前言
好投基金研究院最近邀请到了上海海升私募基金管理有限公司（下称：海升基金）的创始人、执行总裁张子尧总进行深度访谈。
近几年，“城投债”违约事件受到市场极高关注，访谈中张子尧总表示“城投债30年发行零违约记录”，其实两者并不存在矛盾，这一观念误区主要源于各方对城投债和城投债务的认知偏差。管理人所指为标准化城投债，而这类债券在过去30年的发行中一直保持零违约记录，因此，海升基金在固收策略和复合策略中所投标的均只考虑标准化城投债，将其视为高性价比的投资品种。
1 海升概览
上海海升私募基金管理有限公司成立于2015年，于2016年获得私募基金管理人牌照，同年成立了第一只基金 。海升基金以科技为驱动，以风险控制为核心，专注耕耘固收和量化领域；资深的多策略投资研究团队，由26位专业人员组成，投研人员占据半数，核心人员均来自知名私募基金和公募基金，从业经验丰富。公司目前以城投债固定收益＋策略为中心，全方位涵盖市场中性、指数增强、量化多头和CTA多种策略。整体管理规模40亿+。
2 核心投研
公司的创始人、执行总裁张子尧总曾在外资银行、知名会计师事务所、私募管理机构积累了7年以上从业经历，熟悉私募管理机构的运营管理、投研体系，并形成了适合自己的投资策略以及投资风格，任职期间合计管理规模115亿元。从交易员到基金经理再到公司创始人，一步步走来，稳扎稳打。他深知私募这个生态的优势和劣势，擅长信用债与股票的基本面分析，其投资回报稳居市场同类型固收产品前5%。
公司核心人员还包括量化投资总监、固收交易总监、CTO，在张子尧总看来，从业年限并不一定与投资业绩呈正相关，而丰富的实战经验带来的避险能力一定是呈正相关的，固收策略十分倚仗交易对手方的积累和资源的沉淀，更容易挖掘期限利差变动中隐含的交易机会。
来源：海升基金
3 价值投资理念与多策略体系
海升基金长期坚守城投债为主的固收策略，坚守自身的能力边界，专注能力圈内的投资，选择城投债这一赛道并长期坚持下去。
固定收益策略
固收策略只投向流动性强、零违约的标准化城投债。
海升基金对于债券的研究分析主要集中于对基准利率的研究，债市基准利率的影响因素分为宏观、机构和微观：
1.宏观层面，宏观经济决定趋势。宏观的走势决定利率1~3年的走势，主要关注经济增长、通胀，以及包括就业指标等在内的宏观经济数据来分析宏观经济的影响。
2.机构行为，机构行为决定周期。宏观数据通过中观机构作用于市场。机构分为：与政策相关的央行和监管、非监管类金融机构、企业加政府；央行和监管、金融机构的行为是供给，企业加政府是融资需求。三者结合形成广义的融资缺口，决定未来利率1-2个季度的走势。
3.微观交易，微观交易决定波动。对利率1-2月的变化起作用。通过大类资产的资产价格波动，了解投资者对流动性与风险的度量。流动性与风险的变化体现在股票、商品、汇率、地产跟债券市场的轮动上，从而影响投资者预期。
固收策略细分为以下四种：
1.收益率曲线追踪策略：当债券收益率曲线比较陡峭时，相邻期限利差较大时，买入期限位于收益率曲线陡峭处的债券，随着持有期限的延长，债券的剩余期限将会缩短，从而获得丰厚的资本利得收入。
2.久期配置策略：对宏观经济基本面、政策面等因素的分析，判断未来收益率可能的变动方向。根据预期在不同的市场环境下灵活调整组合的加权久期，力求提高收益。
3.期限结构配置策略：在确定资产组合平均久期的基础上，根据市场实际情况，采用跟踪收益率曲线的骑乘策略或基于收益率曲线变化的子弹、杠铃及梯形等策略构造组合，并进行动态调整。
4.信用挖掘策略：深入研究发行人或基础资产，综合机构风险偏好、多维度深入调研等评估个券的信用投资价值，采取高度分散策略，积极布局具有优质资产的发行人，偿付顺序靠前，被错杀以及低估的债券。
- 标的筛选：以低估值与高成长相结合的价值投资理念为核心，重点关注季报、年报等重要财报及二级市场舆情变动，通过WIND、DM等工具、各券商DCM发送的在售债券列表、内部资源等途径筛选个券。核心券池数量30-50只不等。
- 持仓分散：区域集中度不超过25%，个券集中度不超过10%。
- 建立城投债信评体系：包括政策基本面、区域基本面、地方政府偿债意愿及能力、城投公司信用评价、其他要素（例如舆情跟踪及异常成交监测）。
