作者：新全球资产配置
题图：新全球资产配置微信公众号
一、2023年资产表现回顾
峰回路转，山川月明。昨日摘下口罩拥抱世界，今日纷争四起扑朔迷离。战争或和平，通胀或加息，投资或躺平，亦假亦真，又是一年：
2023年，全球政治动荡不安，欧亚的纷争还未停歇，中东的战火再次燃起；
2023年，全球经济趋于稳定，高企的通胀终见回落，持续的加息初现转机；
2023年，全球科技一触即发，ChatGPT引爆AI浪潮，SpaceX激发人类幻想；
2023年，全球资产悲喜交集，西方的巨头势如破竹，东方的新秀黯然失色；
回顾2023年的全球资本市场，几人欢喜几人愁。这一年，纳斯达克大象起舞，尽显春风得意；这一年，恒生指数高开低走，抱憾一枕黄粱；这一年，全球黄金披风斩棘，一路高歌猛进；这一年，东方地产江河日下，无奈一泻千里...独坐思往昔。
展望2024年，山重水复疑无路，柳暗花明又一村。美国经济是否能平稳着陆？美联储是否能如期降息？科技巨头们是否还能一往无前？港股中概是否又能终见曙光？拨云见日时，静待暖回春，2024我们一起蓄势待发！
1. 各大类资产表现
我们统计了全球53个国家和地区的股票、债券、大宗商品、房地产、货币和另类投资，共六大类287小类资产标的。为了方便投资者观察和比较不同国家和地区的资产回报，所有的收益回报数据均以美元计价。
截至2023年12月28日，这些资产标的在2023年的平均收益为7.31%，其中，有203个资产在今年获得了正收益，占比超70%。而且，大部分资产的涨跌走势相比2022年发生了两极反转，走出了均值回归的行情。具体如下：
来源：彭博、(公众号)新全球资产配置
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2. 进击的“巨人”：科技巨头引领风骚
2023年年初，市场上最普遍的两个预期，“美联储转向”和“中国复苏”，而今年真实的路径却不尽相同。一方面，美国强势的经济数据，使得美联储并没有很快的政策转向；另一方面，中国疫情放开后，经济活动恢复迅速，稳中向好，但总体而言，全年经济复苏仍不及年初预期。
受此两方面的影响，纵观2023年全球股票市场，可谓“几家欢喜几家愁”。美股、欧股、日股、新兴市场股票都收获了不错的收益，其中纳斯达克100指数更全年强势上涨超55%，震惊了全球投资者。但是，反观大中华地区权益市场则相对惨淡。香港恒生指数、沪深300指数、创业板指数等资产都发生了显著下跌。
来源：彭博、(公众号)新全球资产配置
另一方面，今年ChatGPT的成功“出圈”，引发了对全球新一轮AI科技革命的畅想，人工智能也成为了今年资本市场最火爆的增长点。在此强大刺激下，直接利好的英伟达全年股价翻了3倍有余，市值也正式突破了万亿美元关卡。不仅如此，英伟达、苹果、微软、谷歌、Meta、特斯拉、亚马逊，这7个超级科技巨头(Mega7)更是一飞冲天。截止11月30日，Mega7组合全年涨幅超70%，而标普500剩下公司的组合(SP500Ex)仅仅上涨了8.2%，两者可谓天差地别。总结而言，“大象起舞”，很好地概括了股票市场全年的走势。
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二、2024年全球投资主线
主线一：着陆 vs. 坠落，美国经济还能继续强劲吗？
1.1 财政强刺激还能继续吗？
2023 年美国财政政策大幅扩张，继续大力支持美国制造业回流，带动建筑、芯片代工与交通运输等相关投资和就业回暖，从供给侧拉动总需求回升，财政刺激对经济的逆周期调节效果明显。在此背景下，未来美国的财政刺激力度还会保持强劲吗？
来源：彭博，(公众号)新全球资产配置
从财政支出的角度，2024年美国将迎来大选年，市场主流机构普遍预测未来整体财政刺激力度会有所减弱：美国银行认为明年的财政规模同比将会发生小幅下滑；高盛则认为政府对通胀削减法案(IRA)与芯片法案(CHIPS)相关投资会降低（下图红色部分），但AI领域的投资会持续增加，支撑整体非住宅投资保持温和上涨（下图灰线部分）。
