作者：风云君的研究笔记
题图：风云君的研究笔记微信公众号
过去的一年，股票市场整体呈现高开低走的行情，年末的情绪下杀阶段，更是让投资者和股民纷纷恐慌和感叹市场的底部到底在哪里。回顾一整年的股票市场，上证指数下跌3.7%、上证50下跌11.73%、沪深300下跌11.38%，中证500下跌7.42%；但也不乏红利、价值、宏观对冲等风格/策略在今年仍有不错表现。
2024年该如何配置，投资者们到底能不能吃到肉？
资产配置多元化也许是投资中唯一的免费午餐。在经济弱复苏和全球通胀摆动的大环境下，押注经济方向或单吊单类资产获取超额收益将越来越难，更为平衡的全天候投资组合可能更好应对上述挑战。
全天候宏观对冲策略也被称为”对冲策略皇冠上的明珠“，并凭借长期平稳的表现和出色的”危机阿尔法“属性，成为历次经济危机中的“避雷针“与”稳定器“。
1、什么是全天候宏观对冲
所谓全天候，是一种分散配置的资产管理，以风险平价理论为核心，配置股票、商品、债券、另类等多资产。利用宏观经济的基本原理来识别资产价格的失衡错配现象，投资债券、股票、及商品等各类资产，发掘资产间波动关系，通过多空结合，以期获得可观的收益。
我们常讲的“鸡蛋不要放在同一个篮子里”是一个道理。对于不想承受较大波动，追求稳健收益的投资者来说，这是一种非常好的配置品种。
2、“全天候”的起源
在 20 世纪 90 年代初，桥水基金（Bridgewater Associates）的创始人 Ray Dalio 和他的合伙人 Bob Prince 首次提出了全天候（all weather）策略。该策略的初衷是构建一个投资组合使其在不同的经济环境中都能够有稳健的表现。
自 1996 年开始，Dalio 使用该策略管理他的家族基金，进而推出了全天候基金。事实上，桥水的全天候基金在过去 20 多年内有着非凡的表现，这其中自然也包括 2008 年次贷危机和 2010 年的欧债危机。
桥水认为，各类投资品（权益、债券、商品等）的收益率由未来的经济情况决定，而经济情况则主要由经济增长和通胀两大因素驱动。根据它们的变动，经济环境可分为四种情况 ——（“经济上升”、“经济下降”、“通胀上升”、“通胀下降”，不同类投资品在不同经济环境中表现各异。
当我们知道了在每种经济环境中应该投资哪种投资品之后，下面一个自然的问题就是：未来一段时间属于什么经济环境？对此，桥水给出的答案是：“不知道”也“不猜”！取而代之的是，桥水构建了一个适应于不同经济环境的投资组合，这便是“全天候”的含义。为此他们要求其“全天候”投资组合在这四种经济环境中有着同样的风险暴露。
具体的，他们赋予每个经济情况 25% 的风险。可以理解为桥水在这四种经济环境中各构建一个子投资组合，每个子投资组合的风险相等且各占总投资组合的四分之一。总的投资组合就是这四个子投资组合的合集。
3、策略核心
全天候宏观对冲策略有两个核心要点，一个是风险平价，一个是风险调整。风险平价是说理论上不同类别资产收益是不能被准确预测的，但它们的单位风险收益是相似的。风险调整是指任何风险经过调整后都能产生一个目标的年化收益。
比如，通过杠杆，将债券的风险调整至类似于股票的风险水平。同样，可以调整其他资产类别的风险水平，直至它们的预期年化收益都能达到给定的目标。这样的话，就可以在资产组合里放入更多低相关性的资产，由此衍生出风险平价的概念。
测算下来，一个具备适度杠杆、高度分散的组合，其风险收益比要远高于一个无杠杆，但集中度较高的传统组合。
4、策略优势
（1）过去十年，宏观策略精选指数累计收益冠绝其他主流私募基金策略，在多类资产的投资实际过程中，体现出了策略在中国市场的有效性，长期投资收益性价比更高。
数据来源：朝阳永续
（2）中国全天候策略与股票、债券及商品均呈现一定的低相关性的特征。
数据来源：朝阳永续
（3）多元资产配置，可以在很大程度上规避股市大跌或者商品等单一市场的大跌，能够有效管理波动和风险，实现长期稳健的投资回报，长期复利效果和投资体验更好。平衡组合中各类风险资产的风险贡献,并且能够更好的应对所面临的各类经济环境,在任一经济环境状态下都保持了多种资产大类的科学配比,使得组合本身能够获得更加均衡的风险回报。
5、我们如何应用“全天候”理念开展资产配置？
首先风险平价是一种数学方法论，在实际投资中如何取得更好的资产配置效果，需要结合资产价格的核心驱动因素，而非简单的资产之间的低相关性来开展配置，并且需要充分考虑具体资产标的的可交易性，杠杆使用的灵活性。如果简单的只是对股票、债券及商品，应用风险平价开展资产配置。其实际的投资效果是有限的。
这里风云君借用长雪全天候的基金经理杨鑫斌在接受采访时对这一问题的看法：“风险平价不是从资产的配置来讲的，更多的是从风险的贡献，是配置风险，而不是配置资产。比如说持有50%的股票和50%的债券，但是他们俩风险贡献是不一样的，50%的股票，贡献整个组合超过90%，甚至更高的风险，所以说这时候从风险平价的角度来讲，肯定会多持有一些债券，比如说持有七倍的债券，这个时候的风险才能等同于权益资产。”
听风云君介绍完各位投资者们是不是跃跃欲试，等不及要吃这份“免费的午餐”。但是风云君提醒大家，全天候策略的实践需要站在宏观分析的视角，把股债商大类资产的研究打通，进行综合配置，这种系统化、立体化、综合化的研究能力，为全天候策略的践行树立了很高的门槛，一人之力难以完成。投资者们可以把专业的事交给专业的人去做，让基金经理给各位打工！
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