作者：嘟嘟的投研CheatSheet，好投学堂专栏作家
题图：嘟嘟的投研CheatSheet微信公众号
再过几个月就是我从事主观股票投研的第11个年头。时间上看已然不短，期间也走了不少弯路。今天在高铁时在思考一个问题：如果有重来的机会该如何规划自己的投研路径？
早期聚焦单一风格
研究生涯的起点最好是单一风格，至少是单一行业，比较忌讳的是一开始就从事宏观、策略、配置等方面的研究，初出茅庐的新人对诸多事物都缺乏足够的认知，从事此类前期爬坡曲线平缓后期陡峭的研究工作，难以实质性的积累和提高认知，容易出现自以为懂了很多、一到战场（投资）就原形毕露。
图表 2022年新财富分组情况
而在单一风格/单一行业的研究上，应先聚焦大市值成分股。虽说投资端有从小市值标的获取超额的动机，但早期聚焦小市值对投研入门而言百害而无一利，该阶段重点是形成基本面研究框架、提高逻辑演绎能力，其他像估值、市场预期等都不重要，基于几点：
其一，大市值公司与行业的共振效应强，容易通过上下游进行钩稽验证，但小市值公司经常从事行业边缘性业务，出现独立于行业无法验证的情形并不罕见。
其二，大市值公司往往研究只需聚焦基本面，但小市值会有非常多重要而难以研究的边缘问题，比如公司治理。
其三，大市值公司研究资料众多，很多问题能通过公开资料得到解答，比如同行业公司公告、招股书、雪球、卖方报告等，但小市值公司可能连覆盖报告都没有，久而久之就缺乏能PK掉自己错误观点的机会。
那么应该从什么风格或者行业入门呢？建议选择当下公募基金持仓最重的方向，它代表了某个时代最核心的投资主线。至于这个主线后面是否还有投资机会并不重要，因为能快速解决认知、形成方法论才是最重要的。
图表 2023年中报公募基金持仓的行业分布
单一风格如何入门
假设我们决定聚焦成长，不妨从医药、新能源、半导体、军工等之中入手。在选择时具体行业时，研究性价比有高低之分，比如军工就不该作为首选，因为较少的信息披露增加了研究难度。
假设我们选择了半导体，那么首先要对产业链进行地毯式研究，比如从主动元器件的功率器件、数字IC，到被动元器件的模拟芯片、电感电容电阻，再比如从设计到制造到封装的链路，另外还有设备和材料。要研究的内容涉及各部件的作用、市场空间、竞争格局、主要龙头有哪些、海外对标情况等等。
熟悉基本情况后：一方面找到影响行业业绩的关键变量，知道怎么去跟踪行业景气的变化，另一方面则把重点企业的利润做好拆分，清楚业绩波动的驱动指标等。
这个阶段重点要学会资料和数据的搜索，能在卖方冗长的报告中迅速定位关键信息，建立自己的信息渠道（卖方群、买方群），知道盈利预测模型怎么做，学透杜邦分析，能迅速判断影响行业和公司的关键变量。多认识所在领域的朋友，无论是卖方、买方还是董秘、产业专家，能从董秘话术中分辨真假。
估值跟预期的艺术
在完成前面的基本功之后，就可以进入下一个阶段：尝试去理解估值跟预期的艺术。
如果说前面阶段比拼的是学习能力，这个阶段就要开始比拼天赋，虽然企业价格围绕内在价值波动，但波动变化的主导往往是预期，最终体现为估值的变化；把握预期，其实是在把握人性。
如果说前一阶段的核心是杜邦分析，那么本阶段的核心便是估值，即：P = EPS * PE（类似变体还有基于PB、PS等的定价公式，原理一致）。
注意，上述公式是恒等式，即企业股价的波动要么由EPS波动引起，要么由PE波动引起。EPS波动是前一阶段重点掌握的技能，只要功底扎实都能增加算对的概率，但对于PE波动很多人是无法把握的。
因此，市场上有相当一部分投资者会忽略PE波动，他们的体系认为PE波动是无规律的，即便估值很贵依然可以买入，拉长时间看PE总有机会创新高。换句话说，如果EPS判断没错，我们仍可以忽略PE赚EPS的钱，只不过投资久期会被拉得很长。
而要把握估值波动，则需要理解预期变化，比如现在的预期是不是打满了（估值还有无扩张空间），未来一段时间预期二阶导是正还是负，感兴趣的朋友不妨看看国君黄燕铭所长的预期理论。
触类旁通的行业延伸
从EPS到PE，我们完成了单一行业的全面覆盖，至此有机会胜任赛道型基金经理；而接下来的提升路线在于跨行业对比。
初期跨行业通常以强相关为主，比如在研究消费时，可以沿着加盟开店的逻辑，从白酒、调味品、乳制品到餐饮连锁、药房连锁、医院连锁等。
这个阶段我们会进一步形成对待某类风格的世界观，能够体会到不同行业间的共性，此时研究实力会有指数级跃升。
当完成同风格的延伸后，难度更大的是跨风格的延伸。不同风格之间的世界观有着本质区别，比如核心资产派投资者在意格局跟确定性，成长派在意景气，价值派在意估值。一旦跨过风格的坎认知会再上一个台阶，此时有机会胜任均衡型基金经理。
不过对于个人而言，成为赛道型选手还是均衡型选手并没有标准答案。于生意模式而言，赛道型选手更能获得自然流量，但投资者的体验并不好；而均衡风格虽然对投资者来说是友好的，但对销售来说难度极大。
从研到投的最后一步
前面进行的都是选股层面的积累，而从研究转换成投资组合，是最后一道需要迈过去的坎。
比如我们研究实力很强，选出了10个还不错的标的，那我们的资金如何科学地分配到这10个标的上？
关于这方面的问题，我的解决思路是借鉴量化的处理方式，引入趋势跟踪跟风险平价的框架，后续会专门推送一篇文章，感兴趣的朋友欢迎关注。
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