我们将分上下两篇刊出《大类资产配置白皮书（2024）》，上篇聚焦于“战略配置”和“战术调仓”；本篇是白皮书的下篇，聚集于“产品投资”。

下篇——产品投资：重视Beta，兼顾Alpha

01 股票资产

股票基金根据投资方法不同，分为被动指数ETF基金和主动管理基金；常见的主动管理基金可分为主观选股基金和量化指数增强型基金，目的都是为投资者创造比指数表现更好的超额收益。目前主观选股基金规模最大（仅公募规模达约5万亿元），但指数增强基金规模增加迅速（仅公募规模从2019年底800亿元上升至约2000亿元）。而根据募集方式的不同，基金又可分为两类：公募基金和私募基金。公募基金面向广大社会公众公开发售，投资以标准化资产为主，投资门槛较低。私募基金则是面向少数特定投资者非公开发售，可投资非标资产，投资门槛较高。

今年延续了去年的熊市行情，中证800跌幅-10.7%，四类基金表现差异较大。其中公募主观超过一半跑输指数，私募指增表现最好。今年除了年初ChatGPT掀起了一波人工智能的浪潮，以及后续的中特估行情，国内A股一直处于震荡下跌的行情，缺少结构性行情，公募基金由于监管等原因仓位调整不够灵活，表现不及私募。指增表现较好，主要是今年中证500和中证1000指数收益（-6%/-3%）都远高于中证800（-11%），带动了整体指增表现。长期来看，各类基金仍有一定超额， 2018/12/31-2023/11/30区间内中证800年化收益为3.3%，公募主观/私募主观/公募指增/私募指增年化收益中位数分别为12%/8%/8%/13%。

主观选股基金和指数增强基金在不同市场环境下表现差别也较大：根据中证800指数涨幅，将每年股市分为大牛市（>40%）、大熊市(<-10%)和其他市场，大牛市年份即2006-2007，2009和2014年，大熊市年份即2008、2011、2016、2018年。在其他市场中，根据涨幅极差和行业分化度可以分为结构牛市（涨幅极差>50%或者行业分化度>9%）和震荡熊市，因此2012年是震荡熊市，大熊市和震荡熊市统一为熊市；2015年虽然行业分化度偏低但涨幅极差接近100%因此也划分为结构牛市，此外结构牛市还包括2010、2013、2017、2019、2020和2021年。

对比分析三类股市行情下的各类基金和中证800指数表现，在大牛市，主观选股基金很难跑赢指数，指数增强也难有超额，此时配置ETF基金是最佳的选择；在结构牛市，主观选股和指数增强都有较高的超额收益。在熊市，公募主观基金和指数收益差别不大，私募主观虽然会有一定超额收益但绝对收益仍较低。指增基金则提供了更高的安全垫，尤其是近些年随着深度学习、大模型算法等在量化策略里不断深入使用，私募指增基金的超额收益或更加稳定。

如何选取头部基金？

由于市场上基金数量众多且差异巨大，如何获得更高的Alpha挑选到业绩居于前列（即排名前50%）的基金并不是一件很容易的事。如果随机盲目挑选，统计学告诉我们这个概率是50%。在去年发布的《2023年度中金财富资产配置白皮书》（以下简称《2023白皮书》）中，我们发现，公私募主观基金业绩的连续性并不稳定，即基金过往业绩居于前列下一年还能连续居于前列的平均比例也仅为50%，并没有显著优于盲选。而公私募指增的业绩连续要好于主观。如图30所示。今年结论基本保持一致，公募主观/私募主观/公募指增/私募指增业绩连续比例分别为56%/60%/64%/65%。主观基金相比前两年略有提高，主要是由于今年延续了去年熊市行情，但整体来看该比例围绕50%上下波动，在市场发生结构性变化时比例会有所降低，市场风格延续时略有提高。

指增基金的业绩连续性好于主观选取基金。主要是因为指数增强基金多采用量化方法，一般情况下新的量化策略往往会有较强的赚取超额的能力，当市场风格出现延续时，量化策略的有效性也能得以保持，如今年连续性较高。而当市场发生牛熊转换，或者结构性变化的时候，可以看出业绩延续性会降低至50%左右。因此在对未来市场前景难以准确把握的情况下，利用过往业绩也不能有效选取指数增强基金。

除此之外，公募主观和公募指增的规模数据是公开可得的，对于这两类基金如果根据规模挑选，2023年规模居于市场前列的基金今年收益居于前列的比例仅为44%，根据《2023白皮书》从2011年至今平均比例为50%左右，结论保持一致，说明基金规模大并不一定带来高收益。如果根据基金存续期来选，同样在《2023白皮书》基础上更新了该项统计，从2001年至2023年成立一年、两年……十年及以上的基金在该年收益处于行业前列的基金占比，不同存续时间对应的比例也基本都在50%上下，说明基金成立时间长短和未来收益并没有必然联系。