来源：高盛
从税收让利的角度，2023年，由于持续的高通胀压力，美国国税局将个税的扣除额提高了7%左右，而2023年实际的PCE月均同比增长仅有4%，在这种超额调整的影响下，个人可支配收入的同比增速额外提高了3%，有效地刺激了居民部门的消费能力。
来源：彭博，(公众号)新全球资产配置
对于2024年，美国国税局将个税扣除额提高了5.4%，通过对比近5年的调整方案与通胀数据，2024年理论上的超额调整幅度是最大的。即使2024年通胀并未继续下降，税收让利也会进一步刺激居民部门可支配收入的增长。
来源：美国国税局，(公众号)新全球资产配置
总体来看，结合财政支出和税收让利这两个维度，2024年美国政府或将继续保持较强的财政扩张，但刺激力度会略有减弱。
1.2 居民强消费还能支撑多久？
从近几年数据来看，居民消费是美国GDP的重要组成部分，更是撑起了2023年美国经济增长中的“半壁江山”。美国三季度实际GDP环比年化高达4.9%，其中个人消费支出的贡献率达到2.1%。从GDP核算的支出法角度来看，消费分项对GDP的拉动连续6个季度为正，是经济增长的重要引擎。但时至今日，在高利率的持续压制下，消费增长的驱动因素还能保持强劲吗？
来源：WIND，(公众号)新全球资产配置
从整体数据来看，美国就业市场有持续降温的趋势，非农职位空缺率连续多月呈下行趋势，失业人数也呈缓慢上升的态势，疫情后就业市场供求紧张的状态有所缓解。不过拉长来看，美国的就业缺口还是维持在较高位置，意味着美国就业市场仍旧强劲。
来源：WIND，(公众号)新全球资产配置
同时，美国居民在疫情后一直享受着名义薪资上涨，尽管2023年，名义时薪增长缓慢下滑，但是依然强于通胀下滑的速度，使得实际购买力依然坚挺。尤其是平均时薪最低的娱乐餐饮行业，实际时薪增速超过了平均水平。相比于高收入群体，中低收入群体的边际消费倾向更高，为美国居民消费带来了坚实的支撑。
来源：WIND，(公众号)新全球资产配置
健康的资产负债表也为美国的居民消费奠定了良好的基础，美国居民部门自08年金融危机后经历了持续15年的去杠杆过程，目前负债资产比位于近40年低位，整体的资产负债表非常健康。即便近期信用卡违约率有所上升，但并不至于导致居民部门资产负债表明显恶化。
来源：美联储，(公众号)新全球资产配置
总体来看，岗位空缺和失业人数之间依旧有较大的缺口，美国居民的平均实际时薪依旧在提升，而且居民负债率低于历史平均水平。所以，我们预计2024年美国居民消费还能保持强劲，继续为经济增长提供支撑。
1.3 企业强增长还能维持住吗？
今年年初，在市场一致的衰退预期中，美国企业利润出现了一定幅度下滑，但之后两个季度，企业在高利率环境下实现了利润的持续上涨，当前企业利润仅低于疫情大放水时期的最高水平。
来源：彭博，(公众号)新全球资产配置
从数据上来看，美国企业确实是在高利率环境下保持了增长，但高利率对企业的影响其实是存在滞后性的：美国企业在2020年前后的低利率时期发行了大量债务，这支撑起了企业的现金流，大大降低了企业在高利率时期的募资需求，从而保持了较低的资金使用成本。这也是为什么美联储在不断加息，但企业部门的利息支出却并没有明显上升。
来源：美联储，(公众号)新全球资产配置
但是，低成本的资金并非“取之不尽，用之不竭”，随着未来企业低利率债务的不断到期，企业的利息支付将会出现一定的增长，进而影响企业的经营活力。一些对融资强依赖的行业，如商业地产，将受到更大的冲击。截至2023年12月1日，美国BBB级商业地产抵押贷款(CMBS)的信用利差已走阔至9.47%，比2020年新冠疫情危机时的峰值还高60多个基点。
不过，根据我们的统计，美国现存续公司债集中到期的时间在2025-2026年，而2024年到期债券的比重为6.25%，从债务滚续角度来看，明年企业的利息开支大概率会有所增长，但整体的上涨幅度相对温和。
