作者：FunofHedgeFunds
题图：FunofHedgeFunds微信公众号
如果这一年有些许预期失落，
请不要沮丧。适应新秩序原本并非易事。
如果这一年有些许欣慰，
那应是一颗宁静致远的坚守之心。
多元投资致投资者一封信成为值得信赖的同行者始终是我们的愿望
尊敬的投资者：
行至岁末，遥想去年此时正陷在三年疫情身心俱疲的漩涡之中，对未来的憧憬难免带有迫切和冲动。于时代而言，无论是普通的接受者还是限定范围内的决策者，实际上都是无法悖于自然法则的。以科学发展观看待人类文明的进程总会获取勇气与智慧，从而有助于应对当下及未来的不确定性，投资尤其如此。
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在动荡岁月里，社会范畴与经济范畴共筑的宏观环境面临着诸多挑战，范式改变对适应性提出了极高的要求，深具难度是毫无疑问的。机构投资者和普通投资者对2023年宏观形势出现预判偏差是非常普遍的，概言之就是对美国经济韧性和中国经济疲弱预期不足。被证伪的预期在旷日持久的资产价格调整中形成了愈发牢固的悲观预期。过去三年人民币资产经历了产业周期下行、经济结构内生调整、全球资产定价重构的叠加影响，业绩下修和估值下修的空间和时间都非常充分，对信心和耐心的磨耗也颇具持续性。
面对险峻的宏观环境，治理层围绕症结施策的努力不遗余力，化解地方债务和房地产泡沫两个核心问题的解决方式均有实质推进，赤字率也不再保守，巨轮转向总会带有时滞但主旨方向是明晰的。经济结构调整期考验艰巨，房地产在原有经济结构中的作用暂时还无法以新经济弥补，短期承压是必然的。汇率压力持续使得人民币计价资产雪上加霜。宏观经济横截面上的疲弱凝聚在时间序列中，形成了长期悲观预期的短期化，恰好与上一轮景气周期中的乐观心态互为镜像。
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回顾全年主要资产走势，贵金属成为了胜出品类，债券类资产意外获得相对理想的收益，权益类资产在整体下行中呈现剧烈的结构分化，大宗商品在低波动中围绕宏观预期反复脉冲。
具体而言，全A指数在结束1月的反弹后转为震荡，三季度中开始陷入持续缩量下行，多数时间红利板块与AI概念互有涨跌，流动性集中于小微市值股票方向。至年底，主要指数已连续两年录得下行，仅微盘指数大幅上涨，广义上讲A股熊市已持续近三年。港股主要指数连续4年下跌，剔除汇率因素仍不及A股，恒生科技指数年内领先其他指数。在流动性整体宽松且基本面尚无起色阶段债券资产受益于资产端需求，化债举措逆转了市场对城投债的风险偏好，债券策略年度收益超预期。可转债指数则跟随股市连续两年调整。
策略方面，由于股市出现极致的大小盘流动性割据，大市值股票多数时间扮演存量市场的流动性供给者，无论价值成长还是景气成长风格的主观选股策略均处于易跌难涨的境地，仅均衡逆向风格形势略好。量化选股策略因分散投资中小市值股票而受益于流动性结构分布，取得了稳定的超额收益。股票中性策略年内回报超预期，其收益分布受政策影响前高后低。量化商品策略和主观商品策略在各自适宜的市场环境中涨跌互有错落，其中量化CTA全年呈V型走势，至年底微幅盈利。相对于去年股、债、商品策略共振下跌，今年股市表现虽令人失望，但多资产和多策略投资组合的价值有直观体现，分散了资产波动对组合影响，同时有效获取了多策略带来的收益。
我们采用多资产多策略在既定风险目标下进行投资管理的MOM产品，已历经了六个完整的自然年度，其中过半时间处于股票熊市之中。2023年净值回撤已收敛。在连续两年净值波动后，系列产品成立以来的年化复合收益进一步降低，但任然维持正收益。
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“资产配置需要长期坚守，正确的过往无足轻重，在既定风险承受区间内适时合理的布局始终形势严峻”，这是我们写给投资者月度报告的卷首语，提醒自己每时每刻保持警觉不懈怠。