我们对指数增强基金进行更深入的分析，其主流品种可以分为沪深300指增和中证500指增，近两年又出现了中证1000指增等新品种。指数增强基金的收益一般分为两部分：指数收益（beta）和超额收益（alpha）。整体来看，500指增好于300指增，1000指增整体表现又好于前两者。主要原因可能是虽然市场风格会发生大小盘轮动，但中小盘指增超额收益显著高于大盘指增，即使在大盘强于中小盘的年份里也能弥补指数收益的差距。而中小盘指增的超额收益更高，主要原因可能在于他们在选股时更多分配在在分化度更大的行业中，行业内分化度越大，则意味着“赢家”和“输家”差距越大，从而“赢家组合”超越指数的幅度也会越大（即超额越大）。为保持对指数的紧密跟踪，指数增强产品在构建模型时会保持组合与指数的行业权重、风格等大体一致。沪深300中银行、能源占比更高，中证500中化工、计算机占比更高，会影响指增基金行业暴露的不同。从行业内个股截面收益分化度观察，化工、计算机等行业收益分化度显著大于沪深300中占比更多的银行。此外，500、1000指增的风格也会更偏中小市值公司，其相对大市值公司波动率更大也有利于捕捉超额。

展望明年，建议投资者重视Beta，兼顾Alpha。在中国经济弱复苏的环境下，A股有望出现回升，但能否出现结构性机会仍待观察，ETF基金和主观、指增基金应均衡配置抓住Beta。而为了获得更稳定的Alpha，通过以上分析可以看出投资者通过基金业绩、规模、或产品存续期等简单标准挑选并不比盲选更加有效。一方面需要对基金做更深入的研究，通过定量、定性的手段加入多维度标签对基金进行更细致的分类画像，如主观基金也有分为价值型投资、成长风格投资、交易型等，指增基金也有不同指数对应的基金，不同类型的基金在不同市场环境下会有较大差异，不能简单的混为一谈。另一方面我们要对基金也要进行分散配置和长期投资，不能把鸡蛋放在同一个篮子里，且从国际成熟市场的经验来看，即使对机构投资者而言，长期战略资产配置贡献了90%以上的收益，靠选股择时策略获得的收益只占不到20%。专业的机构投资尤其是FOF可以做到分散配置和长期投资，是进行投资理财更好的选择。

02 固收资产

在大类资产中，固定收益资产通常被认为具有低风险、低收益的属性，与权益资产、另类资产的相关性较低，因此可以优化资产组合的风险收益特征。中国的债券市场至今大约有二十年的历史，随着金融市场的不断发展成熟，固收产品的细分类别愈加丰富，根据发行人和定价方式的不同，可以包括存款、货币基金、债券基金和银行理财等；根据风险特征的不同，可以分为短久期、长久期、高评级、低评级等。

下表整理了定期存款、债券基金和理财保险的收益水平：总体上随着利率中枢的逐渐下移，各类固收资产的收益水平也有所下降，目前银行定期存款大部分已低于3%的利率，虽然具有保本的安全性，但是长期锁定很容易跑输通胀。纯债基金、被动指数债券基金在净值化管理下短期内的波动要大于银行存款，但长期来看有望在风险可控的情况下通过增加久期、杠杆、以及信用下沉增厚收益，通过合理的选择安全性较高的债券基金，长期来看有一定概率可以获得高于银行存款的收益。混合债券基金由于添加了可转债、股票等底层资产，近三年受到股票市场等的拖累等，收益表现较为不如人意，近三年年化收益中位数为2%，而且稳定性较弱。

可以保障本金安全的固收产品

现金或者类现金可以力求实现保障本金安全的目标，包括银行的各种存款类产品、现金管理类理财产品和货币市场基金等。

银行存款是最安全的资产，保本需求催生定期存款快速增长。打破刚兑后理财产品净值化，但投资者保本的需求仍非常旺盛，今年在居民资产配置上存款增长了14万亿，货基债基增加了2万亿，而银行理财和房地产分别下降了3和13万亿，居民向更为安全的存款、货基和债基转移的趋势非常明显。

在存款总量增长的同时，定期化趋势也非常明显，定期和活期的比例已经上升到了2.5。尽管银行定期存款的安全性高，但封闭期很长，而且多数利率已经达到了近些年的新低，如果在现阶段低利率的水平下锁定了收益，意味着未来三年到五年的时间都不能随着市场的回暖而调整收益，无法获得升息周期中更高的再投资利息。存款的利率机制调整非常缓慢，在经济复苏时很难让投资者享受到高利率的红利，具有很高的机会成本。

货币基金风险较低，近年来收益的吸引力有所下降。货币基金的资产需投向货币市场，货币市场是由一些期限很短、风险很低的债务工具组成的债权市场，如期限在一年以内的银行存单、回购、国债和最高等级信用债等。这些工具有很好的流动性，利率风险低、信用风险几乎可以忽略不计。绝大多数时候，货币市场风平浪静，货币基金的每项投资都能持有到期，那么投资者感受到的就是“无风险”；但在市场遭遇钱荒的极端环境中，大量投资者需要赎回的时候，基金不得不在到期前卖出债券（很可能处于浮亏状态），或放弃协议存款利息以应付赎回压力。此时，投资者可能面临收益为负的风险。因此，严格意义上讲，货币基金并非绝对“零风险”。

比存款收益更高的固收产品

尽管存款和货币基金的安全性很高，但是收益较差，债券基金的收益水平更好，同时也具有较好的稳定性。市场上债券基金主要分为纯债类基金、混合债券基金、被动指数债券基金，三者的底层资产以及管理方式有所不同，下文总结了这3类基金在历史上的表现情况，具体分析如下：

纯债基金历史上收益相对稳定，中位数近9年未出现负值。纯债基金确实是较为稳定的收益来源，大部分年份中仅有不到5%数量的基金发生亏损，即使在债券熊市的年份中亏损比例也仅有10%。由于纯债基金依靠管理人的筛选能力获取超额收益，因此收益范围要大于被动指数债券基金，其在业绩表现的连续性上较好，在挑选时可选择在上一年表现稳健的基金。其中中长期纯债基金总体历史表现没有超额收益，个体表现分化。我们统计基金规模在1亿元以上的中长期纯债基金的历史业绩， 2015年以来的平均年化收益是4.7%，略高于利率债指数的4.3%，与信用债指数的4.8%基本持平，几乎没有超额收益，考虑费率后投资者的实际回报更低。基金之间业绩存在分化，在债券牛市（如2015年）依然有基金未获得正收益，而在债券走熊的2016、2017年，最优秀的基金管理人依然可以通过杠杆、久期、信用策略创造8%左右的回报，反映出基金管理人的主动管理能力存在很大差异，甄选基金的重要性大大提升。

被动指数债基的稳定性较好，收益也不输主动管理型基金。过去的5年中被动指数债基收益中位数不输于主动管理的纯债基金，部分年限的表现还要略好。被动指数债基跟踪了特定期限、特点评级、特定种类的债券指数，因此为我们提供了很好的投资型工具，可以更加清晰地为组合进行久期和信用方面的调整。其近5年最大亏损仅为-1.9%，历史收益波动范围很窄，在大多数年份仅有不到2%数量的基金发生亏损，即便发生亏损，其损失的限度也一般在较小的可承受范围内。考虑到固收配置的主要目的是降低波动和提高组合安全性，这两类基金具有很好的投资价值。被动指数债基作为工具性产品，可以根据自身需求选择合适属性的产品，更容易对债券基金的底层资产做出选择，例如追踪国债、国债开、短久期、长久期指数的债券基金。

混合债券基金无法在保持稳定的同时提高收益。由于增加了股票、可转债等高波动的品种，偏债混合基金整体的收益范围被扩大，股市下跌时回撤也会较大，在短期内难以达到要既赚钱又风险小的目标，混合基金增了可转债、打新、定增、股票等可以增强收益的资产，但对收益的提升的效果有限。混合债基的合同要求债券仓位不低于80%，股票仓位在20%以内。实际上管理人为了提升业绩弹性，在80%的债券仓位中还会投资一定比例收益更高、波动更大的可转债，因此整体敞口不太可控，股性很强。长期来看，混合债基的年化收益分布在-5.2%-12.2%之间，中位数收益5.3%，略高于中长期纯债基金的4.7%，与投可转债的纯债基金大致持平，但业绩分化更大。背后的原因在于市场整体的择时胜率不高，真正能做好择时的基金经理仅是少数。