来源：彭博，(公众号)新全球资产配置
总体来看，美国企业部门在2024年将受到更大的再融资成本冲击，部分领域甚至可能出现危机，但一来存续公司债的到期高峰在2025-2026年，二来当前企业利润仍处在高位。我们认为明年企业部门的强增长会明显减弱，但还不至于出现全局性危机。
主线二：降息 vs. 加息，美联储何去何从？
在2023年最后一次FOMC会议中，美联储作出了令市场猝不及防的鸽派转向：
- 主席鲍威尔在新闻发布会的开头便称通胀已经从高点回落，而不是像以往会议一样，先强调价格稳定的重要性与美联储抗通胀的决心。
- 在答记者问时，鲍威尔甚至表示，FOMC委员会已经在讨论何时降息的问题，而且明确指出等通胀回到2%的目标时才降息就太迟了，可谓180度大转弯。
那么，鲍威尔的态度巨变，是受到了来自财政部的压力，还是看到了市场没发现的危机呢？我们认为，真实原因也许在于，会前两天内公布的11月的CPI与PPI数据，足以令美联储相信，11月的美国PCE通胀在美联储的视角下，将回到2%以下！
2.1 通胀能如愿回到美联储2%的目标吗？
鲍威尔在新闻发布会中称，根据最新公布的美国11月CPI报告，预计11月PCE通胀同比增幅将下滑至2.6%，而核心PCE同比增幅将下滑至3.1%。与此同时，鲍威尔还在回答被誉为“新美联储通讯社”的华尔街日报记者Nick Timiraos的提问时特别指出：“若以年化6个月增长来衡量，你会看到非常低的通胀数字。”
从数据处理的角度来看，同比增长数据能显示一年内通胀的变化，但难以反映更短期的通胀趋势；月度环比增长虽然能解决这个问题，但又会噪音过大。年化6个月增长则恰好介于两者之间，以下我们便基于这一指标，以鲍威尔的视角来分析短期通胀走势。
来源：彭博，(公众号)新全球资产配置
根据我们的计算，10月PCE与核心PCE的年化6个月增长分别为2.5%和2.48%。假设鲍威尔对11月PCE数据的估算正确，则11月PCE与核心PCE的年化6个月增幅将分别滑落至1.93%和1.76%，为2020年9月以来首次低于2%的平均通胀目标！如此一来，鲍威尔此时宣称开始考虑降息，实属有理有据。
不过，鲍威尔也很清楚，短期通胀趋势暂时回到2%以下，与将平均通胀控制在2%附近，是两个概念，因此并没有过早宣布抗击通胀胜利。回顾历史，美国在1965-1982年之间，便曾经历了三轮通胀上行。由于当年的大通胀时代与目前的宏观环境确有不少相似之处，因此我们分析美联储能否完成将平均通胀通胀控制在2%的目标，仍需探讨后续出现二次甚至三次通胀的可能性。
来源：彭博，(公众号)新全球资产配置
我们在将PCE通胀分为商品与服务两大类后，不难看出，60年代末的第一波通胀主要由服务通胀引起，而1973年和1979年开启的后两波通胀，驱动因素均为商品通胀，两次中东石油危机则是导火索。而根据亚特兰大美联储的文章《The Great Inflation》，三波通胀的根源都在于，当时的美联储过分注重充分就业，以致对通胀上行应对迟缓，从而使工资-通胀螺旋不断出现。
从2021年开始的本轮通胀则先起源于供应链问题导致的商品通胀，目前服务通胀仍较有粘性，与大通胀时代的后两波通胀更为相似，但我们不能忽视从60年代末的第一波通胀就出现的高通胀预期，为后续的大通胀打下的基础。
来源：彭博，(公众号)新全球资产配置
由于历史数据的缺乏，我们且主要从定性的角度，来比较分析当时与现在的宏观环境：
来源：(公众号)新全球资产配置
如上表，紧凑的就业市场，宽松的财政政策和此起彼伏的地缘冲突，都是当年的大通胀时代与现在的宏观环境的相似点，他们的共性是会推高通胀预期，进而可能导致使通胀居高不下的工资-通胀螺旋。不过，IMF在2022年末发表的论文《Wage-Price Spirals: What is the Historical Evidence?》中指出，1970年代以来全球多个国家共79次”工资-通胀螺旋”出现时（定义为过去4个季度中有3个季度CPI和名义工资同时上涨），通胀大多会在未来八个季度内消退。其中最大的例外是1979年Q2的美国通胀，彼时由于中东战事重启，油价在1年之内翻了一倍以上，最终时任美联储主席沃尔克采取了一系列强有力的抗通胀措施，才在付出了美国经济硬着陆、失业率大幅上升的代价下，彻底终结了大通胀时代。
来源：IMF
鲍威尔在过去一年多的加息周期中反复强调，不能让通胀预期脱钩，正是吸取了大通胀时代的教训。如下图，美国消费者通胀预期与小企业主认为其产品需涨价的比例均已大幅回落。因此我们认为，在没有外部冲击的前提下，美联储已经控制住了本轮通胀。然而，基于当前与大通胀时代类似的宏观环境，美国的再工业化与产业链重构本身就会刺激通胀预期，一旦出现地缘风险再度带来商品通胀，则美联储仍需像过去一年多一样快速加息，避免通胀预期脱钩，方能如愿使平均通胀回到2%的目标。
来源：彭博，(公众号)新全球资产配置
2.2 美联储真的会降息吗
从美联储政策叙事走向来看，其年初时的重点在于“Higher for longer”；到了7月PCE报告出炉后，PCE与核心PCE年化6个月增长均已低于4%，重点转为“Longer”；而在12月FOMC会前预计11月PCE与核心PCE年化6个月增长都将低于2%，则彻底转向"When to cut"和"How low it will be”。美联储当前面临的核心问题，变为在通胀下行的情况下实际利率过高，可能对经济发展产生更多的限制。
来源：彭博，(公众号)新全球资产配置
美联储在12月FOMC会后给出的经济预测中，预期未来两年实际GDP增速为1.4%和1.8%，PCE通胀则为2.4%和2.1%。
来源：美联储
根据利率黄金法则，在最大化消费的条件下，理论上经通胀调整后的实际利率应该与实际经济增长率相等。前中国人民银行行长易纲曾在论文中指出，若实际利率r持续高于潜在经济增长率g，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。因此，假设未来两年年化美国潜在经济增长率在1.5%左右，而年化PCE通胀回到2.25%左右，则两年内Fed Fund Rate应回到3.75%，这恰好是从目前位置降息6-7次后的水平。这说明市场现在预期的是美联储会像2022年加息时那样，提前将政策利率调整到位，毕竟鲍威尔在12月FOMC会上转鸽，与2021年11月底在国会听证时放弃“通胀暂时论”彻底转鹰，颇为相似。
不过2024年美联储面临的情形很可能与2022年大不相同：
- 2022年由于俄乌战争的爆发，导致供给侧极度短缺，推升商品通胀，当时政策利率还是0%，需要大幅提升以追赶未来通胀上行的速度，才能不使通胀预期脱钩。
- 2024年的情况很可能是，如前文所述，美国经济仍有韧性，仅在个别领域存在一定的风险。同时鲍威尔还承认，美联储假设通胀从3%回落到2%的速度会慢于此前的通胀回落速度。这意味着当前的实际利率距离合理的位置并不远，无需通过快速降息提前调整到位。
- 与此同时，大通胀时代通胀预期脱钩的历史经验对于美联储而言，是一根心矛。在如今相似的宏观背景下，美联储更倾向于跟随经济数据，在确定不出现通胀预期脱钩的前提下，缓缓降息。
综上所述，我们认为2024年美联储降息的速度和幅度很可能会远低于市场预期，一旦出现类似俄乌战争的供应端扰动，甚至全年不降息也不足为奇。
主线三：进击 vs. 回调，“大巨头”是否能继续引领市场？
3.1 巨头狂欢是偶然还是必然？
2022年底，AI文字聊天应用ChatGPT发布，并在随后短短的一年时间里极速迭代，似乎预示真正具有通用智能的AI已近在眼前，人们也期待一场新的工业革命到来。而这，成为了美股2023年表现的最大驱动力。