回顾全年的管理决策，首先在资产维度，今年股票端策略运用较为积极，2月初上调了股票敞口，股票敞口增加部分以量化选股策略为主，辅以小仓位港股ETF。股票敞口上调时点无疑是今年管理过程中最大的遗憾，年初时点对未来持乐观预期虽被证伪，但于彼时决策是难言后悔的，我们的遗憾在于上年12月全民免疫阶段的保守，临近春节在策略上选择了进一步跟踪奥密克戎感染恢复进程后调整仓位，以此错失了一部分收益，好在所加仓策略在全年余下月份中的表现理想。这是符合整体管理框架的行动，主观股票策略部分极少调整仓位，主观选股和量化选股策略间保持相对固定的比例。港股的配置主要目的在于均衡资产结构，组合中量化选股占比高港股配比相对低，因而在估值低位适度增配。在策略维度，做出的主要调整包括：对债券和量化CTA细分策略的优化，做出部分管理人更替，实际效果明显；另外是在量化选股策略组合中增加了中证1000指数增强头寸，以此对市场风格进行一定程度上的贴合。
我们认为年内采取的管理动作都是在既定投资方法下围绕长期目标做出的决策。各类子策略的表现符合预期，但投资组合的收益难言理想，其中主观股票组合与宏观对冲组合负向贡献较高。首先，主观股票组合在结构维持不变的情况下于2022年取得正收益，今年的负收益与市场风格趋于极致相关，若以若以两年维度看，主观股票策略组合的收益较量化股票策略组合的收益略有领先；宏观对冲组合两年累积收益是所有一级策略中亏损最大的品种，但其收益回撤比处于预期范围内，分配风险预算时是有所考虑的，其在牛市中也有过显著正向贡献的。组合中宏观策略的仓位有所下调，但投资组合是基于长期目标构建的，逆风阶段仍会保持一定仓位的配置。
回顾年内的投资管理，亮点乏善可陈，在反省之余我们认为在高度不确定性的环境中，稳定的心态是保持定力的关键，在持续未能创造理想收益的压力下，避免情绪干扰决策是极其必要且艰难的。组合中的纯债策略、股票中性策略整体收益大体居于同类策略前20%位置，股票多头策略两年合计的加权收益保守估计位居同策略1/3分位。多元投资组合的短期绩效是顶层配置策略导致的，由MOM管理人承担责任，组合所配置子基金的表现整体上是优异的，感谢所有子基金管理人为投资人创造的价值！
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在去年与投资人交流投资理念的环节，我们介绍了MOM管理中关于“集中度”和“业绩一致性”等两个重要理念，这是我们长期坚持的原则不再赘述。今年我们想要交流的内容是关于长期配置与短期择时的尺度问题。对此过往报告中也多次涉及，主要是针对股票敞口管理的部分，我们的原则是配置为主交易为辅，并且只在稳定的研究框架内做必要的仓位管理，对超出能力圈的判断需克制操作冲动。在此以外，策略配置上也涉及这个问题。多元投资组合的基础框架是基于长期分散配置于多资产和多策略，无论哪一类资产和策略都要克制基于短期表现的追涨杀跌，然而知行合一履行原则并非易事，我们持有的每一类策略几乎都在其逆周期阶段遭遇过质疑，年内最大的压力源于量化选股策略和主观选股策略间的业绩割裂，在市场风格均值回归之前策略组合上始终都会显得不够灵活。长期坚持配置两类策略的原因在于各自获取收益的逻辑差异，除了投资方法不同，其持仓股票市值分布上也有显著的互补性，因此基于长期目标持有两类策略是必要的。这是长期配置的原则，接下来是短期择时的考虑，我们采用1:2的比例配置主观和量化策略，必要时通过股指期货对冲量化多头以达到调整组合股票敞口的策略意图，而主观选股选择均衡策略尽量降低风格周期带来的负向冲击，这样的组合旨在平衡长期策略配置与短期策略择时的关系，毕竟市场风格切换的时点是极难精准判断的。今年投资组合中，如果将主观选股和宏观对冲策略都置换为量化选股策略，低风险系列产品年内的收益至少可以提高2%，从永续管理的角度理解，实际上是要求管理人采用策略轮动的方法，更为倚赖策略择时，那是比资产择时胜率更低的选择。我们对自身策略择时的能力并不十分自信，宁愿抱朴守拙采用配置为主谨慎择时的方法。