如何选取优秀的主动管理的纯债基金？债券基金虽然具有一定的业绩持续性，但也不能盲目追求高排名。过高的业绩很可能意味着过度的信用下沉以及较大的久期杠杆，在目前债券市场的刚兑没有被完全打破的情况下，很多基金依靠持有高风险债券获取了高收益，同时业绩表现的连续性很强，但随着市场刚兑逐步打破，超额收益带来的是不成比例的巨大风险，在极端情况下很可能带来严重的本金损失。因此在债券基金的选择上也许注重透明度，主动管理的债券基金在评级、持仓的披露透明度上不如股票型基金，而被动指数债券基金受制于基金合同的约束在投资范围上更加透明、规范，可以优先选择透明度高、同时业绩好的被动指数债券基金。

尽管基金规模与业绩并不存在简单的相关关系，但规模较大的基金的业绩分化度较低，一定程度上可以帮助我们规避表现最差的基金。同时基金持有人的集中度也是另外一个需要关注的指标，部分基金的机构持有份额占比超过90%甚至更高，可以视为机构客户定制的基金。一旦机构客户大比例赎回，就可能引发流动性风险，给投资者带来损失。

不同的投资者应该如何配置固收产品？

首先，对于短期限的投资者而言减少净值波动通常是首要诉求，因此固收产品的应该占据主要的配置比例，而且应以波动更低的短久期产品为主。固收产品的利息收益相对固定，如果进一步配置信用风险和久期都比较低的产品（比如货币基金、银行存款、中短久期利率债基金），那么其净值的波动通常会低于权益和另类资产。如果投资者想要提高一些收益，那么适度的信用下沉（从购买利率债转到购买短期信用债）、久期升高（从1年期以内的现金产品到购买长期债券产品）可能还会带来信用和久期溢价，但也会相应地升高风险。

对于能忍受一定的波动长期投资者而言，固收资产最重要的价值之一是对冲经济下行。有数据以来，中国10年期国债在历次下跌中的回撤幅度较为可控，对于长久期国债来说利率上升是最大的风险点，回溯2008年以来5次经济复苏引发利率上行的情景，10年期国债最大损失仅为5-6个百分点，固定的利息收入也使其很快收复了亏损。同时，在低通胀的环境中固收资产与权益资产有着负相关性，在股票大幅下降的环境中有望提供正回报。10年国债与中证800指数的相关性长期为负，对于持有股票的长期投资者来说能有效对冲权益头寸的波动风险。虽然近几年欧美通胀的大幅上升使得股债出现了阶段性的同涨同跌，但在仍然保持低通胀的我国市场，其相关系数仍然处于低位。长期投资者在持有权益资产的同时，配置一定的固收资产，并坚持既定的再平衡规则，将有望明显地改善组合的长期收益风险特征。由此可见长久期利率债是有效的防守型资产，可以为组合提供至关重要的保护。

03 另类资产：市场中性、大宗商品和CTA

市场中性：银行理财的较好替代

对比股市下跌，银行理财收益持续下行，市场中性今年截止12/08累计4.5%的收益格外亮眼。市场中性策略今年收益贡献主要来源于两个方面：第一对冲工具增加，提升了策略丰富度。去年下半年1000股指期货推出，使得市场中性策略可以从之前单一的500指增多头+500股指期货空头，增加1000指增多头+1000股指期货空头的策略，而1000指增超额显著高于500，尤其在今年小微盘主导的行情中相对优势明显。此外，融券业务的发展，也使得部分中性策略增加个券对冲及其它套利策略,分散化的收益来源有助于降低市场中性策略净值的波动。第二，负基差收敛，对冲成本降低，也对中性策略有一定贡献。尽管近期由于市场下跌负基差有所扩大，但全年来看，负基差从2022年的平均-5%左右进一步收敛到约-2%(以IC当月合约为例，如图38)，年中基差甚至一度为正，正基差会为市场中性策略额外贡献收益。负基差本质上是中性策略的对冲成本，负基差越大，对冲成本越高，负基差越小，对冲成本越低。

基差受股票分红，以及股指期货多空两方交易力量综合决定。一般4-7月个股分红季表现为股指期货贴水。当市场股指期货多头力量大于股指期货空头力量时，往往会出现正基差，正基差会给市场中性产品额外贡献基差收益。而在市场股指期货空头力量更大时，则体现为负基差，负基差相当于市场中性产品的对冲成本。从多空两方的边际增量看，市场中性产品的对冲需求是主要的空头力量，其它条件保持不变，负基差会随着市场中性产品的整体规模扩大而加深，也即市场中性产品的对冲成本会随着规模加大而变大。同样的，对冲工具的增加，会使得对冲需求分散化，边际上降低单一品种的负基差。近几年大火的雪球类产品，是市场主要的边际多头力量。雪球的大量发行，也是最近这几年股指期货负基差收敛的重要原因。

往前看，市场中性策略的整体收益仍然受制于指增的超额，以及股指期货基差情况。随着量化被大众关注，赛道拥挤增加，指数增强产品的超额从2021年开始出现下行，截止到今年500指增全市场平均超额已经在10个点以内，而基差随着市场情绪的变化不断波动。我们预计在经过过去两年市场下跌，指数目前处于相对较低位置的环境中，市场上行或者震荡的概率大于单边下跌的概率，这将改善中性产品和指增产品的超额环境。尽管相比于银行理财，市场中性产品存在更大的个体风险，但是据我们持续跟踪的一百多只存续期较长的中性产品业绩来看，除了2022年市场暴跌超额极不友好的环境下，其余年份每年只有不到10%出现亏损。整体来看，在银行理财收益下行，固收产品缺乏的环境下，市场中性产品作为为数不多的“类固收”产品，或许可以作为银行理财的较好替代。

市场中性产品的选择，策略上，鉴于对标小盘指数的指增超额仍然占优，可以优先考虑对标1000指数的中性产品。随着量化赛道越来越拥挤，管理人的收益分化也在加大，市场中性产品的选择需要重点关注超额收益的稳定性，这要求我们对管理人和策略进行持续的跟踪观察，如果仅凭历史业绩，并不能筛选出头部的管理人（如图40）。

CTA：自由交易的市场里，大宗商品波动是必然事件

CTA从去年8月份以来，经历了近一年左右的煎熬期，去年下半年开始连续回撤以及今年上半年的持续低迷，长时间的表现逊色使得部分投资人一度对CTA这类策略产生怀疑。事实上CTA策略自去年下半年以来表现不佳，主要原因在于大宗商品缺乏趋势性交易机会。直到今年6月，在能源和黑色的带动下，大宗商品走出一波向上的行情，CTA策略收益也随之修复，全年（截止到12/08）获得0.1%的绝对收益。

CTA策略的最佳投资方式是长期持有，耐心等待收益机会。CTA策略从14年至今给投资人带来了12%左右的年回报，并且在股市暴跌时往往体现出较好的对冲尾部风险的能力（如图42），体现出较好的长期配置价值。但其收益显现出一定的周期性，一段时间的好光景会跟随着一段时间的差一些的光景。这主要是因为CTA策略以趋势追踪为主，反转和套利为辅。也即意味着当大宗商品有趋势性行情时，CTA策略才有表现机会。参考历史表现，在一个自然年度里，大宗商品往往有1-2波趋势性行情，而其他多数时间则表现为宽幅震荡，与之对应的，多数CTA策略的收益也体现为一年中的有一两波明显行情，其余时间多数横盘。在一个自由交易市场中，大宗商品的趋势性行情是必然事件，不确定的只是趋势的持续性和发生的时间点，因而对CTA策略的最佳投资方式是长期持有，耐心等待交易机会。

往前看，能源经历了今年燃油需求修复和中国需求增长，明年内生需求增长偏弱，但供给侧风险仍在；黑色的边际需求增长主要看新经济体边际增量，但其体量恐难支撑大行情；贵金属的走势主要依赖于美国实际利率走势。大宗商品周期性大行情或仍需等待需求的全面复苏，但在地缘政治格局紧张、去美元化、极端气候频发、重视上游资源安全的国际环境中，大宗商品的波动是大概率事件，相应的CTA的配置价值也值得重点关注。

CTA产品选择需关注：策略周期（如高频或者中低频）、管理人背景（量化或者主观，是否有产业背景等）、产品杠杆水平等许多因素，单纯依靠历史收益选择产品并不能选出头部管理人（如图43）。

长期持有投资：PE/VC

私募股权基金有着较高回报、较低波动（相对股票基金）、头部基金表现突出且稳定等优点。私募股权投资机构（基金）主要依赖长期持有企业股权，高度专注于企业的实际经营，通过为创新企业提供风险资本、或通过经营和财务赋能推动企业价值的提升。相较于股票市场，一级市场虽然投资期比较长，但是因为没有公开二级市场交易，不会像股票市场那样出现短期大幅波动，避免了投资者犯下频繁交易的错误。从业绩来看，相比股票市场，头部私募股权基金拥有相当规模的超额收益。这一方面来自于流动性锁定带来的溢价，更重要的是头部私募股权管理人能够更方便地获取优质投资标的，因为普遍来说企业更愿意（甚至用相对较低的股价）卖给优质的基金管理人；而在二级市场公开交易的股票，上市公司是没有权利选择基金管理人的。最后，由于近10年全球理财机构都在提高对私募市场的配置，创新企业在私募阶段扩展速度惊人，不乏上市前估值就已经达到数十亿甚至数百亿至千亿美金市值的创投企业。