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截至11月份，标普500年初至今上涨20%。其中超过2/3的涨幅来自其市值最大的7个科技股巨头，而这些股票在指数的权重却只有区区1/4。这些巨头均与AI概念密切相关，尤其是AI芯片公司英伟达(NVDA)，今年以来股价就涨了2倍！如此AI盛宴下，余下公司却表现平平，490多家公司只贡献了不到1/3的涨幅。
来源：彭博、(公众号)新全球资产配置
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按照P=PE*EPS，我们将价格涨跌拆解归因至估值和盈利。从上图可以看到，一旦剔除科技巨头，标普500的盈利和估值都表现平平。相比之下，科技巨头股(MegaTech)的盈利在年初触底后强势反弹，并接近去年的高位。但从全年的价格涨幅来看，基本来自PE的抬升。其估值的扩张来源，除了盈利成长的动能，更主要是AI技术爆发带来的潜在利润预期。
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市场对AI概念的强预期，并不只是空中楼阁，甚至已落实到个股财务数据中。以英伟达为例，虽然今年股价翻了2倍，但受惠于AI芯片业务的收入爆发，盈利也实现了与股价同等规模的扩张，使得当前PE已经降低到了ChatGPT发布前的水平。如果引入分析师对明年英伟达收入的增长预期，Forward P/E只有23倍左右，考虑AI的巨大前景，这一数值也并不算很高。可以说英伟达目前的估值并不单纯来自资金对概念的炒作，还有比较坚实的基本面支撑。
总体而言，从标普500的结构来看，巨头与其他公司的股价和估值明显分化，其上涨来自AI概念的火爆。因此，狂欢在明年能否持续，还得看AI接下来的发展如何。
3.2 AI盛宴将会如何演绎？
- 巨头携AI起舞，撑起美股一片天
今年，英伟达CEO“老黄”将ChatGPT的发布视为AI的“iPhone时刻”。“iPhone时刻”意味着革命性的技术实现突破，以此为起点，这项技术将在接下来的实际应用中实现爆发式的增长，引领人类社会和经济发展。
来源：彭博、(公众号)新全球资产配置
回顾过去的“iPhone时刻”，科技股指数在其后的10年间都实现了大幅增长。在90年代的互联网浪潮中，直至2000年4月的高点前，纳斯达克100指数的CAGR(年化收益率)达到40%以上。移动网络虽然在萌芽期就遭受次贷危机的重创，但自2009年3月份起带领美股走出史上最长的一次牛市。期间大型科技股成为股市的主要动力，指数CAGR高达22.51%。
根据历史经验，假如AI技术在接下来的10年间真的能改变生产模式，那当前的增长或许只是个开始。
- AI现在的应用扩散到什么程度？
来源：OurWorldinData, Morgan Stanley Research
上图估算了自"iPhone时刻"后，各个技术扩散到不同市场部门的渗透率。可以看到，ChatGPT在发布至今1年的时间内应用扩散非常迅猛。要达到相同的程度，互联网花费了7年，电力更是需要20年。
来源：彭博、(公众号)新全球资产配置
由此不难解释，在ChatGPT发布短短一年左右的时间里，即便货币紧缩给股市带来巨大压力，凭借技术应用迅速扩散及市场对未来AI的憧憬，纳斯达克100指数依然大涨38.7%（截至11月底)，遥遥领先于互联网及移动网络时代的同期表现。
因此，从技术爆发和扩散的角度看，本轮AI概念驱动的大幅上涨是有迹可循的。如果AI技术能在智能性、多模态泛用性、应用扩散性上，持续不断地迭代到新的高度，我们认为AI驱动的长期超额收益是能持续的。
- 展望2024：长期增长VS短期风险
虽然我们看好AI的长期趋势，但是也需要防范明年可能出现的风险，并及时规避。
来源：彭博、(公众号)新全球资产配置
就像首代iPhone的发布，为我们揭开了移动互联网时代的序幕。但是紧随其后的次贷危机，也将股市拉入泥潭中。在此期间，纳指最大回撤高达50%。要知道，今年风风火火的AI浪潮下，纳指涨幅也不过40%。
来源: (公众号)新全球资产配置，彭博，巴伦周刊，Apollo Global Management，WRDS，广发证券发展研究中心
其次就是目前市场对AI已有非常强的预期，反映在个股上就是有较高的估值。一旦技术发展不及预期，或受到衰退、滞胀等不利的宏观环境影响，这些公司很有可能面临“估值杀”。
历史上一个十分相似的例子是1970年代的“漂亮50”（Nifty 50），这些股票在70年代初都是市场争相炒作的优质股，其中不乏可口可乐、麦当劳、IBM等大名鼎鼎的公司。它们的股价和估值经历了疯狂抬升后，遭受1973~1974年的加息、能源危机等一系列冲击，估值泡沫迅速破灭，并在整个70年代失去了相对标普500的超额收益。这表明再好的公司，短期也会面临巨大的回调风险。在投资AI的过程中，我们也要考虑估值能否在短期被迅速消化。
来源：WRDS，广发证券发展研究中心
不过只要把时间拉长，“漂亮50”在估值回归理性后，凭借实打实的高盈利增速，股价表现也十分不错，相比标普和纳指都有明显的超额收益。这时候再回头看发生在1970年代的巨大回撤，在长期的增长面前更像一段波澜。假如这波人工智能浪潮真的带来技术革命，那么长期的潜在的收益也是十分可观的。
总体而言，AI概念股在目前的高预期、高估值，是有其逻辑和基本面支撑的。以长期视角看，只要技术革命真的发生，那么必然会跑出一批优质概念股。但是从短期视角看，技术发展通常是一波三折，且股市可能遭受衰退、滞胀等宏观环境的影响，这些冲击会让高估值股在短期扭转为大跌。因此，我们在明年需要时刻关注技术变化的趋势，紧盯宏观环境的风险，及时进行避险和对冲。
主线四：风险 vs. 机会，港股与中概路在何方？
4.1 中美交织下，港股与中概见底了吗？
2023年，在全球股票资产普遍上涨的情况下，港股和中概股却逆市下跌，时间之长，跌幅之大，让其持有者并不好受。究其原因，是这类股票同时受中美两大经济体影响。
一方面，美国的货币政策会直接左右企业的股票和定价；我们对比了恒生指数和美元指数的长期走势，两者呈现显著的负相关关系。而今年美联储强硬的加息态度，直接利空了港股和中概股，也直接造成了其低迷的走势。
来源：彭博，(公众号)新全球资产配置
正如上文所述，虽然目前美联储已经表现出降息的意愿，但是实质的降息还“悬而未决”，我们认为市场对明年降息的预期过于乐观，实际降息幅度可能远低于当前预期。对此，我们统计了过去30多年期间，美联储6次降息前1个月至6个月期间，香港恒生指数的表现。结果发现：
来源：彭博，(公众号)新全球资产配置
如上图，在实际降息到来之前，恒生指数并不会因降息预期而上涨。因此我们认为明年港股和中概股难以受益于降息预期而上涨。
另一方面，中国的经济政策同样直接关乎企业的经营和利润。近年来中国大陆企业赴港上市的数量正在不断攀升，即使市值占比有所下降，规模上仍占据75%的份额。因此，中国大陆的经济政策直接决定了这些中资企业的盈利水平，也很大程度上影响了港股未来的大势方向。
来源：WIND，(公众号)新全球资产配置
2023年，作为疫情全面放开后的第一年，中国大陆经济恢复进程相对崎岖，年初市场的强复苏预期落空。房地产和地方债务两大风险虽有所释放，但居民有效需求不足导致CPI持续低迷，PPI-CPI剪刀差持续在零轴下方徘徊，通缩的阴霾仍未散去。
来源：WIND，(公众号)新全球资产配置
2023年来，中央和地方出台实施了一揽子财政与货币的刺激政策。12月中旬中央经济工作会议，则在政策上为明年的经济定调：“稳中求进，以进促稳，先立后破”：
来源：(公众号)新全球资产配置
从分析师对中国实际GDP的增长预期来看，2024年一致预期为4.5%，略低于2023年，也略低于过去几年的均值。结合政治上定调，我们认为明年中国经济将更加追求质量，而不是速度；政策上将会继续以稳为主，适度加力。对于港股和中概股来说，保持整体平稳或将成为明年常态。
来源：彭博，(公众号)新全球资产配置
4.2 经济转型中，结构性机会如何把握？
根据上面对美国利率和中国经济的分析，我们可以推演出2024年的预期路径：美国利率会在降息和不降息之间徘徊，中国经济会延续今年缓慢复苏的进程。所以，无论从分母端还是分子端，港股和中概股明年或难有总量的大行情，结构性、技术性的交易机会尚可把握。
来源：(公众号)新全球资产配置
要把握中概股和港股的结构性机会，就得先深刻理解现在的中国社会在发生什么。2023年，在中国后疫情时代的第一年，人们重新涌向了街头，虽然没有迎来报复性消费，但却出现了一些非常有趣的社会现象：
来源：(公众号)新全球资产配置
这些看似离谱却又在情理之中的现象，背后都有一个共同的问题：人口结构。通常情况下，15岁至59岁的人口分布是最为关键，他们既贡献了大多数纳税收入，又是社会消费的主力军，一定程度上决定了未来的产业方向和投资机会。根据国家统计局2022年的数据，这部分群体占比超60%，是整个社会的中流砥柱。
来源：中国国家统计局，(公众号)新全球资产配置
- 壮年：25岁-49岁，占比约35%。人群主要画像为已婚成家，要承担房贷、赡养老人、养育孩子的使命。考虑到目前居民负债率依然在高位，去杠杆过程中带来的阵痛不可避免，我们认为针对这部分主流群体或许很难出现持续的结构性机会。
- 青年：15岁-25岁，占比仅有10%左右。这部分人群的主要画像为学生或刚参加工作的上班族。23年6月，DT研究院对一、二线城市的青年人收入储蓄状况做了一项统计调查，结果发现有超20%的年轻人存款不到1万元！考虑到地区之间经济发展的不同，如果把范围拓展到全国，这个金额将会更低。与此同时，年轻人喜欢的演唱会场场爆满，网红餐厅景点人满为患。可以推演出：年轻人更偏好及时行乐，喜欢“悦己”的消费，和高性价比消费。
来源：DT研究院《2023年轻人存钱调研报告》，(公众号)新全球资产配置
- 中老年，50岁-59岁，占比近17%，数量远高于青年群体。这部分人群的主要画像为即将或已经退休的员工，子女已养育成人，无过重的债务压力。从收入端来看，这部分中老年顺着“改革开放”的大潮，又恰好赶上过去20年房地产的热浪，资产相对充足，储蓄相对稳定。从消费端来看，根据普华永道《2017年中国老年消费习惯白皮书》调查显示，60%的老年人消费更注重“产品质量好”，而不是“价格便宜”，而且旅游社交和医疗保健的消费已经占据中老年消费支出的30%左右。所以可以推演出：中老年人有储蓄有能力且有时间，针对其社交需求和医疗需求的银发经济或大有可为。
来源：普华永道《2017年中国老年消费习惯白皮书》，(公众号)新全球资产配置
综上所述，我们认为2024年，中国人口老龄化还会继续，当下青年和中老年的收入结构和消费习惯都不会发生很大的改变。所以，针对这两大人群的消费需求，港股和中概股有以下几个行业板块值得特别留意：
来源：(公众号)新全球资产配置
三、2024年主要大类资产展望
美股：居安思危，有惊无险
1、美股当前整体呈现高质量、高盈利预期的Mega 7享受高估值，而盈利预期受高利率影响更大的小盘股估值仍旧偏低的格局。我们预期在美国经济软着陆或韧性持续的基准情形下，优质股票有望继续领涨，而小盘股于明年和后年即将迎来大规模再融资，其基于美联储快速降息的预期而上涨的部分未必可持续，不会有太多的估值修复空间。
2、AI概念是非常好的长期投资赛道，值得持续配置。但要谨防经济衰退与技术发展陷入瓶颈的风险，及时避险或对冲。此外，技术飞速发展阶段，旧的龙头企业随时面临更替落后的风险，曾叱咤风云的AI前龙头谷歌就是鲜活的例子。同时随着技术扩散，AI会逐渐往更广泛的研发和应用端企业渗透，而不只有个别公司受益。因此我们应避免过度集中押注单一公司，进行板块的分散投资是更好的一个选择，或紧跟行业风向及时轮换优势企业。
3、美股三大指数整体难以复制今年的巨大涨幅。从收益端，今年AI技术在通用智能应用层面实现从0到1的突破，这种基本面上的爆发式利好可遇不可求。从风险端，不管是高利率环境下局部暴雷事件，还是市场对美联储溢出的降息预期进行纠偏，都可能引发指数的剧烈回调，而从历史数据上看，美股在美国大选年的波动率明显高于其他年份。不过，基于美国经济韧性犹存，硬着陆概率不大的判断，我们认为美股整体最终仍会有惊而无险。
港股和中概股：重结构，轻大盘
1、港股和中概股的定价内核是类似的，分母端受到美国利率的影响，分子端受到中国经济的刺激，是两个超级巨头共同影响的结果。
2、我们认为，明年美联储态度会转鸽，但力度上不会如市场预期的那么乐观，多次降息的期待恐将落空；与此同时，中国的经济将继续以“稳”为主，着力于化解风险，重质量轻总量。所以，从中美两方面看，港股、中概股很难有全面的大行情。
3、从中国人口结构的长期趋势来看，老龄化时代已在路上，结合现阶段年轻人的消费习惯，和财富分配的现状。我们认为，对于港股和中概股来说，可以更加留意年轻人的“悦己”消费，和老年人的“养老”消费。
4、具体来说，特别关注线上娱乐、高性价比的消费、高端养老、医疗健康等行业板块，做结构性的投资机会。
美债：短债享高息，长债做波段
1、短期来看，美联储转向降息叙事，有利于整体利率曲线进一步下行。叠加高利率环境下局部暴雷事件，10年期国债利率有望进一步下探3.25%-3.5%区间，对应美国经济浅衰退的情形。
2、不过，若美国经济数据整体仍然强劲，或外部地缘冲突引发通胀预期抬升，则市场很可能会对溢出的降息预期进行纠偏，使10年期国债利率出现反弹。若以美国长期潜在经济增速2%与长期通胀预期2%来计算，10年期长债利率中枢应在4%左右。
3、大行普遍预期明年美国国债发行总量相比今年将有所下降，但notes和bonds的发行量会远超今年，叠加日本央行有可能最终放弃YCC，驱动全球套息交易平仓。我们预期美国长端利率在本轮下行后仍可能重返4.5%以上，长短利率倒挂的情况有望在这个过程中得到修复。
4、美国的高息时代并不会在明年终结。以10年期国债利率为锚，在利率区间上沿多买入长债做波段，同时在利率区间下沿逐步换成短债继续享高息，是可行的策略。
其他资产展望
1、我们认为2024年黄金投资性价比一般，但仍有作为避险与防衰退配置的价值。去年我们预期黄金是2023年核心配置资产，支撑因素一是美国财政赤字持续扩大，地缘冲突加剧下全球去美元资产趋势延续，二是美国经济在高利率环境下愈发接近衰退，实际利率下行空间大于上行空间。进入2024年，尽管地缘冲突仍将此起彼伏，美国财政赤字同样预计会维持在高位，但一方面AI技术在通用智能应用层面实现从0到1的突破，有望抬升美国经济的长期增长率，而货币政策利率下行的速度很可能与通胀下行的速度相仿，使实际利率仍维持在高位。COMEX黄金需在美元体系出现进一步松动的前提下，才能有效突破$2152.3的历史高点。
2、我们认为基准情形下，大宗商品将继续震荡下行。在需求端，主要大宗商品不存在需求推升价格的基础，原因在于各国财政刺激难以扩大，经济形势最好的美国也将面临增速放缓；在供给端，阶段性地缘冲突仍将此起彼伏，带来部分商品阶段性供应短缺。但只要不出现类似俄乌战争这种级别的重大地缘事件，主要大宗商品预计只会出现脉冲式上涨，难以持续太久。
3、我们预期做多日元将是2024年确定性较高的交易。日本CPI自去年8月起已持续高于3%一年多，而且当前通货膨胀正变得更加广泛，食品、住房、服装、娱乐等分项的通胀均处于1995年以来的高位。与此同时，日本首相岸田文雄还将提高工资作为“新资本主义”扩大收入分配政策理念的核心要务，推动日本企业将进行近30年幅度最大的加薪。此外，实际GPD同比增长率已连续两年超过1%，经济及通胀同时持续维持较高水平，在日本过去30年里都未曾发生。这种情形下，日本央行将利率正常化只是时间问题，日元在此预期支撑下有较为确定的升值空间。以上的判断，仅根据我们的数据和逻辑，请务必融入自己的投资体系中。祝大家新年快乐，2024年投资顺利！
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