- 建立黑白名单制度并保持实时更新
- 短久期：选择平均久期在0.5-1年的债券，其回归预期相对稳定。叠加近期“一揽子化债方案”政策影响，城投尾部风险阶段性下行，短久期下沉策略仍然可行。
那么海升基金如何识别真伪城投债？
（1）股权结构与企业法人背景：关注企业是否由政府出资赋权经营；查看企业的股权结构，特别是关注控股股东是否为政府机构，如财政厅、国资委等；若符合承诺属性，即政府对企业有一定的掌控和支持。
（2）业务内容：基础设施建设、保障房、土地整理、水利建设、轨道交通建设等与政府相关性较高的公益性业务
（3）收入构成：是否来源于承担政府公益项目及准公益性项目的代建收入。
（4）财政支持力度：城投公司可以获得区域内的政府财政补贴
（5）财务报表中应收账款去向是否为政府单位
复合策略
海升基金做复合策略的初衷是基于对城投债收益下行的前瞻性判断。
首先城投债的火热发行与一级市场的逻辑有关，在投标竞争激烈的情况下，很多投标者无法中标，因此愿意支付更高的溢价来获取被视为优质资产的城投债；2018年去杆杠政策和金融严监管的背景下，非标融资的信用风险逐步暴露，标准化债券融资无法弥补非标资金缺口，非标的信用风险不可避免地传染至标准化融资领域，融资平台举债融资受到一定限制，需要付出更高额的融资成本才能保证城投债的流动性，城投信仰受到一定冲击；在2019年4月包商银行事件后，同业存单市场发生了“信用分层”现象，市场更加聚焦于银行的经营能力、资产质量和信用风险，导致一些行业资金被大量筹回，触发新一轮风险控制。
海升基金认为由资金面引发的收益率下行问题，将随着市场信心的提振和资金面的修复，逐渐缩小城投债的利差，从而提高其收益率。
因此，在自身的投资理念和方法论之上，选择开始做复合策略，以此增强整体Alpha收益——将城投债作为底仓，引入一些风险较高但潜在回报较大的资产，如股票、期货甚至期权，实现8-10%的年化回报。
4 Q&A
Q：在今年的一些关键节点，例如昆明和天津城投事件，都伴随着一些舆情和市场担忧。在这些关键节点上，海升基金如何应对？
A：在这几个关键时刻，我们认为城投的信用本质上没有发生根本性的变化。看待城投债的信用基本面时，主要考虑的是市场的恐慌和个别平台阶段性遇到的困难，每次价格下跌，将其视为配置或者补仓的机会。当然，这也要考虑产品的性质。我们产品分为几个层次：第一类即高评级的城投债，通过传统方式获取收益，最多用交易方法进行增强，这类产品基本不会涉及风险驱动的事件债券，若受到舆情影响，会及时进行调仓以此保护净值。第二类是高收益城投债策略产品，作为事件驱动的产品更多采取左侧交易的方式，即价格下跌时更有价值，结合巴菲特的价值理念，只要做好风险控制，可以适当进行配置和进攻。
Q：如何看待山东城投债？
A：首先，山东的城投债受大环境影响，我认为整体大环境趋势是持续下行的。无论是通过1.5万亿的修复还是最近市场对其的重新定价，山东的利差都下降了不少，未来趋势可能会持续下行。当然，山东的情况相对特殊，小环境与大环境在一定时候可能存在一些背离，例如面临特殊事件冲击时，一些地区可能短期内出现收益上升，但这仅仅是在整体大的下行通道中的小波段，大概率仍然是会保持下行的趋势。
Q：2024年投资策略展望？
A：我们预期国内无风险利率和债券资产整体收益率出现长期下行趋势，目前海升基金做好了“两手准备”，在短期城投债结构性牛市行情里，我们将通过较低换手率博取较高的超额回报；当长期城投债面临震荡市或板块轮动较快时，高换手率策略若能跟对节奏，也能获取超额收益。提前考虑为客户在债券资产收益率下行的时期找到一些有“进攻可能性的资产”。这也是为什么我们聚焦在城投债为主的固收领域，同时也在去年搭建了量化投资团队，这一发展战略的迭代，也是希望打造一个收益稳健且相对更有吸引力的“固收+”资管平台。
5 产品
代表作：海升晴空1号，通过分析债券基本面、场外报价以及成交监控等因子，捕捉被市场低估的城投债券，择机买入，以获得超额收益。成立以来的年化收益率为**%，详细的尽调细节及产品信息，可以登录火富牛尽调库查看。
★注：本文仅做交流学习目的，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎