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又到了展望新一年的时候，坦率的讲在一个充满不确定性的环境里面向未来提出观点是充满挑战的，尽管如此我们依然认为主动作为的投资决策离不开基于预测的选择，即使偏差常见展望也是必要的，而投资过程需要的是时刻应对变化。在美联储加息周期中全球资产都经历了定价调整，这个逻辑在2024年有可能进入周期的另一象限。疫情爆发以来，美国一直采取宽松的财政政策，在消费和产业链重构中发挥了显著作用，但财政扩张并非永续的，就目前情况来看美国财政已经被迫转向收缩。当财政政策和货币政策都进入紧缩周期后，经济软着陆或者浅衰退应该只是时间问题，与此相应，美元和美国国债收益率将进入下行通道。国内宏观方面，在传统经济模式视角下需求端是缺乏想象力的，在新经济模式视角下则不乏值得关注的新兴产业，但总量上难于弥补地产行业下滑的缺口。中国经济正处于新旧模式的切换期，是能否避免陷入中等收入陷阱的关键阶段，微观主体尚未适应经济结构的改变，短期内更容易陷入悲观氛围。我们并不否认微观经济主体活力不足的现实，因而不会盲目乐观，与此同时我们也认为化债和地产问题正在向有利的方向发展，这确保了经济下行的底线，也能为结构调整争取时间。另外，我们不该忽略那些具有竞争力的产业的发展潜力，以及那些困境反转行业的修复空间，在关注经济总量下滑的同时也要关注经济结构变化，并不是所有行业都在同步衰退。面对新环境，寻求适应方法是第一要务，在经济结构调整时期总量增长的潜力有限，具有稳定现金流且分红率有保障的资产与能够稳定兑现增长率的资产不仅都是稀缺的，也是低利率环境中少数具有价值的资产类别。
对于2024年，我们认为克服悲观思维定式是必要的，但是依然要保持警惕做好长期应对艰难的准备，同时还要合理设置预期，债券资产有必要下调收益预期，权益资产修复估值具有合理性但大幅上行的条件并不具备，市场风格如果出现均衡化策略间也会此消彼长。“万物皆周期而情绪如钟摆，在钟摆的两端过度怀疑和过度相信是人之常情，却非理性之举”，这句话写于去年，当下依然适用。
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最后，依照惯例谈一些感想，产品净值已两年未创新高，作为管理人任何理由在结果面前都是苍白的，压力是无处不在的，即使在跟投上有可观的参与度，也不能降低自责与失落。但与此同时，依然需要十足的自驱力保持学习强度和研究成效，并对那些需要长期坚守的原则保持定力，大都是逆人性的要求。好在内心深处的好奇、热爱和坚韧并不缺失。
投资成败很大程度上关乎于信仰，缺失信仰很难坚守原则，然而过度信仰又可能造成适应性缺失的风险。对于多元配置投资，在兼容并蓄差异化投资理念的同时，还需要构建一个稳定的投资范式，以此避免短期因素干扰投资决策。
投资是一项只能独处的工作，从众的安全感并不能在长期提升胜率，多元配置投资的舒适感如果来自风格暴露，其大概率只能维持周期中的一个阶段，同理，配置投资的不舒适感在极致环境里往往也是显著且难捱的。
在过去三年我们大量研读了各国穿越历次金融危机与经济危机的记录文献。拉美衰落和日本衰退都是时下热门的话题，对比也好类比也好，详实了解其背景和事实是一切假设结论的前提。就历次危机中各国的资产波动幅度而论，我们今时今日所感知到的下行的确还称不上危机，长期逻辑短期化确有情绪扰动之嫌。无论经济体量大小、治理模式如何，债务泡沫破裂时都难免遭遇剧烈资产波动，并不是所有发展中经济体都能越过中等收入陷阱，但是那些成功实现了经济飞跃的国家也都具有相似的特征，包括充分竞争的市场环境、鼓励创新的社会制度、勤奋不辍的国民属性。中国经济发展至今，结构性优劣势并存，盲目乐观和妄自菲薄都不够客观。对于不畏惧内卷的国家，无论何种环境总有一些人对于创造和承担充满热情和勇气，那正是我们称之为企业家精神的一种社会持续发展源动力。资产管理从业者也是一样，担当的勇气、主动作为的愿力、面对困难时的坚忍不拔，都是必备的底层价值观。
逆风已久，有质量的运动和阅读确保身心明亮，以积极和从容对待职业既是人生必修课也是人生的可贵财富。“博学、审问、慎思、明辨、笃行”字字铭心。望新年不负所托，感谢您的信任！
悲欢几何
2023年12月26日
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