈率大概在30倍左右。这和科创板40多倍接近50倍的市盈率相比，还是有比较高的价值。我们觉得在上涨之后，北证50指数的长期投资价值依然是比较好的。不过短期来看，任何一个板块，如果短期积累了很大的获利盘，一旦行情阶段性停滞之后，获利资金都有非常强的获利了结动机。因此我们对于北交所短期的行情持谨慎态度。我们这个基金2023年12月29号成立的，目前基金刚进入可交易的建仓期，但是我们目前还没有开始建仓。我们觉得短期累积的获利盘还是有点大，我们期望它在未来几个月里能有一定的回调，给我们提供更好的建仓机会。
高鹏：董总，能给我们分享下您北证50指数增强的投资策略框架和因子体系吗？
董梁：关于指数增强策略，我们创金合信量化在这几年中积累了比较成熟的经验。创金合信沪深300指数增强、中证500指数增强都是2015年12月31号成立的，运作到现在都已经满八年的时间了。我们这两只指数增强基金在这八年里面，分别积累了50%以上、40%以上的超额收益，在所有的40只多满8年历史的指数增强基金里都排在前五名。
我们会开发一个量化选股模型，这个模型是建立在基本面、技术面、分析师预期、事件性四大类几百个底层因子之上的综合打分模型，并且模型每天会给全市场的股票进行打分排序。在做北证50指数增强时，我们就会把我们的量化模型给所有的北证50指数成分股进行打分，对那些打分名次排名较高的成分股进行超配，对打分低的个股，我们相对低配一点。如果我们的打分模型排名准确性高，那么过一段时间这个模型就应该可以带来超额收益，这就是我们构建北证50指数增强基金的策略框架。
高鹏：相较于主流宽基指数增强，北证50指数增强在策略上有哪些差异？
董梁：无论是主流宽基指数增强，还是北证50指数增强，指数增强策略在构建方法上是没有太大差别的，都是用量化模型来进行打分排序进行超低配获取超额收益。但是每一个指数它都有自身的特点，一般来说做增强策略时，成分股的个数越多，获取超额收益的可能性越高。这是因为你可以操作的空间更大。其他还有一些因素，比如大盘股指数，如上证50指数或者沪深300指数，这些大盘股一般来说市场定价很充分，它的交易价格跟内在价值之间的差异比较小，就较难获取超额收益。那对于北证50指数这样的小微盘股组成的指数，一般市场的关注度没那么高，它的交易价格离它的内在价值可能出现偏差的幅度就会大一点。这样的话如果量化模型能够比较准确的发现这些机会，就有可能获取相对于大盘指数更加明显的超额收益。还有波动性的问题，一般来说波动性过低的指数，获取超额收益难一点，因为它本身没什么波动，同时会产生较多的交易成本。只有指数和成分股都有相对比较明显的波动率时，才比较容易获取超额收益。
总结来说,北证50指数只有50只成分股，从成分股个数上没有优势，但是因为它是小微盘股，所以市场定价可能没那么充分，就比较有可能发掘出超额收益的机会。北证50指数的波动性比沪深300等指数要高，这也是一个有利条件。总的来说，我们觉得在北证50指数上面做增强还是有机会做出来一定超额收益的。
高鹏：您在北证50增强这只产品投资运作中，关于流动性和交易相关问题是如何处理的？
董梁：在处理交易流动性的问题上，我们也有比较成熟的体系。因为即使不是在北证50指数这样的小微盘股里面，即使在像中证1000指数这样的小盘股指数里面，甚至在一些中大盘指数里面做增强时，我们也需要考虑股票流动性的限制，因为不是每个股票每天都有很大的交易量能够承载策略的交易规模。那我们的做法是在做交易单的时候，我们就会考虑比如过去十个交易日个股的日均成交量，考虑到成交量之后，我们会把当前要在个股上交易的金额限制在过去一段时间日均成交量的合适的比例范围之内，比如说不超过10%。这样的话我们做出来的交易单，相对于个股交易量就不会显得特别大，这样的话就不会产生特别高的冲击成本。同时我们会进行不定期交易，相较于定期调仓，策略的市场冲击会小很多。
高鹏：小微盘风格基金规模影响超额收益，您认为北证50指数增强策略的容量和规模如何影响收益表现？
董梁：一般来说一个策略的产品规模越大，规模的增加会给策略收益带来一定衰减。因为基金的策略是有容量的，它不能无限制地扩大。基金规模越大，交易时产生的冲击成本也会更高。回到北证50这个指数，假如整个北证50指数日均成交额在30亿左右，假如北证50增强策略产品占到5%的交易量，那我们就有1.5亿左右的流动性空间。我们觉得这样的流动性，支持规模在20亿以内的量化增强基金是比较充裕的。同时我们也在最近两年有一些策略和交易上的调整，比如说我们现在的指数增强基金，绝大多数每天都会调仓，每天调个4%-5%的仓位。所以我觉得北证50指数增强产品规模在不超过15个亿的前提之下，在绝大多数交易日还不会受到特别大的影响。
高鹏：能介绍下创金合信北证50成份指数增强产品的投资运作情况吗？投资者该如何投资这只产品？
董梁：北证50指数增强策略的核心是量化选股模型，我们关于北证50指数做了一些针对性的调整。比如北证50指数成分股的上市公司，跟踪它们的分析师可能会相对少一点，所以说整个分析师预期因子在整个量化选股模型里的权重就会稍微降低一点。另外除了用量化模型来选股，我们还会用风险模型来控制组合在行业、风格上的暴露度，我们的增强组合在行业上的主动权重相对业绩基准指数里面行业的权重暴露度偏移，一般设置在正负2%以内。另外在重要的风格因子上，比如大小盘、动量、反转、价值、成长等风格上，我们也都有相对严格一点的约束条件，这样的话能保证我们的投资组合走势不会和北证50指数的走势有特别大的偏差。
投资者如何投资北证50指数增强方面，北证50这个指数，包括我们的北证50增强产品，它是一个高弹性、高波动率的指数产品。因为北证50指数成分股票的日涨跌停范围限制在正负30%，所以说个股会有更大的一个上升和下跌空间，相应的指数也会有更高的弹性。所以我们觉得投资者在投资北交所的相关产品时，还是要尽量地逢低买入，不管是个股还是基金。刚才我们也提到了，我们的北证50指数增强基金已经成立了，但是目前还没有开始建仓。我们也是判断短期涨幅确实比较大，我们在等待指数出现一定的回调，这样的话会提供更好的建仓机会。
高鹏：展望2024年接下来市场行情，您对小微盘风格行情能否延续怎么看？
董梁：我觉得小微盘风格能否延续这个问题，需要对宏观经济包括整个A股市场做出分析和判断。我们都知道2023年A股市场整体高开低走，国内宏观经济可能也是这样的情况。2023年初1、2 月份的时候疫情刚放开，大家对于经济复苏的期望值很高，但是后来发现过去几年的疫情影响，造成经济的反弹也不是很强劲。我个人的看法是，2024年还是有挺大可能继续延续2023年经济偏弱、金融市场存量博弈、弱势震荡的情况，包括投资人、民营企业的信心不足，短期之内很难得到非常强的修复。另外就是整个国际地缘政治，虽然说阶段性会有所缓和，但是整体的大国博弈的情况、外资撤离中国的情况还是客观存在。另外投资者过去两年整体收益是不好的，没有赚钱效应就很难带动大家投入更多的资金来进入这个市场。总结来说，我们觉得整个宏观经济环境，还有金融市场的这个存量博弈的大环境，目前来看还没有出现根本性转变的迹象。
在这个判断之下，我们再看一下大中小盘风格，特别是微盘风格。我们知道在2023年，包括2022年这种大盘比较弱的情况，微盘指数走得是很好的。一个原因是微盘股里面确实有一些有价值的公司，那另外还有一个很重要的因素，就是资金的性价比问题。微盘风格的个股它不需要太多的资金就可以推动上涨，那在存量博弈的市场里面，资金恰恰是最缺乏的。所以说这一部分能够自由交易分配的资金就会去找最容易赚钱的方向。所以微盘股指数在过去两年整体收益表现亮眼。我们觉得刚才对宏观经济、金融市场有了一个判断，就是说还会存量博弈的情况之下，资金的这种趋向性我觉得还是会偏向小微盘，所以我们觉得2024年大概率小微盘行情还能延续。
不过也要提醒一下投资者，并不建议大家把所有的资金都分配到小微盘风格的产品之上，因为就算我们觉得它有可能会延续这样一个风格，但是金融市场的不确定性基本上永远都是大于确定性的。小微盘风格产品有一个独特的风险，就是一旦风格发生切换之后，要想从小微盘的产品里面出来，可能付出的成本会比较高，因为这些产品的流动性相对较差，一旦大幅挤兑卖出可能会带来比较大冲击成本。我们建议做好资产配置，小微盘风格产品包括北证50增强策略类产品，2024年大家可以配置，但要注意仓位不要太激进。
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